美國證券私募發行法律規范的核心和本源，在于注冊豁免。私募發行憑借六方面的優勢，在美國證券市場中占有重要地位，且有超過公募之勢。高度均衡的制度建設，促成了發達的私募證券市場。
不同于中國，在工業化國家，股票私募發行、私募市場一般都是先于公開發行、公開市場而出現。美國的證券發展史也是如此。
《證券法》之前的私募發行
雖然早在殖民地時期，公司組織就開始在美國出現，但其中卻鮮有工業企業。在1800年之前存在的335家營利性公司中，只有六家從事制造業。這些公司的融資都是通過由商人階層認購，即私募來完成的，當時并沒有向一般大眾發行募集的打算。出于買賣私募股票的需要，1800年美國第一座股票交易所在費城設立。1817年紐約證券交易所成立。在其后的30年中，盡管經紀人們也在試探著開拓證券發行這樣的投資銀行業務，但美國工業仍主要依賴自身積累再投資，以及與企業相關的人直接投資（私募）取得發展。
19世紀30年代開始的鐵路開發熱潮，使得資金需求量激增。而且由于相比紡織等產業，鐵路建設所蘊涵的風險要大得多，傳統的融資方式越來越無法滿足其發展的要求。于是發起人開始組織集會，發表煽動性的演講吸引公眾的投資，廣告和勸誘活動也出現了。大規模集會和逐門逐戶的兜售，催生了大量的不成熟投資者，農夫、小商人等越來越普遍地投資于高風險證券。公開發行，特別是大量廣告的使用，令混雜其間的欺詐問題日趨嚴重。一些州出臺了諸如規范鐵路建設證券的規定，如馬薩諸塞州1852年頒布的法令。總體而言，19世紀后半期美國經濟大發展，許多大公司脫穎而出，同時人民財富不斷積累增加，形成了一個覆蓋面很廣的大眾投資群。
20世紀伊始，西奧多。羅斯福總統著手對商業壟斷進行打擊。1907年，金融危機從銀行、信托公司開始爆發，并蔓延到華爾街；1909年，休斯委員會建議證券交易所自律；1911年，堪薩斯州首開州證券“藍天”立法先河；1912年，國會浦吉委員會報告為其后聯邦證券立法打下伏筆。經歷了第一次世界大戰后十幾年的高速發展，美國迎來了1929年股災和隨即而至的大蕭條。1933年《證券法》通過。
在這100多年中，雖然公開發行逐漸成為融資的主流和法律規制的重點，但私募發行卻始終擁有自己的位置。
私募發行制度的核心是豁免制度概而言之，證券私募發行是針對特定對象、采取特定方式、接受特定規范的證券發行方式。它與公開發行相對應，同為資本市場中的融資渠道，滿足發行人不同的籌資需求。一般可分為股票（份）私募、債券私募以及其他證券私募。
綜合美國相關法律，私募發行的特定對象是指擁有相當資產或收入的機構或個人，具備足夠投資知識與經驗的人，了解發行人有關信息、能夠自我保護的人等，對于其中某些對象還有人數方面的限制。特定方式主要涉及禁止性規范，指證券私募發行不得有一般性廣告或公開勸誘之行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、詢問、發表會、說明會及其他方式。特定規范指的是法律在信息提供、轉售限制、向主管機關報告備查等方面對證券私募發行所提出的要求。
但是，美國主要的證券法律只定義了“發行人”，并沒有對“發行”這一概念做直接的界定，在美國證券法上理解“發行”，必須將其與證券“銷售”（出售以及與出售相關的要約、要約邀請等）聯系起來。同樣，證券法律也沒有對“公開發行”予以界定，理所當然就不會單獨對“私募發行”給出界定。
在美國，證券私募發行法律規范的核心和本源在于注冊豁免。現行有效的豁免制度源自兩個方面：一是1933年（及其后修訂）的《證券法》；二是美國證券交易委員會SEC 1982年頒布（及其后修訂）的D條例及其延伸。
《證券法》之后的私募發行符合條件的私募發行不必按常規向美國證券交易委員會進行注冊，也免于經受冗長煩瑣的申請、查核、會計師和律師簽證以及公開承銷等作業程序。注冊豁免集中體現了美國私募發行制度“促進融資便利”的一面。當然另一方面，豁免并非是無條件的，該制度又通過特定規范強化了對私募發行對象的保護。
《證券法》規定私募發行豁免的道理在于認為其“沒有適用（法定注冊）的實際必要性，或者與公共利益無甚關聯。” 在這樣一個監管框架與游戲規則之下，較之公開發行，私募發行的某些優勢得以顯現。
優勢之一，對于發行人而言，私募操作便捷，資金募集具有較高的時效性，可避免因履行注冊義務而錯失最佳的發行時機，因而發行進程加快。
依照《證券法》，公開發行須向美國證券交易委員會注冊，并按規定提交遞送“招股說明書”等注冊文件。“招股說明書” 不是一般的法律文件，披露要求詳盡全面，[HJ4.8mm]通常篇幅很長而且內容龐雜瑣碎，因此制作成本不菲。典型的美國招股說明書的主要內容，包括招股說明書概要、風險因素、資金的運用、股利政策、資本總額、攤薄、部分財務數據、管理者對財務狀況與經營成果的討論和分析、行業分析、管理者、關系與交易、主要股東、股權資本描述、可于未來銷售的股份、承銷情況、法律事宜、專家、其他信息、財務報表等等。
優勢之二，私募往往直接針對特定對象銷售，可以相應節省大量公開承銷費用及發行成本。
為避免“招股說明書”信息中的錯誤、重大遺漏以及誤導，《證券法》對發行人規定了嚴格責任，因此注冊文件的準備工作需要投資銀行家、會計師、律師等許多專業人士的大量參與。因為《證券法》對于后者的工作也提出了“謹慎盡職”的標準，嚴格履行執業要求就導致公開發行費用攀升、耗時增加，公開發行費用清單見表1.相比之下，證券私募發行享受注冊豁免，不必交納注冊登記費。通常情況下，無須制作完整的招股說明書，多由發行人和投資者直接談判，投資銀行、會計師、律師等專業機構參與較少，花費較低。此外，由于限制采用公眾廣告或大規模勸誘的方式，私募發行中的文印宣傳費用也不高。
優勢之三，對發行公司來說，私募發行有利于財務信息與控制權的保護。
“陽光是最好的消毒劑，公開可以治愈社會和工業的頑疾。”布蘭代斯大法官的這一名言代表了1933年《證券法》的取向。為保護公眾投資者的利益，該法對公開發行公司提出了嚴格的披露要求，后者不得不將“骯臟的內幕公諸于眾”。此外，如果《證券交易法》同時適用，則公司還必須定期向SEC、自律性組織（如紐約交易所或NASDAQ）提交并向股東發送材料，公布財務信息。而且，在財務賬目保管與內部會計控制方面還要遵守相應規定，當然還會產生費用。
相比之下，私募發行證券，財務及其他信息將只為投資者所知，經營操作空間較大，容易處理所面臨的暫時財務困境，在適應商業環境變化上也比較主動。此外，由于信息保密及其他原因，私募發行公司遭到敵意收購的可能性較小，原所有人的控制權就比較有保障。
優勢之四，對投資者而言，購買私募發行的證券可以獲得較高折扣。根據1971年SEC對普通股等證券的研究，投資者能夠從非注冊的私募發行中獲得30% 的折扣，這一比例高于公開發行時的情況。
對此比較合理的解釋是，私募發行中的投資者將負擔類似條件下公開發行中其他主體所分擔的費用和風險，如監督與專家咨詢成本，較高的折扣是對他們的某種補償。換句話說，私募證券的投資者須投入額外的信息收集、查證和研究成本，同時遭受欺詐的風險也有所增加，而這些就反映在其與發行人洽談的發行條件上，造成后者發行成本的上升。
優勢之五，私募發行的投資購買群有保障，發行的不確定性較低，易掌握資金來源。
優勢之六，私募一般通過投資銀行的中介，由發行人直接與特定對象洽談，因此發行條件可配合雙方需求加以特別設計，使契約內容、條件更具彈性。
私募發行的主要缺點，一是因為受到轉售方面的法律限制，私募證券的流通性較差；二是為了彌補投資者不易變現的風險和損失，發行人多數必須給予額外的流動性溢價，其發行利率與資金成本相應提高。
綜合上述因素，不難理解為什么1933年《證券法》實施后，各方面對私募發行變得更為青睞。根據估計，在1900～1933年期間，美國公司通過私募方式進行的證券發行僅占不到3% ；而在《證券法》出臺后，這一比例即提升至20%以上。SEC頒布的D條例實施后，私募發行的比重更從1980年的22.5% 上升到1998年的35.5% ，而私募債券占全部發行債券的比重也高達30% .
近幾年來私募有超過公募之勢
安然和世通公司丑聞爆發之后，2002年美國出臺了一項嚴厲的公司治理法——《薩班斯-奧克斯利法案》。該法律加大了公司管理層對財務報表所承擔的責任，規定了更為嚴格的內部審計義務，從而增加了上市公司的成本和法律風險。市場對此的反映之一是，一些上市公司傾向于從公募轉向私募。
據《華爾街日報》2005年報道，退出公開資本市場轉作私人運營企業的美國大公司正日益增多。這很大程度上是因為政府監管所帶來的成本已經讓企業不堪重負。美國最大的醫院運營商——HCA宣布，將耗資210億美元使其變成私人運營企業。公司創始人托馬斯。弗萊斯特表示，從紐約證交所退市的眾多原因之一，就是遵守《薩班斯-奧克斯利法案》所帶來的難以承受的成本。
Foley&Lardaer律師事務所2005年5月公布的一項調查顯示，在超過100家接受調查的上市公司中，約有20% 的公司因法規負擔加重而考慮退市。該調查還指出：“自《薩班斯-奧克斯利法案》出臺至2003年全年，因實施公司治理改革，一家年收入在10億美元以下的公司，其作為上市公司的平均成本增加了130% .”
據英國《金融時報》2007年5月18日報道，2006年在美國三大證交所公開發行股票的籌資總額為1540億美元，而通過144A 條款私募發行股票的籌資總額高達1620億美元。美國公司通過私募交易籌集的資金超過了首次公開發行（IPO）的籌資額，這標志著股票發行者和投資者的重大轉變，說明越來越多發行股票的公司正在規避美國公開市場的嚴格審查和高額成本，許多人更樂意通過私下而非公開交易購買公司股票。
看來，由于《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺，私募發行更彰顯了它的優勢。
市場發達源于高度均衡的制度建設
1933年《證券法）規定：“SEC根據本法訂立規章以及被要求考慮或決定某行為對保護公共利益是否必要或恰當時，除（考慮）對投資者的保護外，SEC還必須同時考慮到該行為能否提高效率、促進競爭以及資本形成。”美國私募發行法律實現了上述兩方面考慮的高度均衡，而且這一均衡并不僅限于或停留于 SEC層面，更貫穿了整個制度體系。
一是均衡籌資便利與保護投資者。美國證券私募發行制度的本源是注冊豁免，由于在性質、對象、方式上存在特殊性，私募發行從一開始就受到與公開發行不同的待遇，事先注冊申報的義務被免除。這種有利于發行人籌資的規定是否將損害投資者的利益？私募發行是否會被濫用以逃避注冊監管？��這些疑問在其后都得到了回答。首先，私募發行的性質被再一次明確：針對不需要證券法注冊程序保護之特定對象所為的特定方式發行募集。接下來包括“發行方式（禁止性規定）”、“購買者資格及人數限制”、“信息提供”、“轉售限制”、“通知報告”等一系列要求出臺，具體規范私募發行活動，防止其濫用。這些標準切實有效地鎖定了購買者群體，限制了發行活動范圍，保護了投資者利益。兼顧投融資兩端的法律規范、制度設計，最終實現了“雙贏”。
二是均衡效率與公平。更深層次而言，美國私募發行法律制度所要達到的目標是效率與公平的均衡。國際證監會組織（IOSCO）確定的“證券監管三大目標”之一就是“確保市場公平、效率和透明”，可見效率與公平都是證券市場監管所追求的目標。私募發行享受注冊豁免、所需符合條件的寬松傾向、對私募證券轉售限制態度的緩和等，都主要基于提高資本市場效率的考慮，在應用中也確實取得了這樣的效果。反欺詐、法律責任規定的適用、對發行方式手段的限制、對私募發行人信息提供的要求，則代表并實踐著在私募發行特定影響范圍內的公平追求。就美國私募發行法律制度整體而言，在實現效率與公平的均衡中，效率問題得到了較多的強調。
三是均衡市場與監管。現代證券領域的討論最終歸結于如何協調市場與監管的關系。美國聯邦證券法采用發行注冊制、放棄“實質監管”，即拒絕大包大攬式的全方位保護，傾向于盡可能地將市場買賣雙方“置于同一條船上”，通過信息披露要求來幫助投資者對融資項目進行評估，以及防止欺詐迷惑的行為。規定私募發行豁免注冊，則體現了對特定投資者能力的認可，進一步表達了對市場本身的理解和尊重。必須指出的是，美國發達的（事后）訴訟機制在這里也發揮了關鍵作用，很大程度上替代補充著事先監管，確保證券市場行為可控、內生秩序實現。當然，美國法律并未放棄對私募發行的監管，相反，從私募活動享受豁免所須符合的條件，到不當私募發行應當承擔的責任，都做出了具體詳盡的規定。因此美國證券私募發行領域的監管并未缺失，而恰恰是找到了發揮自身功效的合適位置，實現了與市場作用的均衡。
四是協調發行環節與流通環節。二級市場上的后續流通性如何，對于證券發行也具有很大影響，特別是對于私募證券這種天生帶有“受限制”色彩的品種。如果已發行證券的流通性好，投資者可以在二級市場上迅速轉讓變現以規避風險，發行人將來就能以更有利的條件在一級市場籌資，從而真正實現證券市場的價格發現功能。相反，如果轉售困難，則人們顯然不愿將風險固化在自己身上，因此要么拒絕投資于該類證券，要么要求很高的購買折扣，兩者都將減損證券的應有價值，阻礙私募發行的發展。很顯然，制度設計者認識到存在于發行環節與流通環節之間的這種互動關系，將其作為一個整體進行通盤考慮，因此美國證券私募發行法律事實上并未僅僅停留在對一級發行活動的規范上。
有關法規中，一方面對于轉售的限制合理界定了私募證券的固有屬性；另一方面又逐步明確了私募證券的豁免轉售條件，適度拓展了其流通性。從實施效果來看，協調私募證券發行與流通環節的努力，順應了金融全球化的要求，推動了美國資本市場的完善與繁榮。
五是協調業界要求與學者觀點。美國證券私募發行法律制度在形成和完善的過程中，充分聽取、考慮、吸收、平衡了來自各相關階層、利益群體的主張和建議。
在這樣的背景下，無論是SEC還是法院在其規則設計時都不可能閉門造車，而是廣泛地汲取名家智慧，妥善地平衡各方主張。
六是協調聯邦規范與各州規范。與其他證券活動一樣，私募發行在美國也要同時受到聯邦和州兩個層次的規范，其中以聯邦規范為主。但是對于證券私募的發行人而言，仍必須滿足發行所在州對于私募活動的要求。在協調兩級規范的問題上，私募發行領域也取得了一定的進展。突出的例子反映在美國國會1996年通過的《全國證券市場促進法》。
