面對當前我國經濟中出現的新問題，十七大報告明確提出了要“綜合運用財政、貨幣政策，提高宏觀調控水平”。2007年12月初的中央經濟工作會議提出了“防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”的“兩防方針”。與之相應，在繼續執行穩健的財政政策的基礎上，中央對于貨幣政策發出了調整信號，由以往的“適度從緊”轉變為“從緊”。兩字之差意味著1997年亞洲金融危機后延續十年的穩健貨幣政策將出現拐點。在1月5日召開的全國交通工作會議上，李盛霖部長也詳細闡述了貫徹落實黨的十七大和中央經濟工作會議精神、推進交通科學發展面臨的形勢和任務。

　　在此背景下，探討信貸緊縮政策對公路建設籌融資的影響到底有多大，會不會影響到提高“三個服務”的能力和水平，對于依賴銀行貸款過重的公路行業來說，是及時而且必要的。

　　一、信貸緊縮政策及對公路行業的影響

　　1.信貸政策的含義

　　信貸政策是宏觀經濟政策的重要組成部分，是中國人民銀行根據國家宏觀調控和產業政策要求，對金融機構信貸總量和投向實施引導、調控和監督，促使信貸投向不斷優化，實現信貸資金優化配置并促進經濟結構調整的重要手段。

　　中國目前的信貸政策大致包含四方面內容：一是與貨幣信貸總量擴張有關，政策措施影響貨幣乘數和貨幣流動性。比如，規定住房消費信貸的首付款比例、證券質押貸款比例，廣義上包括現行項目資本金制度等等；二是配合國家產業政策，通過貸款貼息等多種手段，引導信貸資金向國家政策需要鼓勵和扶持的地區及行業流動，以扶持這些地區和行業的經濟發展；三是限制性的信貸政策，通過“窗口指導”或引導商業銀行通過調整授信額度、調整信貸風險評級和風險溢價等方式，限制信貸資金向某些產業、行業及地區過度投放，體現扶優限劣原則；四是制定信貸法律法規，引導、規范和促進金融創新，防范信貸風險。

　　2.信貸政策的動向

　　針對經濟增長偏快和流動性偏多問題，2007年年初以來，央行11次上調存款準備金率，6次提高存貸款基準利率，6次發行定向央行票據，緊縮力度不斷加大，這充分表明央行高度關注市場上流動性過多的狀況，綜合運用各項貨幣政策工具及其組合，加強對基礎貨幣的控制。其中存款準備金率已達15.0%，超過了近20年來的歷史最高水平，6次加息中，有3次采用了“非對稱加息”，使存貸款利差由3.60％縮小為3.33％，意在抑制銀行貸款沖動。從最近情況來看，信貸緊縮收到顯著成效，貸款顯著放慢： 12月份人民幣貸款新增僅為485 億元，這不僅遠低于2007年其它月份，也遠低于過去歷年的12 月份新增貸款，顯示央行控制信貸取得明顯效果。

　　2008年1月3日召開的央行2008年度工作會議透露出央行將從五個方面落實從緊的貨幣政策，其中首要一條就是嚴格控制貨幣信貸增長，包括繼續通過上調存款準備金率和公開市場操作等方式，大力對沖流動性。加強窗口指導，引導商業銀行控制信貸投放，抑制銀行體系的貨幣創造能力。另外將進一步加強信貸制度建設，改進信貸政策實施方式，引導金融機構優化信貸結構，促進經濟發展方式轉變。繼續加強貨幣信貸政策與金融監管政策、財稅政策、產業政策的協調配合，增強落實宏觀調控任務的聯動性。

　　日前央行已核定工行、建行、農行2008年的新增信貸額度，分別為3650億元、3500億元、3100億元，均與2007年基本持平。中行被削減200億元，為2600億元，各股份制銀行信貸額度也基本與去年持平。這意味著，2008年金融機構新增貸款總量將不得超過2007年全年的3.63萬億元，也意味著貸款增速將不會超過13.86%.與此同時，央行還將采取嚴格監控制度，包括國有銀行各分行都要按月上報貸款投放情況等等。

　　3.信貸緊縮政策對公路行業的影響

　　面對緊縮政策，不少銀行表示將調整信貸結構，以減少對盈利的沖擊。主要包含兩點，一是對貸款發放權限上收，二是繼續嚴控熱點行業貸款的發放。雖然某大型國有商業銀行人士強調，交通行業作為五大重點行業之一，對其信貸支持政策在大方向上不會進行調整，但筆者預計受資金全面緊張因素影響，在額度上肯定會有所減少。

　　另一大型國有商業銀行則在非官方場合明確表態，對新建項目貸款將進行嚴格控制，原則上對交通量小、投資大的收費公路，特別是民營企業投資的高速公路，地、市管高速公路，以及二級收費公路都將不予放貸。今年重點放在梳理現有存量資產，僅對一些優質高速公路調整貸款期限。

　　如果央行今年繼續調整法定存款準備金率，邊際負面影響會越來越大。15%的存款準備金率是一個重要的關鍵點，超過這一水平，銀行經營所受制約空前增大。從目前宏觀調控貨幣緊縮的趨勢看，存款準備金率突破15%已成必然，到時候特別是眾多中小商業銀行即使有心支持公路建設，也將面臨無錢可貸的尷尬境地。

　　二、當前我國公路建設的幾個特點

　　1.公路建設的階段性特點

　　縱觀世界各國交通發展史，無論是美國、德國，還是日本、韓國等發達國家，在國家經濟發展到一定程度，交通基礎設施都是集中在二、三十年內集中建設完成的，我國也不例外。

　　國家高速公路網建設，部分省市在2010年前即可完成（例如河南，2008年底通車里程可達到5000公里。山東、廣東、江蘇、浙江，2010年前可達到5000公里，基本建成國家高速公路網和省市高速公路網規劃路段）。大部分省市預計2015年可基本完成國家高速公路網規劃，西北地區預計為2020年。隨著“十一五”期間“五年千億元”規劃的逐步實施，農村公路建設也將平穩度過高峰期。

　　2.公路建設過度依賴外源融資的特點

　　我國公路建設對內源融資重視不夠，外源融資膨脹過快，表現為明顯的外源性融資特征。內源融資是指企業內部融通的資金，是企業長期融資的一個重要來源，它主要由留存盈利和折舊構成。選擇內源融資方式，可以節約交易費用，減少所得稅支出，有利于提高投資收益。正因為如此，在市場經濟發達的西方國家，企業融資通常是遵循先內源融資、后外源融資的先后次序，具有較為明顯的內源性融資特征，其比重超過50%.如美國、英國、德國企業融資結構中內源融資的比重分別為64.1%、66.6%和59.2%.而由于公路基礎設施投資規模巨大及國家財政投入不足等原因，我國公路企業融資結構卻是另外一種截然相反的情形：以外源融資為主，其在企業融資結構中的比例高達70%～80%，內源融資嚴重不足。

　　3.負債結構與融資成本不合理問題

　　主要表現在直接融資發展緩慢，間接融資比重過高，形成了系統內潛在的隱性風險。我國公路建設債務，以銀行固定資產中長期貸款為主，貸款期限一般為5到15年，收費公路收費期限從15年到30年不等。收費公路建成初期，由于網絡沒有形成，通行費收入往往低于預期，而這個時候銀行貸款又必須還本付息，人為地形成還貸困難，影響了公路資產質量。以中部某省為例，截止2006年底公路貸款余額約為665億元，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的規模僅為40億元。不難看出，間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。

　　發達國家公路建設基本上是以國家信用為基礎，進行低成本的債券類融資，而我國公路建設資金以中長期固定資產銀行貸款為主，和企業債券、公司債、短期融資券、資產證券化等相比，我國公路建設增加了30%以上的財務成本。

　　4.建設成本越來越高的特點

　　我國資源有限，不論是土地資源，還是其他資源，越往后，資源將會越來越少，建設成本將會越來越高。以高速公路為例，原材料價格與勞動成本的上漲、國家土地政策的緊縮與拆遷補償政策的完善導致高速公路建設成本不斷上升。隨著越來越多的中西部地區建設高速公路，復雜的地質條件更是導致成本高企。

　　九十年代初，高速公路建設成本在1000萬元／公里左右（合寧高速公路安徽段建設成本為400多萬元／公里）；2003～2005年，高速公路建設成本在3500萬元／公里左右；當前，高速公路平均每公里造價約為4500萬，有的甚至高達1億元。據測算，我國高速公路建設成本的年復合增長率為7%，高速公路建設成本的不斷攀升成為制約公路發展的一個重要因素。

　　5.東中西部地區發展不均衡的特點

　　從建設進程看，東部地區遠快于中西部地區。在已建成高速公路中，東部、中部和西部地區分別為20279公里、13339公里和11717公里，分別約占本地區公路里程的2.04%、1.11%和0.93%.東部地區高速公路的建設進展明顯快于中部地區和西部地區，中西部地區的建設任務與資金壓力遠高于東部地區。

　　從目前可利用的高速公路存量資產看，三大地區的資產質量同樣存在很大差距。東部和中部地區投資效益與債務質量較好，具有較強的融資能力和融資空間，而西部地區較差。雖然西部地區獲得了較多的中央轉移支付資金，但是過低的交通規費與通行費收入，導致西部地區省份的高速公路不僅市場融資能力有限，并且資本金籌措中的地方配套資金落實方面依然存在很大難度。

　　三、化解信貸壓力對策

　　要保持公路行業又好又快的發展，必須加大政府投資力度。十七大報告明確指出：將“深化財稅、金融等體制改革”，“加快形成統一規范透明的財政轉移支付制度，提高一般性轉移支付規模和比例，加大公共服務領域投入”。在此基礎上，交通系統應積極與金融機構合作，在用好現有籌融資方式的基礎上，通過盤活存量資產，發揮交通資金、資產的整體優勢和效益。

　　1.盤活存量資產，加強交通行業貸款信用。

　　車購費（稅）等形成的國家財政收入，經過20年的投資，逐步形成了龐大的公路資產，這批公路資產經過多年的市場培育，已形成了良好的盈利模式，形成了公路通行費穩定的收入現金流和利潤現金流。盤活車購費（稅）等財政性資金投資形成的固定資產（權益），將存量資產變現，形成當前公路建設資金來源，是解決當前公路建設資金缺口的有效辦法之一。

　　2.加大直接融資力度，調整負債結構，降低融資成本。

　　由于歷史的原因我國資本市場一直發展比較緩慢，融資結構比例失衡，表現為直接融資比重過低，2006國內資本市場融資與銀行貸款之比為18∶82，而發達國家一般為70∶30，這就導致金融風險過度集中在銀行，不能滿足企業中長期資金需求，影響我國經濟可持續發展。十七大報告中關于優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重的論述，為我國公路建設籌融資指明了方向。筆者認為，在現階段可以通過應用債券、信托、資產證券化、銀行保理業務等方式，逐步將公路基礎設施建設的資金結構向社會資金傾斜，減輕財政資金和交通建設專項資金投資壓力，把財政資金、交通建設專項資金從經營項目中逐步退出，主要投向農村公路建設、中西部地區公路建設、交通保障體系建設。

　　（1）債券業務

　　主要包括三種：一是中長期債券，目前，企業中長期債券發行較為穩定，其特點是：期限長，利率相對較低。發行企業債券已成為各地公路企業資金籌措的重要來源之一，發展勢頭較好；二是短期融資券，其特點是：發行手續簡便、無需擔保、融資成本低于銀行貸款，但期限較短；三是收益型企業債券，以公路收費收入的遠期現金流作為還款保障，發行收益型公路債券，可以較好地調整公路經營企業負債結構，降低融資成本。

　　雖然2007年下半年以來受宏觀調控影響債券市場融資成本也一路走高，但不具有可持續性，與銀行貸款相比，債券融資仍具有一定優勢。

　　（2）信托業務

　　信托方式可以合法地將零散的社會資金進行集合，形成整體的建設資金，解決單體小額資金投資公路基礎設施門檻問題，公路建設的技術門檻和管理門檻問題，以及投資人對利益分配要求公平、公正、公開的問題。以股權信托為基礎，將社會閑散資金集中投資公路基礎設施，可以將大量社會資金合法合規地引入公路建設中來，解決公路建設資本金問題。股權信托方式，還可以將社會資金集合起來，置換已建成公路股權，交通管理部門可以將置換出來的資金用于新的公路建設中去。

　　值得注意的是中國平安2007年12月27日宣布，由中國平安旗下平安資產管理有限公司牽頭組建的保險團隊將集體出資約160億元，以股權投資計劃的方式投資京滬高速鐵路項目，成為該項目的第二大股東。事實上，此次保險資金的抱團投資就是一份股權信托計劃，由平安資產發出并接受資金提供方的委托，以股東身份參與京滬高鐵的日常項目跟進與投資管理。而提供資金的7家公司作為出資人，分別在信托計劃中占有一定份額，并享有日后京滬高鐵建成后的收益權。

　　而在更早些時候，山西省交通廳協議中國平安保險集團根據信托理念設立了總規模達600億元的山西—平安交通能源基金，通過向該基金轉讓太長、長晉、晉焦3條高速公路部分股權，已收回資本金投入22.76億元，不僅實現了國有資產的保值增值，同時也減輕了交通部門的債務負擔。

　　（3）資產證券化業務

　　目前用于資產證券化的公路資產主要可以考慮三個方向：一是以資產證券化為工具，將已完工高速公路遠期收入變現，降低公路建設負債，緩解各省交通廳、公路局資金壓力；二是以資產證券化為工具，將遠期車購稅、養路費的補貼和分紅變現，解決農村公路建設資金的來源；三是以資產證券化為工具，將國家在高速公路等占有優質公路資源的企業中的遠期股權收益變現，解決干線公路，農村公路的融資問題。

　　（4）工程款保理業務和原材料采購保理業務

　　工程款保理業務，就是在業主同意的情況下，銀行、業主、施工企業三方簽訂合同，施工企業將其已完成工程量的應收工程款賣給銀行，由銀行代墊施工企業工程款，業主承諾18個月內歸還銀行代墊工程款。原材料采購保理業務，就是供貨商將基于其與購貨商（債務人）訂立的貨物銷售與服務合同轉讓給銀行獲得資金，而購貨商承諾18個月內歸還銀行代墊購貨款。公路建設的階段性特點和車購稅快速增長的特點，形成了稅收和資金需求的剪刀差，將公路建設資金結算時間向后推遲，也是緩解信貸緊縮政策下公路建設資金缺口問題的有效手段。

　　（5）利用現有上市公司作為再融資平臺

　　隨著股權分置改革的完成，我國資本市場無論是在規模上還是在制度上都發生了翻天覆地的變化。資本市場的長足發展為我們利用現有高速上市公司平臺進行再融資，盤活存量資產提供了廣闊的操作空間。如最近江西贛粵高速公路股份有限公司申請發行12億元分離交易可轉債已獲得證監會通過，預計今年初向市場發行，若投資者全部選擇行權，最高可融資24億元（分離交易可轉債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉債的本質區別在于債券與期權可分離交易。分離可轉債不設重設和贖回條款，有利于發揮發行公司通過業績增長來促成轉股的正面作用）。

　　3.發展PPP等新型模式，吸引社會資金參與我國公路建設。

　　隨著我國公路建設的跨越式發（下轉第17頁）（上接第7頁）展，公路建設的區域重心也正在轉移，在建和待建公路項目也正在向次發達地區、不發達地區轉移。受區域經濟發展水平的影響，在公路項目建設的區域轉移中，平均交通流量也呈一定下降趨勢。對于這些車流量偏低，沒有良好盈利模式的收費公路和非收費公路，需要政府加大投資力度，而現階段由于政府財力限制，配套資金往往暫時難以到位。政府可以以PPP等方式，通過承諾財政補貼、土地補償等措施而使投資方能獲得適當利潤的情況下，吸引社會機構承擔修建任務，可以考慮的投資模式主要有：

　　（1）PPP（Public—Private—Partnership）模式

　　即公共政府部門與民營企業合作模式。實質是政府通過給予私營公司長期的特許經營權和收益權，換取基礎設施建設及有效運營。其典型的結構為：政府部門通過采購形式與中標單位組成的特殊目的公司簽定特許合同（特殊目的公司一般由中標的建筑公司、服務經營公司或對項目進行投資的第三方組成的股份有限公司），由特殊目的公司負責籌資、建設及經營。政府通常與提供貸款的金融機構達成一個直接協議，這個協議不是對項目進行擔保的協議，而是一個向借貸機構承諾將按與特殊目的公司簽定的合同支付有關費用的協定，這個協議使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機構的貸款。

　　（2）TOT（Transfer—Operate—Transfer）模式

　　此模式是指政府將已建成項目未來一定期間內的現金流量轉讓給投資方，從而獲得資金來建設新項目的一種方式。

　　（3）DF（Developer Finance）模式

　　指投資方為建造公路提供資金，以換取在公路沿線興建住宅、商鋪或其他工業設施的權利。盈利模式主要靠公路沿線的土地開發來獲利。

　　（4）DOT（Developer—Operate—Transfer）模式

　　指投資方負責建設與其物業相連的公路并負責經營，特性經營期滿后所有權和經營權無償轉移給政府。盈利模式主要靠投資方的物業升值。

　　4.建立公路建設債務平衡基金

　　針對當前信貸緊縮政策背景下我國部分地區公路建設融資困境，建議各省交通廳考慮以財政補貼、車購稅等交通專項資金，經營性高速公路國家股權權益，公路沿線土地增值收益，及公路企業上交利稅為基礎，建立公路建設債務平衡基金，重建公路建設的銀行信用體系，重點支持非收費路網建設。

　　（1）公路建設債務平衡基金資金來源：國家車購稅等交通專項資金對各省交通廳補貼部分資金；經營性高速公路國家股權的分紅收益和股權變現收入；公路經營企業上交國家利稅。

　　（2）公路建設債務平衡基金的用途：擔保發行公路建設債券，投資非收費路網建設；擔保收費公路發行債券，調整債務結構，降低債務成本；在公路債務出現危機時，墊付銀行貸款利息，避免債務風險。

　　四、結束語

　　通過二十多年的快速發展，我國公路建設形成了龐大的收費公路資產，形成了穩定、快速增長的通行費收入現金流和車購稅、養路費稅費現金流。我國公路建設階段性的特點和車購稅等交通專項資金、收費公路通行費現金流快速增長的特點形成的公路建設資金供需剪刀差，決定了通過盤活存量、增量資產（現金流），將未來收益變現，同時用好用活金融工具，調整負債結構、降低融資成本、優化資金管理，可以積極地解決當前信貸緊縮形勢下的公路建設資金籌集問題，為做好“三個服務”實現交通事業又好又快發展提供資金支持。