與歷次經濟衰退相比，盡管2007年爆發的次債危機的潛在損失十分巨大，但對美國經濟基本面的沖擊深度卻相對有限。這背后的一種重要原因就在于：隨著美國技術革命和產業結構的調整，美國經濟的彈性更強了。
——2008~2010年美國經濟深度研究報告
美國經濟衰退已經沒有懸念，關鍵的問題是這次衰退能持續多久？沖擊面有多廣？這不僅關系到世界經濟的走向，也直接影響到中國經濟和金融市場的運行。目前，國際國內金融界對美國經濟衰退問題的看法存在較大差異，兩種不同的聲音分別是：以索羅斯為代表的“悲觀主義”認為，這次美國次債危機將是“1929年大蕭條”以來最嚴重的衰退；另一種“樂觀主義”的代表是美國財長保爾森和“股神”巴菲特，他們認為美國“最困難的時刻已經過去”，美國經濟正在復蘇。美國經濟到底走向何方？針對這一撲朔迷離的經濟命題，我們對美國經濟周期和經濟運行進行了深度分析。
次級債風波是本輪經濟周期的終結者
全球經濟與美國經濟周期的終結
2007年爆發的美國次債危機不僅是2002~2007年美國經濟周期的終結者，也是2002~2007年全球經濟周期的終結者！2002年，在美聯儲連續降息后美國聯邦基準利率達到歷史性的低點，即1%，美國經濟和全球經濟開始了擴張性的經濟周期繁榮，無論世界經濟、美國等西方發達國家和以中國為代表的新興國家等都經歷了“黃金五年”。2002~2007年期間，美國經濟經歷年均2.9%增長率；全球經濟年均4.56%高增長；中國和印度分別取得年均10.6%與8.6%超高速增長。
經濟運行的內在規律是無法抗拒的！歷次經濟周期均由擴張開始，信貸收縮結束。2002~2007年全球經濟迅速擴張的背后是以美聯儲為首的各國央行低利率刺激信貸的結果，同樣本次經濟周期將以次債風波導致金融系統信貸收緊而結束。2007年第三季度美國全面爆發的次貸危機，引發美國經濟和全球經濟擴張的步伐嘎然停止。全球經濟將從5%的高增長下滑至2008年的3.7%左右。美國2007年第四季度的GDP增長率為0.6%，遠遠低于三季度4.9%的經濟增長率。2008年第一季度，經濟增長率為0.6%.這顯示美國經濟和全球經濟的擴張周期已經終結，2008~2009年將進入經濟周期的低谷（見圖1）。
美國經濟衰退的證據
盡管按照傳統標準（以GDP連續兩個季度出現負增長作為判斷經濟是否陷入衰退的依據），美國經濟還不算是真正意義的衰退。但是美國政府和美聯儲的上千億美元資金注入的財政救助，勉強將美國經濟拉到0增長之上，自2007年第四季度，美國經濟已經連續兩個季度GDP下降到1%以下。如果不是存貨變動的正向貢獻，2008年一季度無疑將是負增長。但存貨變動顯然不具有趨勢性意義，二季度經濟增長將難以期待來自存貨變動的正向貢獻。
對主要依靠內需拉動的美國經濟而言，當前面臨的最大風險是國內個人消費支出增長的顯著放緩。在此次危機中，美國經濟增長的趨勢性動力——消費，已經徹底喪失了根基，美國居民的消費水平已經降到15年以來最糟糕的狀態。我們知道，美國經濟是建立在旺盛的國內消費需求基礎上的，它的居民消費需求占到了GDP的70%以上。而在美國居民財富中，房地產這種資產的持有方式比例較高。因此，房地產市場在美國經濟中起著舉足輕重的作用，此次房地產市場的信貸危機，致使美國經濟遭受了嚴重打擊。從2006年下半年以來，美國房地產市場一直在下滑，住房價格大幅下跌導致美國居民財富縮水，通過財富效應使得居民消費支出下降。另一方面，房價下跌使居民提供的抵押品價值下降，得到的消費信貸也會下降。這也會造成消費支出的下降。正如2008年4月30日美聯儲對美國經濟的預測：“家庭和企業開支受到抑制，就業市場進一步走軟，金融市場仍承受相當大的壓力，信貸緊縮形勢和住房市場收縮加劇可能對未來幾個季度的經濟增長產生負面影響。”
在經濟景氣迅速下滑的背景下，美國公司業績出現劇烈下滑，企業業績（利潤增幅）迅速惡化，已經連續兩個季度企業業績出現大幅負增長。
從美國經濟運行指標看，先行指標（leading indicators）已經連續半年下滑，年增長率為-8%左右，這預示著美國經濟正處于衰退。同步指標（coincident indicators）也處于下滑“拐點”，這說明在未來6個月內，美國經濟基本面仍將進一步惡化。同時，消費者信心指數也跌入15年來的最低谷。
是美國戰后“最嚴重的衰退”嗎？
次貸危機與戰后其他經濟衰退對比分析
從美國20世紀60年代以來的宏觀數據分析來看，戰后美國經濟的發展大致經歷了五個階段和五次衰退：
（1）20世紀70年代滯脹造成的經濟衰退。1974~1975年發生了20世紀30年代以來最嚴重的經濟衰退，1975年的失業率達到8.5％。與此同時，通貨膨脹率仍然很高，當年的消費物價上漲7％。該時期美國的GDP增長緩慢，CPI 處于較高的水平，即屬于低增長、高通脹的滯脹時期。
（2）20世紀80年代初，由石油價格上漲引起，美國進行溫和通脹所引發的經濟衰退。美國經濟在1980~1982年呈現W型運行態勢。
（3）20世紀90年代初，由上世紀80年代美國較長經濟增長中累積的各種矛盾的總爆發所引發。1990年7月至1991年3月，歷時8個月。在進入這次經濟衰退之前，美國聯邦儲備委員會為防止經濟過熱和通貨膨脹上升，實行了緊縮銀根的所謂“軟著陸”政策。由于貨幣政策不當，美國金融領域出現危機，導致存量調整引發實體經濟運行下滑。
（4）科技股泡沫危機造成的經濟衰退。美國再次進入繁榮時期，尤其是從1995年開始的網絡泡沫，投資者從網景、亞馬遜、美國在線等公司極為成功的上市中受到鼓舞，相信了“投資網絡產業一年抵得上投資傳統產業一百年”的神話，使網絡概念股的股價在納斯達克市場上一路攀升。1999年美國圣誕節前納斯達克股指曾一舉跨過了4000點大關，并一路走高，2000年3月10日上升到有史以來的最高位5048點。同時，由于虛擬經濟和實體經濟的良性互動，美國進入有史以來持續時間最長的一次經濟擴張期，并繼續保有創新和持續發展的動力。在20世紀末世界范圍互聯網泡沫的結束對美國虛擬經濟形成了一個負面沖擊，2001 年美國經濟增速趨于0，從此以后美國經濟陷入了衰退，美國股市進入了長達3年的調整時期。
（5）2007年的次債危機。2002年以后，在寬松的貨幣資金環境下，美國經濟與全球經濟進入信貸擴張時期，美國經濟與世界經濟進入“黃金5年”，直至2007年次貸危機的爆發，美國經濟增長放慢，再次出現衰退跡象區間，股市再次進入調整。
通過比較美國經濟周期，可以發現本次的次貸危機與歷次美國經濟危機存在較大差異：
（1）從政府作用看，延續了美國政府貨幣政策和財政政策的“雙重”救助措施：歷次危機中，美國政府的救助能力大大對沖了危機本身的沖擊，在一定程度上可以緩沖存量調整引發實體經濟運行下滑。2001年互聯網泡沫破裂后，1 年內聯邦儲備委員會連續11次降低利率，同時政府刺激經濟的財政措施也隨之出臺，美國國會通過11年減稅1.35萬億美元的法案和三次注資1500億美元；在2007年次貸危機爆發后，美聯儲6個月內將利率從5.25%降至2%；美國政府出臺了總額1680億美元的刺激經濟增長計劃。
（2）從危機時間看，不同之前危機“V”型反轉，而是呈現扁“U”型特征：上世紀90年代初和21世紀初的互聯網泡沫，經歷的時間相對較短。第二次世界大戰后歷次經濟衰退平均周期為 11個月，最長為16個月。尤其是20世紀90年代初和2001年的互聯網泡沫危機，經濟衰退時間均不超過1年，經濟景氣迅速恢復，經濟運行呈現“V”型反轉。而本次次貸危機，由于房價調整將是一個漫長的過程，美國GDP與私人消費的復蘇也會較為緩慢。截至2008年4月，美住房樓價已下跌了15%，預計2年內將比最高峰下降30%，下一步商業地產價格也將下跌，并拖累商業地產貸款出現問題。我們預計，本次危機持續時間將更長。在2010年之前，美國經濟將不會走出低谷。
（3）從危機損害程度看，次貸危機損害度將超過戰后任何一次危機：一方面，金融部門的危機比較嚴重，包括花旗銀行在內的許多金融機構存在一定問題，而目前解決的前景仍不明朗；另一方面，此次美國消費支出的問題是由于房地產市場的衰退和次貸危機的影響，使得美國總需求中超過了70%比重的消費支出出現了很大下滑。因此，這次美國經濟陷入衰退，無疑比前面兩次的衰退要嚴重，延續時間必將更持久。
是否美國經濟“最困難的時刻已經過去”？
今年4月底以來，以美國財長保爾森和“股神” 巴菲特為代表的“樂觀主義”者認為，美國“最困難的時刻已經過去”，美國經濟正在復蘇。是否美國經濟“最困難的時刻已經過去”？如何看待當前的美國經濟？
盡管第一波最強勁的沖擊波已經過去，這一輪沖擊波更多體現在心理沖擊層面和真實沖擊的交織上，從這個意義上講，美國經濟“最困難的時刻已經過去”。但是有必要指出的是，后續沖擊波還會陸續到來，現在美國樓價的下跌趨勢還在加速，這意味著現有的一些按揭余額當中所能收回的貸款愈來愈少。目前，美國房屋的建設開工減少了50%，而需求的降低更大，樓價下跌了15%，估計最多可以下降20%.到了2010年，樓市的價格可能會比最高峰下降30%.如果樓價下跌幅度達到30%，可能所有按揭的40%會出現償付困難。美信貸危機的總損失，保守估計會達到5000億美元，悲觀估計會達到1萬億美元。
房地產市場出現的問題又和次貸危機聯系在一起，可以說它們是互為因果。在房地產泡沫時期房貸機構放松了放貸標準，發放了大量次級抵押貸款。房價下跌就造成了這些發放次級抵押貸款的機構出現虧損，很多放貸機構倒閉。由于金融創新，這些次貸抵押貸款通過打包的方式變成了可以銷售的債券，被對沖基金、資產管理公司和商業銀行等機構投資者持有。當這些房貸機構出現了虧損，就導致了次級抵押貸款債券價值縮水。投資這些債券的金融機構就產生了大量的壞賬。
房地產問題和金融市場危機的交錯，這可以從圖2的次債風波傳遞效應機制進行分析。對于全球的投資者而言，次級債抵押貸款資產具有巨大的吸引力，源于這種債券評級高而風險低，因而吸引了全球的銀行、保險公司、基金等金融機構和投資者。在次級抵押貸款引發的次債風波中，債務抵押債券（collateralised debt obligation，CDO）發揮著關鍵性作用。然而，隨著房地產泡沫的破裂，涉及次級貸款和次級債的金融機構都受到了嚴重打擊。花旗（Citigroup）、美林（Merrill Lynch）、UBS 等眾多金融機構損失慘重（見表1）。
是否美國經濟“最困難的時刻已經過去”？是否次債危機已經接近尾聲？我們的觀點是次債危機遠遠沒有結束，盡管美聯儲和美國政府的救助使得金融市場的流動性危機大大緩解，市場恐慌情緒得到控制。從圖3的美國房屋違約率數據看，美國居民的住房違約率仍在進一步上升；房地產按揭周期也顯示，美國抵押貸款到期高峰在2008年和2011年，因此我們預測次債危機造成的違約和金融機構損失在短期內不可能消除，次貸危機的后續沖擊波仍將存在。2008年5月，UBS、AIG、Credit Suisse 等金融機構先后爆出在2008年第一季度巨額虧損的消息，也說明次債危機造成的金融業虧損還在延續（見表1）。
美國經濟的結構性衰退特性
與歷次經濟衰退相比，盡管2007年爆發的次債危機的潛在損失十分巨大，但對美國經濟基本面的沖擊深度卻相對有限。這背后的一個重要原因就在于：隨著美國技術革命和產業結構的調整，美國經濟的彈性更強了。我們不能再以傳統的眼光看待美國經濟，美國經濟已經從20世紀90年代以來經濟發展完成了經濟結構調整，即構建了富有彈性的抗單一沖擊的經濟結構。不僅次債危機對美國經濟的沖擊力減弱，而且120美元/桶的高油價對美國經濟的沖擊也大大弱化。
從產業視角看，技術革命與技術創新對沖了美國信貸危機沖擊
經歷兩次“石油危機”的美國，從20世紀80年代開始進行了二戰后最為深刻的結構性調整。經過20世紀80年代以來的經濟結構改革和產業調整，美國以信息技術為核心的高技術產業獲得了迅速發展，汽車等傳統工業的技術裝備有了極大的改進，管理模式也有了很大的變化，產品的國際競爭力大大增強。在美國不斷完善的資本市場推動下，以硅谷為代表的高科技產業悄然興起。從那時起，美國的計算機、半導體、生物技術、網絡等高科技產業相繼涌現并迅速在全球確立了領先優勢，促使美國經濟實現了產業升級。上世紀90年代后，美國進入了以信息產業為先導的新經濟時代，其高科技產業的優勢進一步加大，特別是在一些附加值較高的尖端科技行業占有壟斷地位。
經歷20世紀90年代技術革命后的美國經濟結構，“科技和電子”產業已經成為美國經濟結構的核“芯”，外部因素對美國經濟的沖擊起到了很好的抵御和對沖效果。2008年4月，美國智囊機構——信息科技和創新基金會的總裁羅勃。特金森（Rob Atkinson）認為，盡管美國經濟的很多領域都出現了下滑，但并沒有跡象表明網絡銷售也陷入了低迷。目前，電子商務仍然在以4倍到5倍于傳統零售行業的速度增長，IT（包括互聯網）已經成為美國經濟增長的主要動力。根據Forrester研究公司公布的數據，2007年美國網絡零售銷售額（不包括旅游服務）為1750億美元，比2006年增長21%.Forrester預計，2008年美國網絡零售銷售額將突破2000億美元，2011年將突破3000億美元。
盡管次債危機給美國金融業和地產公司造成嚴重沖擊，這兩大部門的業績和景氣跌入低谷。但由于科技和信息產業的快速發展，科技股在美國股票市場表現卓越。這在很大程度上對沖了次債危機對美國資本市場的沖擊。2008年第一季度，Yahoo、Google、intel、AT&T 等科技和信息類巨頭都獲得超速增長的業績，這充分顯示了美國經濟的彈性（各產業部門經濟）特征。
服務部門產出數據良好，減緩了制造業不景氣給美國經濟帶來的影響
伴隨著產業結構的趨勢性變革，服務部門的狀況對于經濟增長的趨勢性意義在不斷增長，這在很大程度上減緩了制造業不景氣給美國經濟帶來的影響。根據美國供應管理協會（ISM）公布的數據顯示，2008年4月份非制造業指數為52，大大超乎市場預期的49.1.這是該指標繼連續3個月處于萎縮之后重現的擴張趨勢。作為領先性指標，這預示著美國未來產出回升的概率很大，將會刺激美國經濟的增長。這也是美國經濟將從2008年第三季度開始恢復的預期支撐之一。
與4月份就業報告中服務行業就業人數大幅增加相一致，4月份非制造業就業指數從上月的46.9躍升至50.8，是拉動總指數的主要因素。而5月7日美國勞工部公布的勞動生產率數據顯示，今年一季度非農勞動生產率折合成年率較上一季提高 2.2%，好于市場預期的 1.5%，同比提高3.2%.可以認為，現階段勞動生產率正處于一個向上的周期性過程，這將為凈出口這個新經濟增長點提供產出支持。而穩健提高的勞動生產率水平和增長緩慢的工資水平降低了企業的單位勞動成本，也在一定程度上緩解了企業利潤進一步下行的風險。同時，從最近跟蹤的美國就業情況看，也略好于市場預期，尤其是4月份的失業率和工資冊上的美農業雇員數指標，都顯示美國次級債風波對經濟基本面的沖擊度在短期內不會強化。
本·伯南克將把美國經濟引向何方？
面對美國經濟面臨次貸危機引發的衰退，次貸危機造成的影響在金融市場迅速蔓延，美聯儲主席本。伯南克（Ben Bernanke）采取了積極的減息措施。美聯儲激進措施對緩解金融市場危機起到了關鍵作用，但同時我們必須認識到，激進貨幣政策的背后是美國經濟格局的演變。我們的觀點如下：
連續降息 ：美國經濟下滑勢頭有望遏制
自2007 年8月美國次級債危機全面爆發以來，美聯儲已經采取了一系列激進的減息措施，7次降息使美國聯邦基準利率已經從5.25%降至2%，累計降幅達325個基點。美聯儲激進降息和美國政府的巨額注資，有助于緩和金融市場信貸緊縮的狀況并減少經濟面臨的風險。
數據顯示，以美聯儲為主導的美國經濟管理部門對金融機構的救助已經起到了立竿見影的效果，我們從3個月期以及10年期國債收益率的利息差指標可以明顯觀測到。這兩種期限的國債品種分別代表短期國債和長期國債，而且一直被美聯儲用作國債到期收益率的統計指標。1968年1月到2008年5月期間的歷次衰退來臨之前，10年期國債恒常到期收益率與二級市場上的3個月期國債收益率的月平均差額均為負值。從長短期利率出現倒置的時間來看，這次出現倒置的時間要比2000年長短期利率出現倒置的時間要長，利差為負，說明陷入衰退。2001年，長短期利率出現倒置的時間只有5個月，2007年次帶危機持續的時間達到8個月，這說明本次經濟衰退的時間跨度顯著高于2001年的互聯網危機。2008年1月美聯儲的激進貨幣政策和美國政府的注資，使得金融市場指標迅速改善，從圖5的美國中短期利差走勢看出，美國中短期利率差從2008年1月開始迅速上升，這說明美國經濟下滑勢頭在2008年第二季度有望得到遏制。
弱勢美元，符合美國本土經濟利益
自2007年8月以來，美元貶值超過10%，美元指數從81.7下滑至2008年5月初的73.1.美元下跌主要有兩個方面的因素，一是美聯儲不斷地降息，降息就意味著美國資產收益率和歐洲、亞洲國家相比下降，這樣就會使得美元下跌。因為大量的套利性資本會因此從美國流出，流入到歐元資產，日元資產或者是人民幣資產。
由于美元較大幅度地貶值，美國出口迅速擴大，美國貿易逆差多年來也難得出現了下降。從2008年5月9日美國商務部公布的3月份外貿數據看，3月份美國的貿易逆差進一步收窄，為582億美元，低于市場預期的608億美元，也較上月的617億美元縮減了35億美元。3月份的進口數據顯示，美國的內需持續低迷。整體來看，美國的貿易逆差持續大幅收窄，凈出口作為推動經濟增長的動力作用將會進一步顯現，凈出口從以往拖累經濟的角色反轉成為推動經濟的一大因素，2007年二季度以來，三個季度對 GDP 增長分別貢獻了1.1、1.2 和 0.9 個百分點，這種趨勢表明，凈出口將在今后兩年成為美國經濟的主要推動力。
我們預計，2008~2009年為對沖消費下滑負面沖擊，美國將繼續推進弱勢美元策略；隨著美國經濟在2009年中的復蘇，美聯儲將可能逐步提高利率以緩解通脹壓力，美元弱勢局面將在2009年得到扭轉。
反通脹，下一個貨幣政策目標
為了保持美國經濟的穩步增長，美聯儲目前所需要掌控的經濟形勢非常微妙，美聯儲既要防止出現經濟下滑的風險，又必須控制通貨膨脹水平。美國經濟增長大幅減速的同時，通貨膨脹壓力并未出現明顯的減輕。數據顯示，受高油價的驅動，盡管美國經濟在降溫，但通貨膨脹率還在繼續走高。目前，美國的通貨膨脹壓力加大，在截至2008年4月份的12個月內，美國消費價格上漲了4%，而去除能源和食品之后的核心消費價格也上漲了2.4%，超過美聯儲認為可接受的1%至2%的通脹范圍。
與保持經濟可持續增長一樣，控制通脹也是美聯儲的主要政策目標。與過去幾次降息聲明相比，美聯儲2008年4月30日的聲明在繼續關注經濟形勢的同時，顯然增加了對通脹的關注。聲明強調“通脹前景的不確定性依然很高”，有必要繼續對通脹發展情況進行“謹慎監控”。
我們預測，隨著美國經濟基本面的緩和，美聯儲將停止減息步伐。反通脹將成為美聯儲的一個貨幣政策目標。作為學者出身的本。伯南克，其最重要的學術理念主要有三點：抑制通貨緊縮、中央銀行應該積極向公眾提供信息以提高透明度、央行應該設定固定的通貨膨脹目標。不同于格林斯潘的經濟增長為優先目標的貨幣政策導向，面對經濟形勢的放緩和通脹日益嚴峻，本·伯南克在貨幣政策制訂上將重新回到反通脹的政策軌道。
