中國外匯儲備自2001年以來大幅增長。造成中國外匯儲備迅猛增長的原因是多方面的，既有國際因素，也有國內因素。就國際而言，全球經濟失衡是主要原因；就國內來說，儲蓄率過高并造成國際收支順差是其根源。

　　——外匯儲備管理體制改革的動因與方向

　　一、中國外匯儲備的迅猛增長源于全球經濟失衡與國內儲蓄率過高

　　中國外匯儲備自2001年以來大幅增長，2006年底中國的外匯儲備余額已經達到10663.44億美元，僅僅一個季度后，到2007年一季度末則達到了12020.31億美元，比2006年末增加了近1357億美元。造成中國外匯儲備迅猛增長的原因是多方面的，既有國際因素，也有國內因素。就國際而言，全球經濟失衡是主要原因；就國內來說，儲蓄率過高并造成國際收支順差是其根源。

　　全球經濟失衡的兩端是美國和東亞地區

　　廣義地講，全球經濟失衡可以指世界經濟任何方面的不平衡，但目前經濟學人探討的全球經濟失衡是指美國巨大且不斷增長的經常項目逆差，以及相關聯的美國極低的儲蓄率和其他國家，特別是東亞國家極高的儲蓄率。

　　從圖2可看到，1997年以前全球經濟基本平衡，美國經常項目逆差相對溫和。但是，自1998年以來全球經濟開始出現失衡，而2004年以來全球經濟失衡迅速擴大。歐元區和除美國之外的盎格魯撒克遜國家（ANGLO，英、加、澳、新）經常項目一直以來保持基本平衡，全球經常項目逆差基本集中到了美國一個國家，而全球經常項目順差主要向東亞國家和地區集中。相對應的，美國儲蓄不足而東亞國家儲蓄過剩。美國和東亞成為了全球經濟失衡的兩極。

　　全球性經濟失衡根源于實體經濟的結構性差異。相對于美國，包括日本在內的東亞國家經濟的一個顯著特點是，東亞國家具有相對較高的投資（儲蓄）率和較低的消費率。其中以中國表現得最為顯著，2005年中國的總資本形成率（投資率）高達42.6%，甚至超過了居民最終消費率37.74%.

　　東亞國家經濟的這個顯著特征與其長期實施的出口替代戰略和強大的制造業生產要素的聚集能力有關。在這些國家里，消費率較低，相對較高的投資率所形成的最終生產能力的一個相當部分被出口，以滿足國外市場，特別是歐美市場的需求。

　　顯然，出口不是故事的全部。國際貿易存在這樣一個機制，在其他條件不變的情形下，當存在進出口不平衡時，國際貿易將通過貿易主體幣值的相對變化（或潛在壓力）實現平衡。1998年以前，東亞國家出口和進口總體上是平衡的。但自1998年開始，東亞國家持續順差，長期保持在1000億美元以上。從2002年加入WTO開始，中國對外貿易規模迅速擴大。中國巨大的市場潛力和低勞動力成本優勢使中國開始成為全球制造業生產要素的一個聚集中心，這一優勢加上與文化傳統、人口結構和經濟轉型有關的高儲蓄率，導致了中國貿易順差連創新高，加強了包括中國在內的東亞地區在全球貿易中的“順差中心”地位。而在地球村的另一端，美國經常項目持續逆差，2006年達到創紀錄的8567億美元，除了東亞這個美國最大的逆差來源區，中東產油國家在油價高企的情況下也成了美國主要的貿易逆差來源區。

　　根據國民收入恒等式：C+I+（EX-IM）=C+S，全球經濟的結構性失衡在一國內部就表現為儲蓄與投資的缺口。作為逆差中心的美國的儲蓄和投資之間存在巨大的缺口，而作為順差中心的東亞國家缺口方向正好相反。這里有一個值得深究的問題：東亞國家的儲蓄傳統早已存在，為什么持續的貿易順差只在1998年后才產生呢？

　　這一變化反映了這樣一個事實：亞洲金融危機后，美元作為事實上的國際儲備貨幣的地位進一步增強。對于剛從亞洲金融危機的痛苦中解脫出來的東亞國家來說，通過本幣貶值擴大出口，實現貿易順差，不僅是促進經濟增長的一個重要手段，更重要的是，它還可以增加外匯儲備，從而抵御外匯沖擊，增強公眾對本國（區）貨幣的信心。在這種情形下，東亞國家大量增持美元儲備不僅使國際貿易的自動平衡機制暫時失效，還使得美國的巨額貿易赤字和財政赤字得以延續。這個故事可以簡單地講成，美國政府和民眾舉債消費主要來自東亞，特別是中國的廉價商品，而美國要做的，只是開動印鈔機，發行信用貨幣——美元。

　　國際收支順差大幅增長的根源是國內儲蓄率過高

　　2001年中國加入WTO實行全面開放以來，中國在世界經濟體系中不可替代的特征表現得更加明顯：龐大的幾乎無限供給的廉價勞動力、最大的潛在市場和工業化進程中驕人的經濟增速。但是，這個日益重要的經濟體仍然處于復雜的轉型進程中，即計劃經濟向市場經濟轉型與農業經濟向工業化經濟轉型兩個過程相互交織，這就進一步增強了中國經濟實現又好又快增長的難度。經濟全球化浪潮與雙重經濟轉型使得中國經濟暫時處于內外失衡的境地。

　　中國經濟的內部失衡表現為消費和投資、內需和外需的不平衡。首先，從計劃體制走出來的中國經濟具有體制性的投資沖動，投資所形成的生產能力需要相當的消費能力以實現商品市場的平衡。但是，中國改革開放以來城鄉二元經濟體制的固化使得城鄉收入和消費差距擴大，抑制了消費的快速增長，得到信貸優惠的國有企業向資本密集型行業投資，使得經濟增長對就業的帶動減弱，而具有較強就業創造能力的民營企業難以得到正規的金融支持，這樣就業和工資增長的相對緩慢使得國內消費需求相對于投資增長處于受抑制的狀態，從而導致了消費和投資的不平衡。

　　中國的總儲蓄率在20世紀90年代平均為GDP的40％，到2004年上升為GDP的47％。盡管投資率在此期間有所增長，但儲蓄快于投資增長，擴大了國際收支經常項目順差。中國高儲蓄率的組成中不僅僅是居民個人儲蓄率居高不下，企業和政府的儲蓄率也處于高位。居民個人儲蓄率近年一直約占可支配收入的25％，大大高于被認為儲蓄率較高的日本（6％）。企業儲蓄自2000年以來迅速上升。而政府儲蓄率也有相當大的提高，主要是因為近年來財政收入大幅增長，且財政政策重投資輕消費。

　　根據凱恩斯經濟學原理，對支出法計算的總產出等式進行變形，可以得出：S－I＝EX+G.也就是說，如果不考慮其他因素，儲蓄和投資的缺口決定了一國的貿易順差，即貿易順差是由于國內的儲蓄增長超過投資增長所導致的。因此，貿易順差大幅增長的根源在于我國過高的儲蓄率。

　　儲蓄過高而消費增長相對緩慢導致傳統的投資驅動型的經濟增長模式得到強化，這在上世紀90年代后半期開始表現得更為明顯，同時投資所形成的生產能力使得尋找外部需求越來越迫切。2001年中國加入WTO為這個迫切需求找到了一個常規的出口，此后對外貿易規模迅速擴大，2004年開始中國成為世界第二大商品貿易國。

　　伴隨著中國進出口規模的擴大，中國的對外貿易依存度也逐年攀高至2006年的67%.從某種程度來說，投資與出口驅動的中國經濟與東亞其他國家（日本除外）并無明顯區別。但是正如經濟學家錢納里在研究了世界的工業化經驗后所得出的，內部需求是驅動大國經濟增長的主要力量，大國經濟在內部需求不斷升級的帶動下實現優化。

　　而中國與東亞其他國家（日本除外）的一個重要區別是，中國是一個大國。 結構性失衡難擋中國經濟總體上的驕人增長。中國經濟增速自2002年以來一直接近或超過10%，連續多年成為外商直接投資流入的最大發展中國家。中國在2001年底加入WTO后，對外貿易規模迅速擴大，2004年開始成為世界第二大商品貿易國，外匯儲備以每年約2000億美元的幅度增長，到2006年2月超過日本，成為全球最大的外匯儲備國，2006年底超過1萬億美元。

　　外匯儲備增長過快的不利影響：流動性嚴重過剩

　　中國外匯儲備規模的快速增長與中國加入WTO后在世界經濟分工體系中稟賦優勢的逐漸實現有關。在人民幣尚未國際化，實際上盯住美元的情況下，這一優勢與美國經濟強大的吸收能力相結合，便強化了全球經濟的不平衡。這在國際上表現為中國成為了美國貿易逆差的最大來源國，在國內表現為以美元為主的外匯儲備規模的超常增長。

　　在現有的尚未完全開放的外匯體制下，國際收支的大額順差直接導致了央行以外匯占款的形式大量地被動投放基礎貨幣，這直接增加了市場的流動性。與此同時，國際社會對人民幣的升值預期不斷升溫，引發大量熱錢流入，2003年到2006年末，我國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期非貿易順差外匯流入占到56.8％，為4429.4億美元，央行為此需投入超過3.6萬億的基礎貨幣。

　　為了回收過剩的流動性，央行于2003年3月開始發行票據以對沖流動性。但這并沒從根本上消除外匯儲備增加所導致的流動性過剩。如圖9所示，銀行系統的存貸比持續降低，這表明銀行系統的存貸款差額持續擴大，銀行系統的存貸差反映了經濟體系內沒有通過銀行信貸系統進入實物流通領域的貨幣存量，這一部分的貨幣存量流動性最強。從2004年6月開始，存貸比就低于75%的國際警戒線，表明流動性過剩的狀況比較嚴重。

　　二、 全球經濟失衡的調整對我國外匯儲備管理體制改革提出了要求

　　雖然全球經濟失衡狀態就短期而言是穩定的，因為全球經濟在失衡的情況下仍在增長，然而這種狀態是無法一直維持的。

　　當前全球的經濟格局和國際貨幣體系似乎再次遇到“特里芬難題”。在汲取經濟和金融危機教訓的基礎上，處于國際貨幣體系外圍的追趕型的亞洲和拉美國家需要將本國貨幣釘住一個穩定的外部“貨幣錨”，以維持公眾對本國貨幣的信心，促進本國經濟的穩定增長，而美元就當之無愧成為這個“貨幣錨”，這就形成了所謂的“后布雷頓森林體系”。由于美國實際上的世界貨幣地位，以中國為代表的東亞經濟的強勁增長和居高不下的油價，使得東亞和中東產油國家對美元的需求不斷增加，因此美國的經常賬戶必須是逆差。

　　“特里芬難題”表明當前全球性經濟失衡難以持續。可能的調整有以下兩種方式：第一，美國繼續享受著“廉價商品”和“融資收益”，經常賬戶和財政收支的“雙赤字”狀況得不到有效緩解，市場對美元喪失信心而拋售美元，于是美元大幅貶值（包括主動性和被動性貶值），使國際貿易向平衡的方向發展；第二，美國提高利率，縮減政府開支，降低居民消費，從而減少美國的雙赤字，恢復市場對美元的信心。但這兩種方式的經濟影響都是不利的。

　　就第一種情況來說，美元貶值首先意味著包括中國在內的擁有大量美元儲備的國家利益損失。在歐元和日元仍未顯強勢的情況下，這些國家不得不繼續持有美元，甚至增持美元。以避免美元的進一步貶值和美元儲備的更大損失。在這種方式下，調整經濟失衡的大部分成本被轉嫁到美國以外的其他國家，特別是中東和東亞持有大量美元債權的國家。因此，我國除了應漸進地進行外匯儲備幣種和運用方式的預先調整，還應將提升東亞地區的貨幣合作作為另一個可選的應對方式，最近舉行的東盟“10+3”財長會議決定合作成立東亞“貨幣儲備庫”，是這方面的一個積極反應。

　　第二種方式將導致全球經濟的低迷。這種緊縮性的政策組合將使美國經濟增長放緩，鑒于美國在全球經濟中的領導地位，為了保持全球經濟平穩增長，要求日本和歐元區經濟保持較高的增長率，以填補美國經濟增長放緩所產生的產出缺口，并吸收美國的出口。但從圖9可以看出，在過去的十幾年中，日本和以德國為代表的歐元區經濟表現一直低于美國，短期內美國作為全球經濟發動機的地位難有實質性改變。因此美國平衡赤字的政策將導致全球經濟增長步伐減慢，而與美國貿易關系緊密的東亞地區出口將大受影響。在這種方式下，美國主動承擔調整成本，實行經濟緊縮政策，并拖累全球經濟，其實是很難發生的。

　　因此，我們的一個基本判斷是，目前全球性經濟失衡的局面將不可持續，而其調整將使世界經濟不同程度地受損。但我們仍然預期，在短期內即使這種調整發生，它仍將是緩慢而漸進的，這給我國調整內部經濟結構和外匯管理體制改革提供了緩沖的余地。我國巨額的外匯儲備是全球性經濟失衡和國內經濟的結構性失衡在全球貨幣制度和我國特定的外匯管理體制下共同作用的結果，全球性經濟失衡的調整將給我國高額外匯儲備帶來損失。為此，解決內部不平衡的根本性措施應該是提高國內消費和進口，以實現經濟的平衡增長，促進技術進步以提高經濟增長的質量。

　　值得指出的是，對于中國這樣經濟總量不斷擴張且在全球排名中處于前列的國家來說，外部失衡導致外匯儲備的高速增長，說明了人民幣的弱勢和在國際儲備體系中的邊緣地位，這與我國的經濟實力顯然不相稱。大國經濟特征面對脆弱的國際貨幣體系，使得我國外匯儲備管理的難度和重要性加大。解決外部不平衡的長遠性戰略措施應當是人民幣的國際化，因為根據開放條件下宏觀經濟政策選擇的“三元悖論”，只有人民幣成為國際貨幣（匯率自由浮動）時，我們才能在貿易順差的情況下更好地控制外匯儲備的增長（資本自由流動），并增強國內經濟調整的靈活性（貨幣政策獨立性）。

　　三、 外匯儲備管理的首要目標是確保貨幣和金融穩定

　　當外匯儲備管理體制改革被視為外匯儲備的超常增長的直接應對措施時，外匯儲備管理的收益性和回收流動性的目標便被強調。而當在一個更大的時間和空間維度上看待這一問題時，我們認為外匯儲備管理的目標是確保支付安全，實現貨幣和金融穩定。因此，外匯儲備管理體制改變的中短期目標和長期目標有所不同。

　　外匯儲備的功能發生轉變

　　國際資本流動的潛在破壞性加大了使外匯儲備已不限于傳統的支付功能，而是更強調外匯儲備對保持本幣信譽和對投機資本的威懾作用。

　　外匯儲備在傳統上主要滿足進口、償還短期債務和穩定匯率等支付要求，但外匯儲備的這一功能是在以固定匯率制為特征的布雷頓森林體系中形成的。布雷頓森林體系崩潰以后，全球貨幣體系進入了以浮動匯率為主的時代，黃金不再是美元的支柱，美國可以不再受到黃金數量的約束而對外發行美元，其主要渠道就是對外投資或貿易逆差。從圖11可以看出，在美國輸出美元的對外經濟活動中，1983年以前以資本的凈流出為主，1983年以后以貿易逆差為主。這一轉變顯然與全球產業升級和分工的變化有關。

　　也就是1983年以后，在布雷頓森林體系崩潰后的幾年里，不受黃金數量約束的美元輸出開始大幅增加，這主要表現為美國貿易逆差的持續大幅度增加。美元的大量輸出，一部分被各國央行所對沖，另一部分與大量的虛擬資產相對應，這些全球化的資產交易以越來越大的規模和流動性，因大量的投機活動而使全球金融風險越來越大，并顯著增強了新興國家金融開放的外部脆弱性。1992年的歐洲貨幣危機，1994年的墨西哥金融危機和1998年的亞洲金融危機就證明了這一點。 固定匯率體系的解體和國際儲備貨幣發行的增加導致了金融危機頻繁發生，而金融危機往往是從匯率被攻擊開始的，其近乎毀滅性的后果讓人心有余悸。危機的一個主要教訓是增加對關鍵貨幣（如美元）的持有。相對于以充足的外匯儲備保持公眾對本幣的信心和對投機資本的威懾力，外匯儲備傳統的支付國際收支逆差的功能已不再被強調，其重要性已大大降低。1998年亞洲金融危機之后，雖然廣大新興市場經濟體普遍實行了浮動匯率制度，但是，其外匯儲備卻未如人們依據傳統理論而推斷的那樣大幅減少，反而大幅增加，其根本原因就在于外匯儲備的功能發生了轉變。

　　人民幣國際化也需要拓展外匯儲備的功能

　　作為金融開放的一項主要內容，人民幣國際化有利于我國在國際經濟體系中獲得與我國實力相稱的經濟地位。當前巨大的外匯儲備規模不僅增加了金融開放的必要性，也可以在一定程度上彌補金融開放過程中的外部脆弱性。在墨西哥和亞洲金融危機發生以前，墨西哥的外匯儲備只可以保證六個月左右的進口支付，泰國以短期國外資本彌補經常項目逆差，其持有的外匯儲備不足以彌補金融開放所導致的外部脆弱性增加和內部脆弱性暴露，從而無法避免金融危機的發生和蔓延。

　　日本和德國的經驗表明，經濟地位迅速上升的經濟體正是在持續順差導致外匯儲備增加的時候開始貨幣浮動和自由兌換，從而順利地從國際貨幣體系的外圍“畢業”，如圖13和14.從20世紀70年代開始，德國和日本經濟相對于美國快速增長，對外貿易持續順差導致外匯儲備快速增加，從而產生了本幣的升值壓力，馬克和日元開始升值，走上了逐漸回歸均衡匯率的征途。在這種時機下，經濟的強勁增長有利于本幣逐漸被國際社會接受，且本幣回歸均衡匯率的升值對出口的影響不大，而保持一定數量的外匯儲備，不僅增加了政府推動本幣國際化的主動性和操作空間，也可以增強國際社會對本幣的信心。

　　當前人民幣也處于國際化的較好時機，人民幣匯率的波動范圍正逐步加大。人民幣的國際化將增加我國本已脆弱的金融體系的外部脆弱性，因此需要相當數量的外匯儲備以將其作為人民幣國際化的堅強后盾，確保我國貨幣和金融穩定。

　　四、外匯儲備管理體制改革的關鍵在于增強央行的貨幣政策獨立性

　　我國外匯儲備規模的快速增長導致了貨幣供給的被動增加，當以此來分析外匯儲備管理體制改革的目標時，便產生了兩個誤區：一是著眼于外匯儲備規模的增加，強調外匯儲備的收益問題，認為即將設立的國家外匯投資公司對外匯的專門化管理可以增加外匯收益；二是著眼于貨幣供給的增加，強調應切斷外匯儲備增長與貨幣供給增加的聯系渠道，以消解流動性過剩。我們強調其間的“被動”機制。我們認為，外匯儲備管理體制改革的關鍵在于增強央行貨幣政策的獨立性。

　　相對于貨幣和金融穩定所帶來的潛在收益來說，外匯儲備的收益問題顯得比較次要。數據表明，我國外匯儲備的收益并不如想當然的那么差。如2005年，我國國際收支平衡表上凈投資收益為順差91億美元，其中投資收益流入356億美元，而當年外匯儲備平均規模為6099億美元，粗略計算當年的外匯儲備投資收益為5.8%.因此提高外匯儲備的投資收益不應該成為外匯儲備管理體制改革的主要目標。

　　另一方面，考慮到人民幣國際化和資本項目開放進程必須遵循漸進的原則，短期內通過外匯儲備管理體制改革來切斷因外匯儲備增加導致流動性過剩的制度性渠道也是不切實際的。在不存在意外沖擊的情況下，國際收支順差導致流動性過剩的局面將在一定時期內存在。

　　因此，無論從長期的人民幣國際化，還是短期內緩解經濟的內外失衡的角度，外匯儲備管理體制改革的關鍵應該是增強央行貨幣政策的獨立性。

　　根據開放條件下宏觀經濟政策的“不可能三角”，一國最多可以在其中的兩個端點選擇自己的宏觀政策組合。放棄固定匯率制從而實現本幣國家化，是大國經濟增長的長期必然目標，在這種目標指引下，當前我國的政策取向是逐步放開資本的流動（包括流入和流出）限制，因此保持貨幣政策的獨立性是保持宏觀經濟穩定的重要內容。

　　日本和德國的經驗也表明大國的本幣國際化進程中貨幣政策獨立的重要性。日本和德國本幣國際化進程的結果稍有不同，德國因為政策重點在于控制國內通脹膨脹而強調貨幣政策的運用，對匯率的干預相對較少，馬克兌美元長時間處于自由上升通道，波動較小，經濟一直處于相對穩定的增長軌道。而日本當局刻意地壓低美元以促進出口，1985年的廣場協議使日元在國際壓力下被動地大幅升值，貨幣政策疲于應付，日元的快速被動升值給日本造成了深遠的不利影響。

　　從近期來看，我國經濟的內外失衡需要加強經濟調控，這對央行的調控能力提出了更高的要求。但當前的外匯體制使得央行在調節市場流動性中緩解內外經濟失衡顯得被動甚至無力。一方面，作為貨幣政策執行主體的央行夾在調節流動性和保持市場穩定的兩難中，當央行發行票據回收流動性時，發行央票意味著市場上的資金供求發生變化，從而對市場利率產生影響，從票據發行主體的角度，央行是我國貨幣市場上的最大市商，作為市商的央行顯然與其宏觀調控的職能相背。另一方面，央行貨幣政策的被動局面使得央行在經濟調控中難免顧此失彼。例如為了緩解流動性過剩而發行央行票據，滿足了內部均衡的要求，但這同時緊縮了銀根，導致市場利率的上升，而利率水平的上升不利于抑制外資投機資本的流入，這又導致了外部失衡的加劇。

　　因此，從更大的時空維度來看，外匯儲備管理體制改革的關鍵在于增強央行貨幣政策的獨立性。