編者按2007年8月1日，爭論已久的內外資企業所得稅終于統一為25%.回顧2007年上半年中國企業的并購交易，一個突出現象是，國內投資者的活躍程度與海外投資者出現了明顯的分歧。國內企業之間的內資并購交易數量明顯增長，而外國投資者在華交易活動并未出現明顯的增長。這其中也許有制度變化的因素，也許有國內股市走牛使并購成本上升的因素。但無論怎樣，大規模的產業整合已經是不可阻擋的趨勢。

　　本期“機構視點”邀請了德邦證券首席經濟學家陸滿平、英大證券綜合研究所副總經理劉國宏、申銀萬國證券研究所市場研究總監桂浩明，共同探討內外資并購、產業整合及整體上市等問題。

　　伴隨著經濟實力的增強，中國正在以新興經濟大國的形象活躍于國際舞臺，國家正在經歷著“三千年未有之大變局”。外國資本的大量涌入，內資企業的海外擴張，都在向世界證明著中國的實力。在這樣的并購大潮中，央企的大面積整合、資產注入及整體上市，民營企業并購國企、對績差公司注入優質資產以達到上市目的，等等；種種表現說明，大規模的產業整合趨勢已經初步顯現。

　　并購勢頭內強外弱

　　2006年，中國企業經歷了大規模的外資并購浪潮。2007年上半年，外資并購趨勢卻有所緩慢，內資企業海外收購數量從2006年上半年的18筆增至2007年上半年的31筆，同比漲幅達72%.內、外資并購趨勢產生了明顯的分歧。

　　《新財經》：2007年8月1日，內外資企業所得稅終于統一為25%.這一政策是否減緩了外資并購的步伐？

　　陸滿平：統一內外資企業所得稅是在降低稅率基礎上，實行統一的導向性優惠政策，單純從稅負角度看，統一所得稅后并不會降低我國對外資的吸引力。但對我國來講，這一改革可以有效調整引進外資的結構，提高引進外資的質量，使外資真正投向技術工藝先進、產業發展前景好、符合環保要求的領域，投向國家大力扶持發展的地區。即使對部分外商投資產生影響，也是符合我國產業政策要求的。產業結構調整不能內外有別，產生調節作用也是必要的，這將有利于我國經濟持續穩定健康發展。

　　在外資并購中，稅收政策是一個很重要的因素，但決不是決定性因素。除了稅收政策，還有政局穩定、貨幣穩定、非壟斷、法律制度健全、市場、配套設施等。當稅收作用非常小的時候，甚至可以忽略不計。資本追逐的是利潤，資本應當由市場機制引導，而不是由稅務引導。外資看重的是中國的投資環境，中國的廉價勞動力、投資機會、勞動力素質可以遠遠抵消它的稅收損失。

　　《新財經》：中國股市經歷了近一年多的牛市，上市公司的市盈率也隨之增高，增加了外資并購中國企業的成本，這是否也是外資并購減緩的原因？

　　陸滿平：中國股市經歷了近一年多的牛市后，實際上無論是外資還是內資，并購上市公司的成本都大幅度提升了。在完成股權分置改革后，上市公司普遍推行了市值考核，內外資并購價格的參照標準，從每股凈資產值轉為以公司市值為基礎的合理折扣。顯然抬升了所有上市公司的收購門檻，包括買殼上市的代價也特別巨大。最近，就有一些上市公司因這波牛市前簽訂的股權轉讓價格與目前二級市場股價差距過大，而解除了收購協議。

　　以二級市場價格為參照的并購，更容易實現公開、公平和公正，短期內對外資并購國內上市公司會有一定的阻礙作用。但中國上市公司明顯是中國最優秀的企業群體，對外資的吸引力只會不斷加強，而不會減弱。

　　《新財經》：那么，下一步外資在并購方面會出現哪些趨勢？

　　陸滿平：外資并購的政策趨于寬松和市場化。通過凱雷收購徐工機械的爭論，人們更認識到，不能動不動就帶著民族情結來看待外資并購，而應更多遵循市場化的方式與方法。據了解，一些跨國公司或基金在華并購的基本要求是三個“必須”：必須絕對控股、必須是行業龍頭企業、預期收益必須超過15%.這一策略被稱為外資并購的“斬首”策略。在我們看來，這種高要求一方面體現了外資在中國并購的“進攻性”，更重要的是反映了外資對當前中國并購市場的形勢判斷。

　　一些敏感或者關鍵性行業，包括金融、通信、零售、倉儲、港口、運輸、公用事業依然是外資并購重點。目前雖然只容許外資參股，但這些行業常常有壟斷利潤，深受外資青睞。

　　《新財經》：在外資大舉進軍中國市場的同時，中國企業也在進行海外擴張。但是，這個過程并不十分順利。中國企業如何才能改寫自己的并購史？

　　劉國宏：對于產業整合，我們也應當辯證來看。曾經轟動一時的央企華源集團南征北戰、攻城略地，如今卻身陷債務危機、淪為被并購目標；曾經揚帆出海、銳意并購全球彩電企業的TCL集團遭遇文化整合之困，導致連年巨虧。當TCL和聯想等企業還沒有真正嘗到并購帶來的甜頭時，曾經吸引無數目光的海爾、中海油并購案又相繼無果而終。新一輪海外并購的悄然落潮，再次讓中國企業見識了國際化之路的坎坷難行。反思成為當前越來越堅定地要走國際化道路的中國企業最需要做的事情。

　　近年來，我國大多數企業在自主創新的道路上已經與國際同步，從獲得知識產權和調整產業結構的角度看，技術并購是一大批企業技術積累的最佳選擇。由于歐美等大國經濟出現了放緩跡象，企業新一輪的規模裁員已經開始，這是技術升級換代的主要表現。同時，企業并購成本低于經濟上升期，這絕對是中國企業“并購”跟進的最佳時期。因此，中國產業經濟以并購戰略走向全球，必須首先考慮以技術并購為主體的估值體系，以資產和資源重新配置來再造產業持續發展動力。

　　民企產業整合將更規范

　　從2007年上半年開始，國家資本對經濟的控制已發生重大變化，國資已經顯著地進行戰略性調整與轉移，中國經濟的龐大規模和高速增長，為優秀民企提供了歷史性的成長機遇。一批“用自己的錢經營”的民企，已經完成了原始積累，依托資本市場做大做強的沖動開始強烈。

　　《新財經》：在并購浪潮的推動下，民營企業的并購趨勢如何？

　　劉國宏：長期以來，國際產業巨頭與國內大國企的合作，大多以“先合資、后虧損、再控制”套路演繹悲劇。近兩年，并購對象正在從過去的中小型企業，轉向業內的領軍企業。在凱雷收購徐工、德國舍弗勒集團收購洛陽軸承的風波觸及國人靈魂后，民營企業并購國有企業已經成為推進國有企業改革和民營企業快速發展的一個重要途徑，對搞活國有企業、發展民營企業、促進資源優化配置和產業結構調整具有非常重要的意義。

　　在市場機制先行的江浙商界，民企以并購實現跨區域拓展已成為成功的經典案例。人民電器集團從1996年收購溫州66家電器企業開始，目前，旗下已經擁有12家全資子公司、85家控股成員企業、800多家加工協作企業以及1800多家銷售公司，產業橫跨能源、城市化建設、現代物流、造船業、商貿以及進出口貿易、投資、電子信息技術等多元領域。家電連鎖行業的并購勢頭更是日趨高漲，繼百思買收購五星、國美并購永樂后，五星電器近期又收購了無錫本地家電巨頭——新交電。應該說，民企的產業整合是市場驅動的，也是機制驅動的。

　　《新財經》：民營企業要想做大做強，借助資本市場是一種很好的選擇。但長期以來，資本市場并沒有給民營企業提供很好的通道。在這種狀況下，如何實現民營企業的崛起？

　　劉國宏：隨著國有資本有進有退、合理流動機制的建立，國有資本將逐漸退出競爭性行業，并轉變資產形態更多地投向國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域。所謂“有進有退”，實則是“國退民進”，通過國有資本在相關領域的進入和退出來實現調節，讓一批優秀的民營企業借助資本市場，在競爭領域做大做強民族產業。

　　但是，由于中國目前上市通道極為狹窄，多年排隊等待讓很多民企付出了沉重的時間成本。于是，他們選擇借殼上市，將優質資產注入上市公司，達到借船出海、做大做強的目的。

　　曾經的德隆集團、格林柯爾、鴻儀資本玩家已成過眼煙云，資本市場上作奸犯科的難度大大增加，推動民營企業以產業整合為出發點的并購將更為規范，且速度和規模均將有望達到前所未有的紀錄。向有實力的民營企業出讓競爭性行業上市公司的國有股權，將可能成為各級和各地國資部門的普遍選擇。由于國有股持股比例目前還占到所有上市公司股份的五成以上，它們從競爭性領域上市公司退出，無疑將為民營企業“借船出海”資本市場預留出巨大的空間。民營企業由于機制的靈活性、股票的流通性和接受海外資本的便宜性，使其受到更多投資者的青睞。實踐證明，民企并購國企，能夠實現市場資源的最優配置，也將極大推動上市公司治理結構的完善。

　　《新財經》：在如此活躍的證券市場，民營企業的身影是否有所增加？

　　劉國宏：股改以來，民企群雄競起、百舸爭流之勢成為中國新經濟增長的核心動力。統計顯示，2006年，在境內和海外證券市場上市的民營企業共有605家，其中在上海和深圳證券交易所上市的有434家，在香港聯交所上市的有133家，在美國納斯達克和紐約證券交易所上市的共38家。上市民營企業的盈利能力、營業收入增長率都出現了可喜的變化。民企通過產業整合，解決就業和上繳稅費的規模都迅速擴大，其市場價值得到社會認可的程度也大幅提升。我們看到，在零售和房地產行業等壁壘相對較低的產業，民企吸引外資進入也最為踴躍，有充足財務支持，業內領先的公司將會越來越快得到規模擴張。歸根結底，中國經濟高速增長、國有經濟結構的加速調整為民營經濟的發展提供了空前的機遇和動力。

　　整體上市：提升上市公司業績的重要途徑

　　今后幾年，我國部分優勢產業將在產業整合的基礎上造就一批極具競爭力的全球性企業。按照國資委的規劃，到2010年之前，中央企業的數量將從目前的159家重組到80~100家，而且大部分資產要上市。這樣的規劃決定了部分大型企業只能將上市途徑鎖定在資產注入上。

　　《新財經》：整體上市、資產注入可以從哪些方面提升上市公司的整體質量？

　　劉國宏：資產注入和整體上市將成為提升上市公司外延增長的主要推動因素，也是在全流通的環境下大股東實現股東利益最大化和股權溢價的新模式。不僅上市公司大股東有利益沖動，國資委和地方政府也樂于充當其中的推手而給予政策扶持。

　　大股東采取整體上市及資產注入，一般會對上市公司的經營業績、治理結構的提升產生立竿見影的效果。一方面，關聯交易減少，大股東會盡力控制上市公司的管理成本，減少不必要的費用開支；另一方面，優質資產的注入為上市公司業績持續提升提供了新的動力。外延式的資產注入較之于企業內生性的增長，效果更加明顯，可以在較短時間內迅速提升上市公司的業績和成長性，促進持續經營能力，從而使得相關個股的投資價值得到迅速提升。大部分上市公司由于大規模的優質資產注入實現了業績爆發性增長，可以說，資產注入將有望帶給上市公司和投資者雙重財富效應。

　　《新財經》：要實現整體上市，通過哪些途徑更加容易實現？

　　桂浩明：從目前的狀況來看，上市公司實現整體上市，主要有這樣幾個途徑：一是向大股東定向增發，大股東將經營性資產作價以后歸入上市公司，這種做法的好處是操作相對簡單，同時對大股東資產質量的要求也比較高，一般都是盈利能力比較強的經營性資產。二是非公開地向特定對象或者是公開地向非特定對象增發股票，用籌集到的資金收購大股東的相關經營性資產，實現圍繞產品生產與經營的資產的整體上市，其特點是操作可以分步走，逐漸解決整體上市問題。三是上市公司與母公司合并，實現由母公司的借殼上市或者是母公司對上市公司的吸收合并，以此實現整體上市。這在操作上難度比較大，但卻是做得比較徹底的。選擇什么途徑實現整體上市，主要根據上市公司及其控股母公司的具體情況來定。現在，比較多的公司是采取定向增發的方式，在可以預見的一段時期內，定向增發將繼續是上市公司實現整體上市的主要途徑。

　　《新財經》：從已實現整體上市的公司來看，收到的效果還是非常好的。那么，未來可以實現整體上市的公司還有多少？

　　桂浩明：雖然上市公司整體上市的熱潮才剛剛開始，但從已經率先實現整體上市的上海汽車、中國船舶等上市公司的狀況來看，效益的提高是明顯的。現在，政府部門對整體上市都比較支持，并列為調整國有資產戰略布局、實現資產證券化、加快股份制改造的重要形式之一。在這個意義上，上市公司的整體上市，其意義已經超出了證券市場的范疇，成為國企改革與發展中的一項重要課題。因此，也得到了證券市場內外的廣泛認同。

　　當然，從現在的實際情況出發，1400多家上市公司中，真正需要而且有條件進行以整體上市為目標的資本運作的公司，大概也就占到30％左右，而其中運作力度大，市場影響深遠的，則可能只有一百來家。這些企業基本上都是國有資產控股的大型公司，母公司也有足夠的優質資產可以注入。所以，在今后一段時間，整體上市的重點就在這一百來家上市公司中。作為證券市場上的投資者，關注這些公司的整體上市進程，特別是由此在證券市場所產生的影響，及時進行投資操作，應該是風險不高而收益較為明顯的投資行為。

　　編后記

　　中國在加入世貿組織后，外資源源不斷涌入中國市場，從外資并購的“斬首”政策來看，中國市場給外資并購提供了巨大的空間。從眾多中國企業的成功并購案例來看，中國企業也在引領著海外并購“中國世紀”的到來。

　　由外而內和由內而外的并購大潮，給了中國民營企業更多的機會，民企并購國企已經不是什么新鮮事物。強大的民營企業的崛起，已成為中國經濟增長不可或缺的力量。

　　一年多來，中國股市的繁榮，引起了全球資本的關注。股改以后，很多上市公司通過嘗試大股東資產注入和整體上市，使大市值的盈利能力增強，帶來了資本市場新藍籌時代效應的體現。大規模的資產整合，使中國企業崛起的時代已漸行漸近。