分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)特別是美元匯率和利率走勢(shì)，已成為判斷大勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)2008年，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變化，市場(chǎng)的均衡性、多元化和國(guó)際化特征會(huì)日趨顯現(xiàn)。目前，A股市場(chǎng)的主力資金包括基金、保險(xiǎn)、券商等境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金和具有國(guó)際投資背景和跨市場(chǎng)運(yùn)作的跨境流動(dòng)資金。本文將從資金面特別是跨境資本流動(dòng)的角度，對(duì)A股市場(chǎng)資金面進(jìn)行分析。我們把跨境運(yùn)作資金分為以QFII、QDII為代表的“正規(guī)軍”和以短期流動(dòng)資金即俗稱“熱錢”的“游擊隊(duì)”。

　　“正規(guī)軍”光環(huán)漸退

　　截至目前，具備QFII資格的共有 52家投資公司，共計(jì)使用了99.95億美元的QFII額度。目前其額度已經(jīng)增加到300億美元。2006年QFII的表現(xiàn)強(qiáng)勁，連續(xù)多月超越境內(nèi)基金的業(yè)績(jī)，一直是熱門話題，其獲批額度也在2007年初猛增至95.45億美元，距離100億美元的封頂不遠(yuǎn)。但是在2007年，QFII總體的表現(xiàn)并不搶眼，業(yè)績(jī)也不再比境內(nèi)基金領(lǐng)先很多，甚至很多時(shí)候落后于境內(nèi)基金。雖然QFII的總額度已達(dá)到300億美元，但使用額度仍然維持在99.95億美元的水平上，在幾次大盤深度調(diào)整時(shí)，甚至出現(xiàn)了大規(guī)模贖回。由此可以看出，2007年QFII并沒有大幅提升投資規(guī)模，反而是在估值水平偏高的情況下，主動(dòng)減持A股，其對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如境內(nèi)基金。

　　QFII的投資風(fēng)格也發(fā)生了較大變化。進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，QFII一直提倡價(jià)值投資理念，強(qiáng)調(diào)他們是在看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，隨著業(yè)績(jī)的突出表現(xiàn)，在中國(guó)A股市場(chǎng)掀起了一陣“價(jià)值投資理念”的熱潮。但隨著A股市場(chǎng)的震蕩加劇，QFII的投資風(fēng)格也發(fā)生了變化，短線投資增多，換手率上升，似乎也不再堅(jiān)持長(zhǎng)線投資策略，而轉(zhuǎn)為了中線甚至短線操作。長(zhǎng)期投資理念大旗已經(jīng)由部分國(guó)內(nèi)基金接過。

　　QDII方面，目前，具備QDII資格的共有 65家投資公司，共計(jì)455.88億美元的額度。QDII作為境內(nèi)資金投資海外市場(chǎng)的產(chǎn)品，對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)的影響并不大。當(dāng)A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)較高時(shí)，海外市場(chǎng)在2007年吸引了市場(chǎng)大量目光。隨著銀行系QDII在2006年出海，證券基金類QDII產(chǎn)品也在2007年得到了出生證。由于境內(nèi)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕，以及境內(nèi)基金產(chǎn)品的優(yōu)異業(yè)績(jī)，使得投資者對(duì)于QDII基金給予了相當(dāng)高的熱情，申購(gòu)十分踴躍。但在美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)后，美國(guó)及全球股市大幅下挫，QDII產(chǎn)品的凈值出現(xiàn)了巨幅縮水。截至目前，基金類QDII平均損失已在20%以上，部分基金凈值已經(jīng)跌到0.8元以下，而稍早發(fā)行的銀行類QDII產(chǎn)品也已大面積跌破面值。由于美國(guó)次貸危機(jī)的余波未了，以及對(duì)2008年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，QDII類產(chǎn)品未來(lái)走勢(shì)仍不明朗，近期仍將以震蕩為主。

　　約有2萬(wàn)億熱錢流入股市

　　熱錢，又稱游資，即國(guó)際資本流動(dòng)，以在國(guó)際金融市場(chǎng)上快速流動(dòng)進(jìn)行投機(jī)獲利為重要特征，主要來(lái)源于跨國(guó)公司手中掌握的流動(dòng)資金及一些暫時(shí)閑置或過剩資金。帶有短期逐利性質(zhì)、隨時(shí)可能改變方向的資本流動(dòng)，都?xì)w入熱錢的估算范圍。

　　基于熱錢的高度流動(dòng)性與保密性，即便是可獲得準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的、資本可自由流動(dòng)的西方發(fā)達(dá)國(guó)家，都難以精確計(jì)算熱錢流動(dòng)的具體規(guī)模。對(duì)于存在資本管制，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不完備或者誤差較大的發(fā)展中國(guó)家而言，測(cè)算就更為困難。盡管存在著很多難題，但基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，可以通過研究各數(shù)據(jù)相互間邏輯關(guān)系對(duì)短期資本的流動(dòng)進(jìn)行估算。

　　我們根據(jù)直接測(cè)量法，認(rèn)為熱錢是隱蔽的資本流動(dòng)和“游資”構(gòu)成的。綜合大量數(shù)據(jù)測(cè)算后，中國(guó)短期資本流動(dòng)規(guī)模如下表所示。2003～2007年，每年大約有近1000億美元“熱錢”流入境內(nèi)，累計(jì)高達(dá)5000億美元，即4萬(wàn)億元人民幣，即使只有一半資金流入股市，也高達(dá)2萬(wàn)億元人民幣，大約相當(dāng)于目前A股流通市值的1/4.

　　利差是熱錢涌入的動(dòng)力之源

　　大量短期資本在人民幣升值預(yù)期下進(jìn)入中國(guó)，不僅加劇我國(guó)在國(guó)際經(jīng)貿(mào)和政治領(lǐng)域的壓力，而且對(duì)境內(nèi)的通脹和貨幣政策的獨(dú)立性都產(chǎn)生了很大影響。極端情況下，會(huì)引起金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩。

　　首先，熱錢的目的是逐利，特別是在不同國(guó)家和地區(qū)之間存在利差的情況下，短期資本會(huì)由低利率國(guó)向高利率國(guó)流動(dòng)。當(dāng)一國(guó)和地區(qū)中央銀行為抑制通貨膨脹而提高利率時(shí)，熱錢會(huì)大量涌入，如果該國(guó)匯率機(jī)制不能對(duì)熱錢流動(dòng)進(jìn)行迅速反應(yīng)，將迫使該國(guó)大量被動(dòng)增加貨幣投放，抵消掉相關(guān)緊縮貨幣政策的效應(yīng)。而當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷或惡化，中央銀行采取放松銀根、降低利率的政策，熱錢又會(huì)轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應(yīng)量的政策操作效應(yīng)減弱。與此同時(shí)，本幣面臨更大貶值壓力，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，降低公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。

　　其次，熱錢的隱蔽性使中央銀行難以區(qū)分所結(jié)售外匯的性質(zhì)，加大了央行運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控的難度。當(dāng)中央銀行的調(diào)控措施經(jīng)過一段時(shí)滯產(chǎn)生效果時(shí)，具有高度流動(dòng)性和不穩(wěn)定性的熱錢，很可能因國(guó)際金融環(huán)境變化突然掉轉(zhuǎn)方向，使貨幣政策失效甚至適得其反。

　　在對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目都實(shí)施嚴(yán)格管制和實(shí)施固定匯率制的國(guó)家，利率與匯率之間的聯(lián)系可以被割斷，即使國(guó)內(nèi)外利差較大，利率政策與匯率穩(wěn)定政策也可以相對(duì)獨(dú)立地實(shí)施，彼此沒有沖突。我國(guó)現(xiàn)階段利率的市場(chǎng)化程度較低，無(wú)法通過市場(chǎng)供求及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，境內(nèi)外容易形成較大的利差，同時(shí)，政府對(duì)匯率的隱性和顯性擔(dān)保，使人民幣匯率保持較強(qiáng)的穩(wěn)定性，匯率風(fēng)險(xiǎn)小，以套利為目的的國(guó)際熱錢出入我國(guó)需要承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)不大，必然想方設(shè)法繞過或突破資本管制，從而引起利率政策與匯率政策的沖突。

　　短期資本吹起境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫

　　短期資本流動(dòng)的特點(diǎn)是短期性和逐利性，大規(guī)模短期資本流入會(huì)引起境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。熱錢通過隱藏在經(jīng)常項(xiàng)目下或通過其他渠道流入國(guó)內(nèi)，形成的外匯占款所帶來(lái)的貨幣供給與真實(shí)貿(mào)易結(jié)匯所造成的貨幣供給不同，熱錢帶來(lái)的貨幣供給往往直接流向股市、房地產(chǎn)或外匯市場(chǎng)，形成投機(jī)需求，最終造成資本市場(chǎng)泡沫。同時(shí)，央行為控制總量會(huì)通過發(fā)行央票、提高存款準(zhǔn)備金率等手段控制外匯占款的影響，這些措施減少了實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門貨幣供給的投入，使企業(yè)生產(chǎn)資金不足，從而形成虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊縮共存的畸形經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

　　大量短期資本流動(dòng)在某一特定條件下，如果形成對(duì)某一事件共同的預(yù)期，在短時(shí)間內(nèi)的突然轉(zhuǎn)向會(huì)引起金融市場(chǎng)的大動(dòng)蕩。例如1997～1998年亞洲金融風(fēng)暴，熱錢從東南亞等國(guó)家和地區(qū)大量快速流出，造成這些國(guó)家和地區(qū)貨幣大幅度貶值，股市大跌，金融市場(chǎng)崩潰，經(jīng)濟(jì)大幅度倒退。

　　跨境資本流動(dòng)的主要影響因素包括人民幣匯率等。如果具體分析人民幣利率走勢(shì)，我們可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與美國(guó)宏觀政策，特別是貨幣政策成為影響我國(guó)股票市場(chǎng)的重要因素。長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率也受到美國(guó)貨幣政策的影響，特別是兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的強(qiáng)弱對(duì)比和政治角力的制約。因此，分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)特別是美元匯率和利率走勢(shì)，已成為判斷大勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)。

　　分析2008年乃至今后的A股市場(chǎng)，不僅必須密切關(guān)注相關(guān)期貨市場(chǎng)走勢(shì)，關(guān)注美國(guó)股市、美國(guó)經(jīng)濟(jì)、香港股市等相關(guān)市場(chǎng)，還應(yīng)密切關(guān)注中國(guó)人民幣匯率政策包括匯率形成機(jī)制、外匯儲(chǔ)備、資本管制等相關(guān)領(lǐng)域政策的調(diào)整，這些都將在很大程度上影響市場(chǎng)運(yùn)行的方向。