引言

　　隨著經濟的快速發展，道路運輸量猛增，社會對公路建設的需求不斷增加。各地加大了公路建設的投入，但同時資金來源和風險控制問題日益突出。至“十五”期末，江蘇省蘇州市公路網總里程達6992公里，其中“十五”期間新增里程1777.7公里。二級以上公路占總里程比重43.9%，近95%的公路實現了等級化。所有縣（市）、區及鎮實現二級以上公路溝通，農村公路通達率達100%.公路在蘇州市綜合運輸體系中的骨干地位得到了加強。按照蘇州市政府規劃，“十一五”期間，市域公路網里程需達到7600公里左右，二級以上公路所占總里程比重達45.2%，全面實現公路等級化。本文以蘇州市近年來在各類公路建設中采用的融資模式為例，探討在新形勢下公路建設融資模式的創新和風險控制相關問題。

　　一、公路建設籌資的一般經濟學分析

　　要研究公路建設資金來源和籌資模式，必須首先分析公路產品的特征，了解其經濟學特性。

　　1.公路產品的經濟學屬性

　　現代財政學理論，將社會的所有產品分為私人產品、公共產品和準公共產品（又稱為混合產品）三類。公共產品一般是指由公共部門提供的產品，薩繆爾森把公共產品定義為“每個人消費這種產品不會導致他人對該產品消費的減少”。公共產品的特征歸納起來有兩點：一是非競爭性；二是非排他性或共同受益。公共產品的非競爭性，使得增加一個人的消費所引起的邊際成本為零。但是，新增加的消費者的邊際成本為零，并不說明提供這一產品不需要成本，需要成本就需要費用來彌補成本，而收費就會阻止人們消費這種產品。由此，公共產品由市場提供時，就會導致公共產品閑置。而公共產品的非排他性，使得人們完全有可能在不付任何代價的情況下，享受通過其他人的捐獻而提供的公共產品或勞務的效益，即免費搭車。由于免費搭車現象大量存在，對公共產品的需求會大大增加，而導致公共產品供給量不足。由于公共產品特征所決定的，上述兩個方面的效率損失意味著在公共產品領域資源配置的市場失靈，必須由政府直接提供，即通過財政投資來解決社會公共產品的供給問題。

　　公共產品根據非排他性和非競爭性的強弱，即使用的性質不同分為純公共產品和半公共產品。半公共產品又可分為：一是擁擠性的公共產品，是指隨著消費者人數的增加而產生擁擠。它的特點是具有非排他性或消費者共同受益，但消費上具有一定程度的競爭性。例如公路，當行駛的車輛達到一定數量之后，追加的車輛便會阻礙交通，造成公路擁擠。二是價格排他性的公共產品。它的特點，一方面是具有共同受益的特點，即誰都可以享用；另一方面，它在受益上是不完全的，可以排他，即誰花錢誰受益。公路所提供的服務，無疑具有非競爭性，但是它卻不一定滿足非排他性的條件，因為在實踐中，完全可以通過收取養路費、過路費的方式將不愿為修路付款的人排除在公路使用范圍之外。

　　由此，可以得出這樣的結論：對于等級公路產品雖然在一定意義上具有消費的非排他性，但卻不具備取得方式的非競爭性特征，從效用上來講，對公路的消費既可以使私人的收益提高，也有利于社會福利水平的提高，所以這類公路產品的屬性更接近于半公共產品。而農村公路則具有非競爭性和非排他性，可以視為純粹的公共產品。

　　2.公路產品的半公共產品屬性決定了籌資渠道的多樣化

　　對于不同的公共產品，財政采取的支持方式是不同的。純粹的公共產品由財政直接投資進行建設。半公共產品的建設與投資的基本方式有：一是由政府直接投資全部或大部分，或由政府出面組織資金，讓具有獨立法人地位的公司去經營，必要的時候政府派出代表或由委托政府有關部門去監管；二是把一些公共產品的生產與供給，通過政府與私人企業簽訂合同，承包給私人企業去經辦。這兩者都有轉讓經營權的特點。對于擁擠性的公共產品，通過對消費者收取一定費用可以實現排他性，因此可以選擇市場或政府供給。公路產品就屬于此類。

　　從1994年至今，我國GDP增速平均大約為9%左右，但是，在GDP快速增長的同時，公共產品支出并未保持同步增長。以公路建設為例，在1961～1990年的30年間我國公路建設資金的投入水平一直非常低，占全社會固定資產總投資的比重在1%～3%之間，占GDP比重基本在0.5%以下：“八五”期間公路建設投資有了明顯增長，占全社會固定資產總投資和GDP的比重分別達到了3.8%和1.3%：“九五”期間分別達到6.6%和2.4%：“十五”期間，包括貸款在內的所有融資渠道用于國家公路網的投資總和，平均占GDP的1.2%.雖然支出在不斷增長，但這種投入與其他國家相比還是相當低的。相比之下，1950～1985年間，也就是美國建成8.5萬公里州際高速公路系統的這段時間內，聯邦政府承擔了全部建設成本的90%，分別占GDP的1.3%（1960年）和3.3%（1980年）。剩余的部分，由各州的用戶費用填補。到上世紀80年代中期，由于大量繞城高速路的興建，美國用于高速公路建設項目的投資總額達到了GDP的3.7%.從我國目前的情況看，要建成國家等級公路網，單純依靠財政投入是不現實的。

　　對于公共產品的投資，本來是公共財政的職能，然而，由于我國目前經濟發展水平不高，經濟實力有限，財政資金的大部分被用于政府日常開銷，而直接用于公共產品的投入較少，導致了公共產品投入不足。另外，在財政支出中還存在著財權與事權的不對稱的現象。1994年分稅制的財政體制實施后，中央宏觀調控能力大大增強，財政收入也大大增加。在全國財政收入不斷增長的同時，地方財政卻越來越困難。造成這種局面的原因是財政支出中財權與事權不對稱，財權重心逐漸上移，而事權重心卻逐漸下移。比如較高級別政府集中了過多的基礎建設和經濟發展方面的支出責任。像基本建設支出項目，中央占據40%，省地兩級政府又占掉50%多，結果急需大量資金投入基礎建設的小城鎮和農村地區只能獲得不到10% 的份額。所以，像公路這樣的半公共產品的建設，需要采用其他的方式尋求投資主體的多元化，以彌補財政資金投入的不足。

　　經濟的增長和公路建設的發展之間是相互促進的作用，為了當地經濟的長遠發展和民眾的長遠利益，政府部門必須采用其他方法來籌集建設資金，彌補財政投入的不足，如果不能獲得較好的融資渠道，資金缺口將無法彌補，這就是導致我國一些地方公路建設落后于經濟發展要求和民眾需求的根本原因。因此，我們有必要研究這方面的問題。本課題組對江蘇省蘇州市區域內的公路建設情況做了深入的調查研究，針對不同類型的公路建設提出了不同的融資模式。這些融資模式，不但能帶來公路發展所需要的資金，還能使資本結構更趨社會化，組織形式更趨合理化。

　　二、公路建設項目融資的現狀

　　1.“省市共建、以市為主”的高速公路項目的建設融資

　　[案例1]蘇州繞城高速公路是江蘇省高速公路網的重要組成部分，累計完成總投資118.08億元。項目采用 “省市共建、以市為主、股份制建路”的建設模式，組建了項目公司作為融資的主體。蘇州繞城高速公路有限公司（以下簡稱繞城高速）是2002年10月經工商登記注冊成立的，主要負責繞城高速公路建設資金籌集、公路維護管理、公路收費等。

　　蘇州繞城高速公路有限公司設立后的股本結構如表1.

　　蘇州市為了確保對省市重點工程項目的投資，整合了交通資產重組成立了國有獨資的“蘇州交通投資有限責任公司”，這是一個國有的投融資平臺，也是繞城高速的第一大股東。另兩家出資方也有國有背景或是國有控股，所以繞城高速公路公司是國有控股性質的。

　　公司設立后利用公司機制進一步籌資并建設公路基礎設施。公司采用的主要融資方式為長期借款，其中同南京開發銀行、農業銀行蘇州分行等多家銀行根據工程進度以公路收費權作質押簽訂了借款協議，累計借款余額約100億元。這和各股東出資的資本金共同形成了工程建設資金。

　　從這種建設與融資模式來看，成立項目公司是必要的和關鍵的步驟。根據交通部《公路建設市場管理辦法》的規定：公路建設項目依法實行“項目法人”負責制；收費公路建設項目可行性研究報告批準或依法核準后，項目投資主體應當成立或者明確項目法人。公路建設項目的投資主體可以依照《公司法》成立有限責任公司或股份有限公司。同時，投資主體也可以明確依法經過事業法人登記的事業（單位）法人作為“項目法人”。“項目法人”作為公路建設從業單位之一，在公路建設市場中必須嚴格遵守國家有關法律、法規和規章，嚴格執行公路建設行業的強制性標準、各類技術規范及規程的要求。由此可見，“項目公司”僅是承擔某個建設項目的“項目法人”外在形式之一，它是由“項目法人”依據《公司法》所組建的有限責任公司或者股份有限公司，簡稱為“項目公司”。由此可見，根據相關規定，成立的項目公司是具有獨立法人地位，按照《公司法》來運作的融資和建設和管理主體。

　　對于以下情況，可以考慮成立項目公司按照公司機制進行融資、建設和管理：（1）大型項目的開發有可能超出了一個公司的財務、管理承受能力，使用合資結構，項目的風險可以由所有的項目參加者共同承擔。（2）不同背景投資者之間的結合有可能為項目帶來巨大的互補性效益。 （3）投資者不同優勢結合，有可能在安排項目融資時獲得較為有利的貸款條件。

　　總的來看，繞城高速公路公司收益日益增長，現金流量狀況良好，可以說繞城高速的融資、建設取得了成功。由于公路產品的半公共產品性質，采用了政府與市場共建的方式，其中，成立項目公司是必要的和關鍵的步驟，由高速公路項目公司負責融資、經營管理和收費還貸。

　　2.蘇州市域內的一級公路等高等級公路建設項目的融資問題

　　[案例2]蘇州市交通局于2004年11月正式成立了“蘇州市高等級公路管理中心”，作為市高等級公路建設的投融資、建設和經營主體。蘇虞張一級公路就是依托這一投融資平臺進行籌資和建設的。該公路是蘇州市規劃市域公路網“兩縱三橫一環”主骨架的重要組成部分。該項目于2001年11月經江蘇省發展計劃委員會《關于蘇虞張公路項目建議書的批復》（蘇計基礎發（2001）1085號）正式立項；路線全長58.7公里，概算總投資為13.1億元。

　　資本金占總投資的35%（其中省交通廳定額投入1.2億元，沿線區和縣級市的地方財政投入約合3.4億元），其余資金以收費權質押方式通過國內銀行貸款解決。

　　蘇州市對一級公路的建設成立了專門的管理機構，類似項目公司的性質，當條件成熟時可以對市域內收費還貸公路實行統一貸款、統一還貸、統一經營的管理模式，這種管理模式的實行將會為融資方式的創新比如資產證券化提供基礎。

　　3.蘇州市域內縣鄉道路建設項目融資問題

　　[案例3]以張家港市公路建設為例，市域內“五縱五橫一環一高一連一接”的交通主框架已基本形成，二級路網和農村公路建設正穩步推進，至2004年底，該市共擁有公路里程1368公里。該市成立了農村公路辦公室負責全市村組道路建設，近兩年新建改建了655公里農村道路。按照市政府推進社會主義新農村基本現代化的實施意見，到2008年底，該市所有村組道路、居住區道路將全部實現灰黑化。

　　張家港市在農村公路建設中主要采用財政資金投入的方式。這是因為農村公路不同于高等級公路，農村公路的技術等級一般在二級以下，按照現行管理規定很難實施車輛通行費制度，也無法大幅度地靠引進民間資金來滿足公路建設對資金的需求，這意味著農村公路建設融資主要依靠財政資金投入。按照國家的有關規定，目前可用于農村公路建設的資金，包括財政撥款，國債專項資金和車購稅專項資金，納入財政預算管理和財政專戶管理的交通規費資金等。

　　三、公路建設融資中的風險及風險控制

　　（一）公路建設融資中的風險

　　繞城高速的三家股東為國有獨資的或國有控股的公司，這就決定了繞城高速也是一家國有控股的項目公司，公司在籌集建設資金時主要向銀行長期借款。根據資本結構理論，借款的融資方式雖然可以為公司帶來低資本成本的優勢，但是大大增加了財務風險和其他風險。一般的分析中往往只考慮了融資本身給公司帶來的財務風險，而忽視了其他類型的風險。如果從政府的角度分析融資風險，在公路建設融資中的風險是不同于一般財務管理理論中的風險的概念。

　　1.財務風險

　　這里主要指的是因籌資活動而引起的收益不確定性以及到期不能償付本息的風險。債務籌資會增加股東的風險，由于使用債務籌資所產生的這部分額外風險稱為公司股東的財務風險（Ross， Westerfield，Jordan，1995）。公路公司與一般的公司一樣，在籌資過程中避免不了這種風險。總體來看，高速公路行業經營發展仍有一定的增長空間，但邊際效益將呈現下降趨勢。鑒于我國高速公路已經進入持續加速建設時期，越來越多的高速公路陸續投入運營，但是由于經濟發展加速了社會活動物流化、汽車保有量快速增加、人均可支配收入增長，以及城鎮人民生活水平提高等等，都將促進高速公路車流量的絕對增長。另一方面，由于路網延伸效應、貨車超載治理、汽油價格上漲等因素也對高速公路車流量形成了一定的抑制作用。從全國看，未來高速公路行業總體投資效益可能出現下降趨勢。這就是說，未來高速公路的現金流量狀況并不一定像預期的一樣，這種收益的不確定性帶來了到期不能還本付息的風險。高速公路項目建成后，實際車流量、收費標準和模式都可能低于預測水平，區域內其他平行公路建成甚至是城市規劃改變，道路分流將會出現，從而引起投資回報期延長，甚至超越高速公路收費經營期限。此外，公路建設貸款都屬于中長期貸款，而中長期貸款受國家經濟政策變化的影響更為明顯，尤其是不斷深化的利率市場化改革進程中，可能造成貸款利率的變化，從而使得中長期貸款面臨較大的利率風險。

　　2.財政風險

　　[案例1]繞城高速的三家股東中有的是交通管理部門利用交通建設基金設立的投資主體，有的是國有控股的公司，在融資時成為了擔保方。作為擔保人，當繞城高速公路公司無法全部償還到期的債務本金時，擔保方就要承擔擔保責任。這幾家股東公司的性質很容易讓人把它們與政府擔保聯系在一起。政府擔保或保證與擔保法中嚴格意義上的擔保是截然不同的，這里的擔保或保證更大意義上只是一種承諾或意向性擔保，通常政府都不對項目融資償還提供任何形式的直接承諾。但是，如果發生償債危機，三家擔保方均不能承擔或全部承擔擔保責任，這種風險還是會轉嫁給政府即地方財政，形成了政府的或有負債。這種風險我們可以稱之為財政風險。

　　政府或有負債一般是指由政府過去的行為或事項形成的潛在的不確定性債務，以及雖非政府行為所致但基于道義責任、公眾期望和政治壓力而不得不承擔最后清償責任的債務。這些或有負債是客觀存在且數額巨大的，一旦發生還款危機，或有負債就轉化為了直接負債，由此可能會導致以下三種不利后果：（1）加重地方政府的財政負擔，使擔保公司的代償風險，最終轉化為實際上的財政代償風險；（2）引發地方政府的道德風險，導致銀行的債權損失，從而降低銀行參與公路建設融資活動的積極性；（3）不利于公路項目公司自身形成有效的激勵和約束機制，因為財政代償的可預期性，降低了項目公司實施有效管理、建立風險控制制度的積極性。

　　（二）公路建設融資風險的控制

　　對于融資中的財務風險，項目公司通過加強內部控制、改善經營管理、建立健全資金管理制度等措施，可以較好地控制這種風險。

　　第一，通過擴大收入，降低成本，增加息稅前利潤，增加現金流量，提高利息的償付能力來規避財務風險。例如可以根據公路交通行業管理的特點以及公路資產價值形成的特點，通過資產產權的界定，將收費公路作為固定資產處理，通過計提折舊的方式，增加現金流量，提高償債能力，從而降低財務風險。

　　第二，在項目的運營環節可以成立項目收費管理公司。目前各地普遍存在著經營性收費道路和非經營性收費道路同時收費的局面，由于投資主體不同，在收費公路的聯網和管理等方面存在較大的矛盾和不協調，因此可由各省交通廳統一協調，由各家收費公路的投資主體組成聯合小組，進行收費管理招投標， 使項目的收費運營管理實現市場化，從而能夠在較大程度上降低各項目公司的運營成本。

　　第三，控制投資規模，降低工程造價。控制投資規模是控制債務增加速度的有效途徑，從工程開始就嚴格控制投資，禁止超規模建設而追加投資；從設計方案到施工單位的遴選遵守招投標制度；建設過程中加強監督，促使施工單位控制成本。建立績效考核體系和獎懲制度，將責任分層落實到人，提高工作效率，降低運營成本；杜絕人為的逃費現象，確保應收收入不流失。可以吸取國內外先進經驗，增加運營中的服務項目，提高廣告和服務區的收入。

　　第四，轉移債務，拓寬融資渠道，分散風險。為了降低債務風險，需要從貸款期限、利率、內債與外債等方面重新優化。一個較為可行性的方法是將外債置換成內債；將短期商業銀行貸款置換成利率較低、還款期限較長的國家開發銀行貸款。在開拓融資渠道上，經營權轉讓是盤活現有公路資產的好方法，也是取得了較多實踐經驗的一種方法；BOT或資產證券化也是應用于收費公路的融資方式。這兩種方式既能為償還收費公路債務籌措大量現金，也能轉移債務風險，但需要公路主管部門能以合理的價格轉讓給投資者具有較好收益前景的項目。對于有較好收益前景的收費公路應吸引民間資本和外資的投入，提倡債務風險承擔的多元化。對于非經營性公路加強預算管理，避免浪費，提高資金利用率，保證償還債務的資金數量。

　　對于財政風險的控制，需要從政府角度來考慮。

　　首先，政府應明確它的擔保責任。為了防范因擔保產生的或有負債成為直接負債，政府明確自己在擔保中的責任和限度是極為必要的。責任規定得越明確、越正式，就越能夠減少和防止道德風險的出現。政府要向市場發出明確的信號，即什么樣的市場行為是不能指望在出現經營失敗之際可以獲得政府經濟上的援助的，以減少融資方對政府的依賴心理，從而減少市場中的道德風險以及可能出現的財政風險。

　　其次，對于需要政府進行承諾或擔保的公路建設項目，政府應加強項目的設計工作。在對風險性質進行分析的基礎上，政府有必要確定出哪些風險能夠有效控制，哪些風險可以獲得政府的支持，從而建立有效的風險分擔、管理和控制機制來監控項目各參與方的運營情況。除了外生風險（比如自然災害） 外，政府所面臨的風險主要存在于項目的設計方面。一項設計良好的項目可以降低該項目潛在的財政成本，而一項設計較差的項目則會產生市場扭曲和道德風險。

　　再次，政府可以建立專項基金。通過各級政府財政出一部分，公路稅費一部分來設立專項基金用于償還各級政府原有的債務和由于取消部分收費公路而轉移給政府的債務。收費公路的債務可以向收益好的收費公路轉移。對于經營性公路的補償，可以結合經營權轉讓時的預測回報率和實際運營情況進行補償或者以近三年凈收益為基數進行補償。最后，假如或有負債變成直接負債，政府應在預先確定的承諾限度內履行義務。如果承擔一些不必要的債務，會向項目公司暗示過分冒風險是值得的。這會給政府將來政策的可信性造成惡劣影響。

　　四、公路建設融資的創新

　　（一）國內外公路建設中的融資模式

　　據統計，在我國已建和在建的高速公路項目中，其資金來源主要是：1.國家撥款補助；2.國債專項資金；3.上市公司社會募集資金；4.高速公路經營權轉讓收益；5.民間企業參股投資；6.銀行貸款等等。其中主要還是采用了傳統的融資方式，銀行貸款占了很大比重。在“十五”期間，僅就江蘇省而言，高速公路項目貸款近800億元，約占建設總規模的61%.這與我國公路建設事業的發展需要和資本市場的發展不相適應。因此應該進一步拓寬籌融資渠道，吸引多種資金參與公路建設，避免對銀行信貸的過度依賴。

　　以國外發達國家美國為例，美國在公路建設中吸收社會資金參與建設采用的模式大致有：1.由聯邦政府拿出少量資金，其余則依靠地方政府和私人出資，開發、擴建和更新交通運輸基礎設施。美國已有19個州允許建設公私合營的高速公路，在這種項目中政府與私人主要通過合同的形式來確立雙方的權利義務，政府是交通設施的所有者，私人則可以擁有交通設施中的某一部分（如交通管理系統、服務區等），并從中獲得相應的收益。據美國交通運輸部公布的數據表明，最近幾年，美國政府從私人投資者中募集資金超過210億美元，開發了43項交通基礎設施工程，大幅度降低了聯邦政府、州政府和地方政府的財政壓力。2.完全由私人自建。私人自建的形式主要為建設管理收費車道、橋梁和智能交通設施、公路附屬設施等，收益回報主要來自收取的通行費、某些交易費用（如提供服務等）、公路兩側地產升值的分享以及政府支付的一定費用。收費年限由政府確定，收費期限內收費標準可以調整，調整幅度由私人與政府協商確定。目前，美國有10個項目開始嘗試由私人自建自管。如芝加哥大橋通過特許的方式，交由澳大利亞和西班牙的公司共同建設管理99年，期滿后交還政府。

　　（二）創新融資方式要解決的問題

　　一是擴大資金來源。從我國整個公路建設來看，在“十五”期間，我國交通基礎設施總投資達到了22354.68億元，其中公路完成建設投資19783.85億元， 占總投資的88.5%.公路建設所需資金中來自中央政府的國債資金和車購稅資金平均只占到了14.59%，這意味著大約85%的建設資金是靠銀行貸款和地方政府籌資來解決的。在“十一五”期間，預計交通基礎設施建設所需資金將達到34000億元，其中公路建設所需資金29000億元，占總需求的85.3%.按照“十五”期間各項交通規費收入（包括車輛購置稅，下同）的平均增長速度可以估計“十一五”期間各項交通規費收入，進而測算出用于公路建設的數額，再加上“十一五”期間預計爭取的400億元國債資金和70億元中央預算內資金，合計約7500億元投資于公路建設，這只占所需全部資金的25.8%，也就是說，仍有大約75%的公路建設資金需要靠銀行貸款和民間資金籌集。這么多的建設資金僅僅依靠銀行貸款來籌集將會給我國的金融機構帶來很大的風險。而且，由于公路的特殊性質，采用貸款融資方式，若最后還款出現危機，政府部門往往擺脫不了為企業“買單”的責任，這種財政風險一旦變成現實，將會給當地財政造成極其惡劣的影響，嚴重擾亂財政的可持續發展。所以，擴大資金來源多渠道融資，進一步優化資本結構是創新融資方式要解決的首要問題。

　　二是降低財務風險和財政風險。根據財務風險的定義，降低財務風險，就是要適當降低債務資本在總資本中的比重，減少到期不能償付本息的風險。所以，必須引入其他的融資方式，諸如權益資本融資，或其他的債務資本融資方式。除了政府作為投資的主體外，應該本著“誰投資、誰收益”的原則，積極引進社會資本、外資資本等使投資主體多元化。如果投資主體多元化，那么財務風險和財政風險也可以隨之降低。

　　（三）以項目公司為主體來運作BOT、資產證券化等的可行性。

　　蘇州市在公路建設中已采用除銀行貸款外的其他融資方式。蘇州市成立了國有獨資的“蘇州交通投資有限責任公司”，先后發行了高速公路股權信托，以信用、擔保和質押等方式籌集資金。這是一個較好的融資平臺，“蘇州交通投資有限責任公司”可以出資設立或參股項目公司來建設公路。對于公路建設融資方式的創新，我們認為目前主要有BOT、資產證券化和股份制改造等方式。如果以項目公司為主體來運作BOT、資產證券化等，具有理論上和實踐上的可行性。

　　1.BOT的可行性分析

　　BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的簡稱，即“建設—經營—移交”。所謂BOT項目融資，是政府與投資企業簽訂協議，授予項目公司特許經營權，由項目公司籌集資金，完成項目建設。項目公司在政府授予特許期內有權運營和管理該項目，回報投資、償還貸款，并通過提供產品、收取服務費用等獲得合理利潤。特許經營期滿后，項目將無償移交政府。

　　項目公司的資本金到位后，建設資金由項目公司進行融資，提供融資的銀行一般要求項目建設期間由股東擔保，經營期間用政府授予項目公司的經營權質押擔保。BOT項目中的風險是指在BOT項目融資的特許、建設、運營、移交4個階段損失發生的不確定性。因此，在運作BOT項目時，就股東和項目公司而言，要關注以下風險的預測和防范：一是防范資本金不能及時到位的風險。二是建設期與運營期間融資擔保方應承擔的風險，如果項目運作過程中發生重大變化，項目公司不能履行合同，則由擔保方負責履行。因此，簽訂擔保合同時要認真研究有關條款，及時規避風險。三是其他風險，如BOT項目還存在征地拆遷的風險；建設完工延遲風險；自然災害等不可抗拒風險；政府提前收回或越權干預風險；公共政策及法律變化風險；原材料價格變動造成成本超支風險；技術故障風險；運營維護風險；環境影響風險等。以上風險必須給予充分考慮，事先制定可行的解決方案，才能確保項目圓滿完成。

　　蘇州市繞城高速公路和蘇嘉杭高速公路建設實質上采用的就是類似于BOT的模式，目前來看，都取得了成功。但是這種建設投資模式的主要弊端是投資主體單一，政府承擔了大量的擔保風險。國家審計署審計長李金華曾提醒銀行注意公路貸款風險，他表示，公路建設貸款大量出現借新還舊和展期現象，貸款以收費權作質押，存在較大風險。2006年底，交通部發布《關于進一步規范收費公路管理工作的通知》，明確要求各地暫停收費公路收費權轉讓，嚴格控制收費公路建設規模，東部地區新增新建的二級公路一律不準收費。這樣看來，利用這種融資模式將受到政策的限制，所以，必須尋求更為適合的公路建設融資模式。

　　2.資產證券化的可行性分析

　　近年來我國商業銀行經營開始走向市場化，風險防范意識逐漸增強，對貸款的風險度和贏利性的要求日益提高。對銀行來說，將大量的短期儲蓄資金集中投向回收期長的基礎設施項目，這種不對稱的結構很容易產生流動性風險，一旦出問題，銀行的籌資成本、信用損失、資產變現損失將十分巨大。公路產品本身的性質也決定了這些貸款如果演變成政府債務危機，將會給地方政府財政和金融業帶來非常不利的影響。面對內部和外部金融環境的迫切需求，必須探索一種新的融資工具克服存在的制約因素，分散和化解面臨的風險。項目貸款的資產證券化是一種有效的途徑。

　　資產證券化（Asset Securitization）是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流量的資產，通過一定的結構安排，對資產風險及收益要素進行分解和重組，進而轉換成以資產產生的現金流為擔保，可以在金融市場上流通的證券（Asset-Backed Securities 資產擔保證券，簡稱ABS）的過程。根據資產證券化設計的出發點不同，大體可以分為收益資產證券化和信貸資產證券化。

　　資產證券化是籌資主體作為發起人，將流動性差的不同項目資產集中起來，打包組合成資產池，以一定的價格出售給一個特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），即通過債權資產的真實銷售回收部分資金。SPV通過一定的結構安排和信用增級（Credit Enhancement），分離與重組資產的收益和風險（包括信用、流動性利率、外匯等風險），將其轉化成證券，選擇承銷商向投資者發行。SPV利用發行收入支付購買資產的價款，并向聘任的各類機構支付專業服務費。由SPV委托的受托人則負責歸集證券化資產的本息，對投資者進行證券本息的償還。在這一過程中，選擇合格的基礎資產是資產證券化最重要的。

　　具體來說，公路收費權資產證券化運作模式和操作程序主要分為以下幾步：第一，成立具有法人資格的國有交通資產經管管理公司，用于各行政區的交通路橋收費權匯總，組成交通路橋收費權基礎資產池。第二，成立SPV.SPV向國有交通資產經管管理公司收取交通路橋收費權組成基礎資產池，并以SPV對外發行以交通路橋收費權作為背景資產的資產債券。第三，出售資產。交通資產管理公司將交通收費權基礎資產池真實出售給SPV.第四，資產信用增級。SPV將資產池經信用增級，通常采用優先級證券和次級證券結構設計、保險公司投保或專業擔保公司擔保的方法進行信用增級。第五，SPV向社會公眾發行以交通路橋收費權為背景資產支撐的資產債券，籌集款項。第六， SPV向交通資產管理公司支付購買交通路橋收費權資產池的價款。第七步，SPV管理交通路橋收費權資產池，收取交通路橋費款項。第八步，SPV向資產證券的投資者兌付到期券本息。

　　公路建設提供的產品或服務屬于滿足社會基本需求的層次，需求彈性小，消費者對公路產品的消費數量是比較穩定的，不會有較大的波動，消費價格又受政府管制，也不會有較大的波動。所以 它在經營期間能夠產生較為穩定的現金收入。而且，這類項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規律，歷史記錄完備，在未來產生的現金流入具有可預測性。若從可供證券化的資產風險性分析，公路建設一般都會有政府的支持，這也在很大程度上提高了證券的信用級別，降低了風險，比較容易吸引投資商的投資。因此，可以選擇公路項目貸款作為基礎資產實施信貸資產證券化。

　　3.股份制改造

　　蘇州市現有的項目公司均為有限責任公司形式，如果能對現有的基礎設施企業進行股份制改組或組建股份公司，通過存量或增量發行股份吸收社會資金，實現投資主體多元化，并在運營中引入市場競爭機制，實現政府調控下的市場化運作，將是一個很好的融資思路。

　　吸收各類社會資金是實現基礎設施產業市場化的高級階段，具有十分明顯的優勢：一是通過投資主體的多元化和經營運作的市場化，可以充分改善基礎設施投資和經營的效率；二是政府部門在實現投資主體多元化的過程中，通過出售部分股份收回資金，從而一定程度上充實了政府部門繼續投資的資金實力；三是隨投融資主體多元化格局的形成，市場化運作環境也將逐步改善，從而推動其他領域的市場化進程；四是減少行業主管部門與公司兩位一體即“政企合一”的方式建設公路的弊端。政府直接參與投資建設與不完善的制度結構相結合，當權利失去制約時，容易使地方交通部門滋生腐敗現象。但是，由于社會資金的進入，對短期利益的過分追求，容易導致企業目標與政府目標矛盾的出現，必須建立相應的激勵和約束機制來保證。

　　五、政策與建議

　　1.各級政府應加大對農村公路建設投資的力度

　　作為純公共產品的農村公路建設，各級政府投資是主要的資金來源，BOT 、BT模式及資產證券化等創新融資方式均不適用于農村公路建設籌資的選擇。車購稅資金是中央補助農村公路建設最主要的資金來源， 2006年中央財政共下達車購稅用于農村公路建設資金226.3億元（含新疆生產建設兵團），占當年車購稅交通專項資金總支出預算的37.1%，比2005年增加了67.3億元，增幅達到42.3%.地方政府也應加大對農村公路建設的投資力度，使政策向農村公路建設傾斜，可以適當調減對高等級公路建設項目的投資增幅，將大量資金用于支持農村公路建設，將會進一步促進我國農村地區公路建設事業的發展。

　　2.加強公路項目建設的前期工作

　　要加強公路項目建設的前期工作，提高項目可行性研究報告的準確性、科學性，銀行貸款還款期限的安排通常是根據項目可行性研究報告測算的投資回報期，但在具體實踐中，排除交通滾動發展建設因素，設計部門還要充分考慮各種可變因素，提高可行性研究報告的質量。

　　3.加強收費公路的運營管理

　　要加強收費公路的運營管理，提高還貸能力，降低融資的財務風險和財政風險，可以通過控制公路建設投資，降低經營管理成本，開發路產資源潛力，嚴格存貸款資金運作等途徑多管齊下，完善內部控制制度，增加現金流入，增強償債能力。探索可行的高速公路投融資渠道，改變目前對銀行貸款的過分依賴局面。比如依托交通投資部門，嘗試建立交通產業投資基金和發行中長期建設債券，積極爭取資產證券化試點等，引入各類資本，優化資本結構，有條件的可以考慮籌備公司上市，在資本市場上融得股權資本，滿足高速公路建設資金需求，全面提升高速公路項目貸款的運行質量。