美國的州證券法律規范要早于聯邦證券法。州證券法大多主張“實質監管”，而聯邦法則主張“披露監管”。

　　目前中國既沒有區域股票市場，也沒有成規模的私募股票市場。籌劃建立多層次股票市場之際，可以從美國證券市場的兩級監管中得到不少啟示。

　　美國的聯邦—州體制決定了其二元的法律結構。在遵守聯邦法律的同時，證券活動同樣應受所在各州規范的約束。聯邦證券法產生的標志是1933年的《證券法》，而在此之前，州證券法就已存在。

　　州證券法律規范的緣起和概述

　　州證券法最早出現在1911年的堪薩斯州。作為美國主要的農牧區，該州居住著大量歷來不諳商業投資的農業人口，于是當時許多帶有欺詐性的公司云集于此，伺機兜售證券，其中一些無恥之徒甚至以僅“存在于藍天上的”（子虛烏有的）建筑項目為由進行融資。為了遏制證券欺詐活動的蔓延，該州率先出臺了被稱為“藍天法”的有關規范。此后其他各州紛紛效仿，截止到1929年，美國幾乎所有的州都有各自的證券法律規范。

　　為實現保護公眾投資者的目的，早期的州藍天證券法大多都包含如下內容：要求某些從事證券活動的人士進行注冊或登記；要求股票發行或交易進行注冊；以及反欺詐條款。對人的注冊要求意在加強監督，抑制不法之徒的行騙活動。對證券本身的注冊要求則使監管者可以否決其認為不符合標準的發行。事實上，按照堪薩斯州法規最初確立的標準，在大約1500起申請中只有不到100起最終被獲準發行。而采取類似嚴厲態度的州，大概占到全美的2/3.反欺詐條款一般獨立于注冊體系之外，通過調查、檢舉、發布禁令等措施實施。

　　經過一系列的爭議和訴訟，各州設立證券注冊體系以保護其居民免受欺詐的權力得到了確認。美國聯邦最高法院認定上述活動符合美國憲法規定。各州監管者實質審查、進行決斷的行為，被認為“屬于其權限范圍之內并且符合正當程序要求”。另一方面，證券業界則抱怨各州監管之嚴格已經遠遠走出了規制欺詐的需要，而據學者后來就此進行的研究，當時證券欺詐活動雖然確實嚴重，卻也并非達到原先所想像的肆虐程度。

　　州證券法大多主張“實質監管”

　　州證券法始終保留了“實質監管”的痕跡。按照多數州的法律規定，監管者可以選擇適當的時機，在注冊文件生效前拒絕某次發行，并禁止發出要約；更重要的是，州法律一般允許在出售這些證券之前對它們的投資價值進行一番實體上的評估判斷。

　　概而言之，證券“實質監管”理念的信奉者認為，單憑充分而公平的信息披露不足以保護投資者，因此應當賦予監管者權限：本著“公平、公正和平等”的原則，對所發行的證券、發行條件、發行人等進行實體審查評估，以確定發行（起）人與投資者之間的關系是否公平，投資者所需承擔的風險是否過大。如果監管者認為存在不公平或者風險過大，則有權禁止、撤消或暫停證券發行。后來的《統一證券法》中并沒有規定所謂“公平、公正和平等”的要求和標準，不同的州執行著各自正式或非正式的操作規則尺度。

　　在嚴格“實質監管”的州，可能觸發上述干涉的情形包括：發起人所投入資金與總的募集額相比不成比例；設置過多的供發起人或其他內部人低價購買的股票；設置或預留過多的期權或認股權證；賦予股票購買者的投票權不公平；發行人的既往業績不足以證明他可以提供所承諾的回報；付給承銷商的傭金過高等。

　　顯而易見，“實質監管”的著重點之一是公平。首先，發行價格必須是公平的；其次，發起人和其他投資者必須公平地承擔項目的風險；最后，在發行結束后項目進行過程中，投資者必須公平地享有對項目的控制權。“實質監管”的另一個著重點是與投資機會相伴隨的風險。監管者有必要進行把關，只對那些被認為將可能合理地提供回報的發行提供注冊，或者將參與者限定在有能力承擔該風險的投資群體中。實踐中，監管者基于風險考慮加以干預時，往往不會直言“風險過大”，而會相應地尋找其他適當的表面理由。如果說證券監管直接源于反欺詐的考慮，那么“實質監管”者認為對于投資者，其保護范圍不應僅限于反欺詐，而應包括反不公平以及反過度風險。惟其如此，證券注冊等程序才能真正實現預防的效果，切實起到維護投資者信心的作用。

　　“實質監管”理念認為市場力量在很多情況下無法使一般投資者免受不公平的對待，單純的信息披露要求也是遠遠不夠的。該理念相信“公平”并非虛無飄渺的概念，對于某一具體發行的證券，總存在相對客觀的、可確定的投資價值，而具備良知與經驗、公正無私的監管者有能力對其進行把握。實質性的監管評估可以有效地遏制發起人權力的濫用、對投資者權利的侵害、過度的補償和投機、內部人交易等，最終有助于資本市場整體環境的凈化與提升。

　　伴隨時間的推移，一些州的規范出現了松動，但較之聯邦以“信息披露”為中心的證券法，整體上州法中實質審查的色彩依然甚重。比如，一些州的監管者如果認為某證券發行人的商業計劃風險很大或者帶有欺騙成分，或認為發行人的行為不誠實、不公開、不平等時，就可以決定禁止該證券的發行交易。

　　協調各州證券規范的工作取得了一定的進展。《統一證券法》在1956年問世，并于1985年被修正，目前美國已有40多個州全部或部分地采納了該法。不過該法更多地著眼于彌合各州具體規范上的差異，而不強求在理念上的一致（如放棄實質審查），因此可以說雖有趨同傾向，但從根本上看，各州證券法之間仍存在不小的分歧。

　　聯邦法主張“披露監管”

　　隨著經濟危機的出現、《證券法》和《證券交易法》相繼實施以及SEC的成立運作，美國證券監管的重心轉移到了聯邦層面。原因很顯然，證券活動往往跨州進行，因此各州單獨監管成效不彰。更重要的是，前所未有的大股災令整個國家和幾乎全體投資者損失慘重，這表明僅靠各州制定的證券規定無法解決問題。保護投資者和反欺詐的宗旨被移植到聯邦證券法律中，注冊程序也被沿用，不過聯邦法律采取了與以往大多數州法中實質審查不同的“披露”原則，并以此來影響證券行為與公司治理。

　　以聯邦法為代表、并為部分州法所采納的“披露監管”傾向于盡可能地將證券發行交易的買賣雙方“置于同一條船上”。這一原則不贊成大包大攬式的全方位保護，無意阻止投資者做出壞的投資決定，而僅希望通過要求披露信息來幫助投資者對融資項目進行評估，以及防止欺詐迷惑的行為。以披露原則代替警示原則，美國國會意圖間接地促進證券業界的職業道德，其背后的基本邏輯是：陽光是最好的防腐劑、公開是治愈社會及工業頑疾的良方，暴露在光天化日之下的人們終歸要檢點自身的言行。

　　“披露監管”理念信奉者對“實質監管”的目標取向以及實際所能達到的效果都難以認同。首先，“實質監管”往往意味著更為嚴苛的發行條件，對融資受益群體（包括創業者、風險投資家、核心員工等）施加更多的限制，阻礙了許多新興公司的發展；其次，“實質監管”往往淪為過度干預，而忽略了不同投資者的風險偏好和風險承受能力，畢竟孤兒寡婦并非資本市場參與者的主體；再次，從成本效益分析，“實質監管”催生了大量的合規成本和延遲成本，這些成本的消耗延緩了資本的募集，又沒有帶來對投資者有意義的保護；此外，相比披露的要求，“實質監管”所涉及的不明確、不透明、不一致之處更多，更容易產生差別歧視、暗箱操作以及腐敗現象；最后，“實質監管”的高門檻以及不確定性可能會導致擬發行人干脆根本不進行注冊，以逃避監管，或者誘使發行人等故意造假，以符合要求。

　　對于“實質監管”的基本假定——對特定證券存在相對確定的價值估計，監管者有能力找到并確定該估值，并有效地協調其中所蘊涵的公平及風險問題——“披露監管”論者同樣持有懷疑的態度。因為上述假定要求監管者既是金融投資方面的專家，又不乏倫理道德方面的良知，這與實踐中監管部門人手缺乏、能力有限的現實存在不可調和的矛盾。而且不容忽視的是，在各州實質要求存在差異的情況下，融資者可能將被迫或者主動選擇在某些要求較低的州進行發行。如此結果，一方面是公司可能無法在其所希望的州（如主要營業地或客戶集中地）發展股東；另一方面是該州居民被變相剝奪（或限制）了投資機會，于是可能會引發一些州降低要求的沖動，各州之間也難免出現放松監管的競賽。

　　“實質監管”與“披露監管”之爭

　　長期以來，“實質監管”與“披露監管”之爭一直沒有停止過，這其中既有上述對“實質監管”理念和實踐的攻訐，也不乏學者為它進行的申辯。比如Tyler教授就認為，大多數對“實質監管”的批評過分地基于芝加哥學派的立場，即將公共政策的選擇建構在純粹經濟分析之上。在他看來，“實質監管”所堅持和弘揚的根本價值，如誠實、公正是很難量化的，也不應該被簡單的經濟分析所否定。換言之，該理念更著重的是經濟效益與社會效益的總括考慮。

　　不僅如此，無論是美國律師協會報告，還是其他機構的研究，都無法從實證的角度為上述爭論提供一個明確的結論。一方面，沒有系統的證據表明“實質監管”可以實現其雄心勃勃的目標；另一方面，調查結果也未印證批評者的見解：“實質監管”措施會明顯挫傷融資者和企業家的積極性。

　　加利福尼亞州的情況非常集中地體現了這一矛盾現象。作為證券“實質監管”的堅定實踐者，其強干預姿態似乎未對該州高科技企業的蓬勃發展構成負面影響，相反卻很好地起到了穩定和規范的作用。有論者認為加州的成功有其特殊性（如監管人員的高素質和專業化），并不足以掩蓋“實質監管”的固有缺陷。不過無論如何，加州實踐表明，“實質監管”并非必然不利于新興高風險企業的發展。

　　從一些州在“實質監管”與“披露監管”立場間的搖擺，也可以看出這場爭論還遠未劃上句號。好在美國聯邦與州的雙重體制為兩類監管制度提供了并存的空間，而50多個州級區域更成為不同理念與實踐展示比較的舞臺。如同美國的其他許多制度一樣，證券“實質監管”和“披露監管”逐漸演繹出一套共生格局， 或彼此配合，或相互競爭，在不斷磨合和調試中共同發揮作用，規范資本市場。

　　兩級監管之間對注冊豁免的協調

　　美國聯邦與州證券監管的并存，決定了兩者之間必然需要某種程度上的協調。各州證券藍天法一般會為那些有著特殊地位的發行人規定豁免或提供一種簡便易行的注冊程序，有時這也是聯邦證券法的要求。例如，其股票已經或將要在美國主要證券交易所或證券交易商自動報價系統上市的發行人，進行證券發行時可以免于州證券注冊。

　　就私募發行而言，隨著對其范圍和對象特殊性認識的深入，美國在這一問題上愈發積極地協調兩層監管，總體上呈現出逐漸寬松的態勢。最突出的例子體現在美國國會1996年9月通過、同年11月生效的《全國證券市場促進法》，該法的核心宗旨就是統一注冊要求，消除或降低證券重復管轄的問題。具體到私募發行，該法規定“依據源于《證券法》第四（2）條、由SEC所頒布條例、規則所進行之發行，可免于州證券注冊”。需要強調指出的是，這里所指豁免州級注冊的，僅限于依SEC的 D條例所為之私募發行；對于直接援引第四（2）條進行的私募，則仍須符合各州相應的注冊要求。

　　盡管存在上述的努力和成果，許多學者仍批評國會、SEC等在私募發行豁免領域協調監管的力度不夠。對照與之近似的小額發行豁免領域，該結論似乎應該成立。雖然依照《全國證券市場促進法》的規定，州級監管仍適用于D條例發行，但在此前后各方在小額發行監管統一問題上的實踐的確活躍得多。早在 1980年的《小企業投資鼓勵法》中，在該領域達成聯邦與州監管更大程度協調的政策趨向就已顯現，其目標在于實現：（1）最高的監管效率；（2）最大的監管統一；（3）對資本募集最小的干預；（4）實質性地減少企業，特別是小企業在融資中因符合監管要求所須支付的成本。SEC在這方面開展了不少工作，包括后來頒布實施的CE條例。

　　1996年推出的CE條例內容相當集中，只包括一項規則，即規則 1001.規則1001的核心是對已取得加利福尼亞州州內豁免的證券發行給予聯邦注冊豁免。根據加州公司法典的規定：滿足相應條件，發行人一次發行金額在500萬美元以下的，可以免除該州證券注冊義務。需要注意的是此間“一次發行”的限制，比如有人希望援引此規定發行300萬美元的證券，同時又依據其他豁免發行另外300萬美元的證券，則不被允許。

　　可享受該豁免的發行人主要是本州的發行人，而如果是加州以外的發行人，則必須有50%以上的財產、雇員或業務在加州境內，且超過一半的股票被在加州有住所的人士所持有。同時對于購買者也有一定的資格限制，通常是發行人的關系人、親屬、機構投資者或其他富有的個人。假如購買者中自然人占了多數，則發行人負有廣泛的書面披露義務。所有該項下的發行都應向加州公司法委員會報告；發行的證券，同樣屬于“受限制證券”之列。

　　加州的這一豁免規定與其他豁免規范的最大差別在于對發行方式的限制較小，對于其項下500萬美元以內的發行，并不完全禁止使用公開廣告或一般性勸誘。而在D條例下，只有100萬美元以下的發行才被允許進行這類活動。因此，就100萬美元至500萬美元之間的發行而言，該規定與規則1001相配合，為發行人提供了較D條例豁免更為寬松的條件。

　　致力于推進類似工作的并不限于SEC.由美國各州、加拿大、墨西哥等國證券監管機構所組成的“北美證券管理者協會”（NASAA）在這一領域也頗有建樹。比如，為配合D條例的實施，該協會專門對其原有的、針對受限制要約發行的表格進行了修正，進一步協調聯邦法的變化與各州法的實踐。該表格的使用把不同州對于證券小額發行的豁免規定統一起來。與D條例相比，NASAA的豁免在某些方面更加強調了對投資者利益的保護，這也比較符合州證券監管的一貫取向。

　　同屬豁免交易，預計私募發行豁免方面的監管協調將借鑒小額發行豁免領域的成功經驗，繼續朝著統一、簡化的方向發展。協調工作對聯邦和各州的證券活動都會產生影響。比如《全國證券市場促進法》實施后，由于存在前述差別，更多的私募發行人選擇援引D條例（而不是第四（2）條）進行私募，以期同時獲得州證券監管機構的注冊豁免；另一方面，隨著更多統一規范的適用，原先某些州嚴厲的“實質監管”也可能趨向緩和。