2007年8月20日，國家外匯管理局批準(zhǔn)我國境內(nèi)個(gè)人直接對(duì)外證券投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，居民個(gè)人可在試點(diǎn)的天津?yàn)I海開發(fā)區(qū)通過相關(guān)渠道，以自有外匯或人民幣購匯直接對(duì)外證券投資。而此前，國家明文禁止境內(nèi)證券機(jī)構(gòu)辦理境外股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，境內(nèi)個(gè)人不能通過境內(nèi)證券機(jī)構(gòu)交易境外股票。

　　此次開放對(duì)香港投資的“直通車”，可視為我國金融開放的一項(xiàng)重大舉措。由于香港與內(nèi)地股價(jià)差距較大，港股相對(duì)低的市盈率是吸引國內(nèi)投資者的優(yōu)勢(shì)。國內(nèi)股市在經(jīng)過了此輪大牛市后，流動(dòng)性相對(duì)過剩，投資港股無疑為國內(nèi)投資者創(chuàng)造了一條投資渠道。

　　但是，從一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)轉(zhuǎn)向開放的國際市場(chǎng)，很多不確定因素?cái)[在投資者面前。本期“機(jī)構(gòu)視點(diǎn)”邀請(qǐng)了中信證券首席策略分析師、研究部高級(jí)副總裁程偉慶、長江證券研究高級(jí)策略分析師張凡和申銀萬國證券市場(chǎng)研究總監(jiān)、首席市場(chǎng)分析師桂浩明共同探討投資港股的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。

　　國內(nèi)股市突破5000點(diǎn)這個(gè)歷史高點(diǎn)，A股市場(chǎng)確實(shí)給國內(nèi)投資者帶來了不少困惑。要不要撤出？不撤出該買什么？資金總是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)選擇獲益較高的市場(chǎng)，將資金轉(zhuǎn)投港股也許是一種選擇。

　　“直通車”助金融資本自由流動(dòng)

　　《新財(cái)經(jīng)》：外管局批準(zhǔn)在天津?yàn)I海開發(fā)區(qū)進(jìn)行個(gè)人直接投資海外證券市場(chǎng)的試點(diǎn)，是我國金融開放的又一重大舉措。個(gè)人投資境外股市的放開，對(duì)A股市場(chǎng)及國內(nèi)投資者有何影響？

　　桂浩明：雖然是試點(diǎn)，但由于非天津?yàn)I海開發(fā)區(qū)的居民也可以通過當(dāng)?shù)氐挠嘘P(guān)機(jī)構(gòu)參與，實(shí)際上是向全體境內(nèi)居民開放了對(duì)外投資。當(dāng)然，初期投資對(duì)象仍限于香港，所以，也有人將這稱之為內(nèi)地與香港的投資“直通車”。不過，由于香港居民目前還不能直接投資內(nèi)地股市，這輛“直通車”只能說是單向的。

　　不管怎么說，個(gè)人“直投”的開放，無論對(duì)于境內(nèi)股市還是香港股市來說，都有重大影響，正面的積極作用十分明顯。但在某種程度上，又會(huì)構(gòu)成一定的沖擊。所以，站在境內(nèi)投資者的角度，這既是一個(gè)機(jī)會(huì)，同時(shí)也是一份風(fēng)險(xiǎn)。

　　張凡：此項(xiàng)規(guī)定，我們可視為中國證券市場(chǎng)向國際化邁出的積極一步。由于初期個(gè)人對(duì)外直接投資只是對(duì)試點(diǎn)地區(qū)開放，不至于使資金流出規(guī)模過大。預(yù)計(jì)初期資金流出規(guī)模為百億左右，對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)直接影響不大。

　　若個(gè)人投資境外股市在全國施行，則會(huì)對(duì)國內(nèi)證券市場(chǎng)形成較大沖擊。但是，金融資本的自由流動(dòng)更有助于金融產(chǎn)品的合理定價(jià)。目前，國內(nèi)股市較海外市場(chǎng)的高市盈率，主要源于內(nèi)地資金市場(chǎng)較為封閉、投資品種較少。開放對(duì)外投資后，資金將流向估值更低的港股，提升港股估值水平，也有助于抑制內(nèi)地的投機(jī)泡沫。

　　緩解外儲(chǔ)壓力

　　《新財(cái)經(jīng)》：目前，我國的外匯儲(chǔ)備壓力較大，放開個(gè)人境外投資，是否也為了緩解外匯儲(chǔ)備的壓力？

　　張凡：開放個(gè)人境外證券投資，是基于境內(nèi)個(gè)人對(duì)境外證券投資的意識(shí)和需求不斷增加，國家外匯儲(chǔ)備充足。同時(shí)，境內(nèi)個(gè)人有比較充裕的外匯來源。個(gè)人投資港股可通過購匯或者使用自有外匯，不受個(gè)人年度購匯最高上限5萬美元的限制。有助于解決我國當(dāng)前外匯儲(chǔ)備高企、國際收支不平衡的狀況。

　　考慮到香港證券市場(chǎng)比較成熟，且與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)聯(lián)密切。境內(nèi)資金流向香港市場(chǎng)更有助于兩地資金來往，使兩地資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)更為緊密。預(yù)計(jì)在開放境內(nèi)個(gè)人投資以后，會(huì)逐步開放境外個(gè)人投資境內(nèi)市場(chǎng)，以此來平衡需求旺盛的國際市場(chǎng)。

　　《新財(cái)經(jīng)》：盡管這一政策可以緩解外匯儲(chǔ)備的壓力，但是，資金外流是否也會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面影響？

　　桂浩明：就像任何事物都存在兩面性一樣，開放個(gè)人“直投”，本身也是一把雙刃劍，對(duì)市場(chǎng)有一定的沖擊。根據(jù)目前的規(guī)定，個(gè)人“直投”所需要的外匯可以從銀行兌換，而且也沒有上限。在一般情況下，這樣做也許問題并不是很大，銀行的商業(yè)外匯儲(chǔ)備也完全可以承受。但是，如果出現(xiàn)大量的資金外流，是否會(huì)引起某種金融震蕩，甚至對(duì)香港的聯(lián)系匯率制度構(gòu)成負(fù)面影響？顯然，這個(gè)問題有必要加以認(rèn)真考慮，但目前還沒有實(shí)證研究顯示，市場(chǎng)不會(huì)受到影響。從長遠(yuǎn)的角度看，中國還是一個(gè)資金短缺的國家，需要外資，也需要境內(nèi)資金以儲(chǔ)蓄或其他形式留在境內(nèi)的資本市場(chǎng)，以確保境內(nèi)金融穩(wěn)定。放任巨額外匯出行而不加以控制，其可能造成的后果在目前還無法預(yù)測(cè)。

　　香港市場(chǎng)的成熟與開放吸引內(nèi)地投資者

　　《新財(cái)經(jīng)》：相比內(nèi)地股市，香港證券市場(chǎng)有什么樣的優(yōu)勢(shì)？從哪些方面可以吸引內(nèi)地投資者？

　　桂浩明：香港的證券市場(chǎng)已經(jīng)有上百年的歷史，相對(duì)比較成熟。香港作為國際金融中心之一，其地位的確立與香港股市的發(fā)展也是分不開的。作為國際資本大量入住又頻繁進(jìn)出的場(chǎng)所，香港股市有一套比較完整的規(guī)章制度，無論是市場(chǎng)化的程度還是監(jiān)管水平，都是比較高的。境內(nèi)股市與香港股市相比，無論是在管理還是在效率上，以及在標(biāo)準(zhǔn)意義上的投資價(jià)值方面，境內(nèi)股市可能都要遜色一些。在這個(gè)意義上，開放境內(nèi)居民的“直投”，的確是給境內(nèi)投資者增加了很好的投資機(jī)會(huì)。在這里可以接觸到一個(gè)完全與國際接軌的資本市場(chǎng)，按照國際標(biāo)準(zhǔn)來展開投資。這對(duì)于促進(jìn)境內(nèi)投資者的成熟，乃至加快境內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，都有積極意義。

　　程偉慶：境內(nèi)股市是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)（盡管存在著QFII和QDII），流動(dòng)性推動(dòng)在境內(nèi)表現(xiàn)得更為明顯。港股是一個(gè)開放市場(chǎng)，是8萬億美元的新興市場(chǎng)的一個(gè)部分。這么大的范圍內(nèi)，流動(dòng)性推動(dòng)的力度要小得多。因此，基本面估值是股票價(jià)格最重要的考量因素。

　　另外，兩個(gè)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)盈利增長水平都不一樣，這決定了兩個(gè)市場(chǎng)的合理估值水平也不相同。因此，即使是同一家公司，在內(nèi)地和香港上市后，兩個(gè)不同的市場(chǎng)環(huán)境下，也可能產(chǎn)生估值差異。就像同一棵白菜，有時(shí)在北京、上海兩地的價(jià)格也有差距。

　　同時(shí)，兩地的行業(yè)結(jié)構(gòu)也不一樣。比如，在香港的電訊服務(wù)和石油股比較多，內(nèi)地則缺少這樣的板塊（中石化并不是石油股）。這是比較吸引內(nèi)地投資的重要原因。

　　A股市場(chǎng)更讓外資青睞

　　《新財(cái)經(jīng)》：未來A股市場(chǎng)拿什么優(yōu)勢(shì)去和香港股市競(jìng)爭(zhēng)？

　　張凡：資金選擇哪個(gè)市場(chǎng)，要看市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)如何。香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)相比，雖然有很多優(yōu)勢(shì)，但是，實(shí)際上投資港股的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，香港股市的賺錢效應(yīng)并不如內(nèi)地市場(chǎng)。其中的原因是，內(nèi)地市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，波動(dòng)比較劇烈，在牛市中產(chǎn)生向上的大幅波動(dòng)，其賺錢效應(yīng)更加明顯。

　　展望后市我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地市場(chǎng)仍具有相當(dāng)大的吸引力。內(nèi)地市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特殊，國資委直屬中央企業(yè)的市值占整個(gè)市場(chǎng)市值的比重達(dá)到了20％，加上地方國資委的直屬企業(yè)，央企所占市值比重接近整個(gè)市場(chǎng)的40％。隨著未來中石油、中移動(dòng)等大型國企的回歸，央企所占市值比重將達(dá)到50％以上。目前，央企下屬企業(yè)還有大量的未上市資源，整體上市、資產(chǎn)注入的序幕剛剛拉開。可以說，央企改革是圍繞資本市場(chǎng)進(jìn)行的，企業(yè)一旦實(shí)施了資產(chǎn)注入或整體上市，其股價(jià)的賺錢效應(yīng)具有巨大的誘惑力。這一點(diǎn)可以通過QFII重倉的股票來觀察到，二季度QFII的重倉股票中，有相當(dāng)一部分是具有整體上市或資產(chǎn)注入預(yù)期的，這也是外資的投資策略所在。

　　《新財(cái)經(jīng)》：對(duì)于外資來說，A股市場(chǎng)似乎更有吸引力？為什么？

　　張凡：作為全球資產(chǎn)配置的投資者，外資為什么選擇繼續(xù)投資A股，而不是離開A股市場(chǎng)。這是因?yàn)锳股市場(chǎng)具有它獨(dú)特的魅力，主要表現(xiàn)其具有獨(dú)特資源的企業(yè)、質(zhì)地會(huì)發(fā)生根本性改變的央企及其他全球優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，這在其他市場(chǎng)是難以找到的，包括香港市場(chǎng)。未來，內(nèi)地股市的上市公司質(zhì)量會(huì)大為改觀，逐漸成為世界不可或缺的資本中心。

　　目前，乃至以后相當(dāng)長一段時(shí)間的市場(chǎng)動(dòng)力，仍然是來自于制度與經(jīng)濟(jì)層面的改革，這一點(diǎn)與成熟的香港市場(chǎng)不同。從投資歷史看，經(jīng)濟(jì)成長所派生的投資機(jī)會(huì)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如制度變革所帶來的機(jī)會(huì)。內(nèi)地市場(chǎng)正是處于這樣的歷史時(shí)期，是投資者難以遇到的投資良機(jī)。可以說，目前的A股市場(chǎng)比香港市場(chǎng)具備更優(yōu)的策略性資產(chǎn)。

　　兩市股價(jià)差異將被縮小

　　《新財(cái)經(jīng)》：我們知道，內(nèi)地股市與香港股市的股價(jià)長期存在較大的差異，境內(nèi)投資者投資香港股市后，會(huì)不會(huì)縮短這種差異？對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)會(huì)有怎樣的影響？

　　桂浩明：部分境內(nèi)投資者進(jìn)入香港市場(chǎng)，在理論上有助于分流境內(nèi)資金，緩解國家外匯儲(chǔ)備過大所導(dǎo)致的壓力。同時(shí)，也有利于境內(nèi)居民金融資產(chǎn)在全球視野下進(jìn)行有效地分配。值得一提的是，與香港市場(chǎng)相比，境內(nèi)市場(chǎng)的股票估值相對(duì)比較高。同樣的上市公司，在滬深交易所上市的A股通常要高出在香港聯(lián)交所上市的H股至少50％以上。顯然，同樣的上市公司，在不同的地方上市居然出現(xiàn)這樣大的價(jià)格落差，只能說明不是一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)過高，就是另一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)過低，存在進(jìn)行價(jià)格修正的必要性。盡管兩個(gè)市場(chǎng)沒有完全實(shí)現(xiàn)自由互通，也不存在股票直接套利的情況，這種價(jià)差會(huì)長期存在。個(gè)人“直投”的開放，會(huì)在一定程度上縮小價(jià)差，從而為投資者提供獲利與避險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。因此，從大的方面說，開放個(gè)人“直投”，實(shí)際上是擴(kuò)大金融開放，推進(jìn)市場(chǎng)化。從小的方面說，是給境內(nèi)投資者增加了一個(gè)新的選擇。

　　程偉慶：個(gè)人投資港股的放開，改變了H股的供求關(guān)系。目前，在香港上市的內(nèi)地股約有2.3萬億美元，其中只有25%是可以流通的，中國居民儲(chǔ)蓄到了2.2萬億美元。因此，即使只有10%的儲(chǔ)蓄資金流入香港，就相當(dāng)于在香港上市內(nèi)地股的38%，這對(duì)于香港市場(chǎng)的刺激作用非常大。正是在這種預(yù)期下，香港H股大漲，兩地股價(jià)的差距也由80%降到了66%（8月31日）。

　　對(duì)A股而言，相當(dāng)于從市場(chǎng)抽取了部分流動(dòng)性（盡管可能只是潛在的流動(dòng)性）。但目前內(nèi)地資金規(guī)模巨大，內(nèi)地股市收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港股，因此，短期內(nèi)我們還看不到港股“直通車”的真實(shí)影響。但隨著港股“直通車”的累積規(guī)模越來越大，內(nèi)地股市收益率開始下降的話，其真正影響才會(huì)開始顯現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的

　　《新財(cái)經(jīng)》：對(duì)于內(nèi)地投資者投資香港股市，應(yīng)該注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

　　張凡：香港的股票數(shù)量并不多，比內(nèi)地市場(chǎng)品種少，但是玩法復(fù)雜。開放個(gè)人境外投資以后，投資者可以投資H股、紅籌股以及主板的其他公司。問題是，投資者對(duì)這些公司所了解的渠道甚少，無法規(guī)避大部分公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于香港的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為要比內(nèi)地復(fù)雜得多。雖然香港市場(chǎng)政策干預(yù)較少，但是，受國際金融市場(chǎng)影響較大，尤其是受美國影響，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于普通投資者來說是很難規(guī)避的。

　　桂浩明：對(duì)于大量境內(nèi)投資者來說，雖然有進(jìn)入海外市場(chǎng)的積極性，但在各方面的準(zhǔn)備都還不足。對(duì)比香港市場(chǎng)，滬深股市在很多方面與之存在不同之處，這也導(dǎo)致境內(nèi)居民即便很熟悉滬深股市的操作，但未必能夠適應(yīng)香港股市。那里的做空機(jī)制、T+0交易方法以及復(fù)雜的“蝸輪”設(shè)計(jì)等，對(duì)初涉港股的境內(nèi)投資者來說，很可能是深不可測(cè)的陷阱。目前，境內(nèi)還在進(jìn)行投資者教育，對(duì)于準(zhǔn)備投資香港股市的投資者來說，是否也應(yīng)該考慮先進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育再放行呢？至少在放行的同時(shí)要進(jìn)行教育。

　　一直有投資者提到2001年的向境內(nèi)投資者開放B股這件事，當(dāng)時(shí)宣布了這一政策以后，分批實(shí)施了開放。當(dāng)實(shí)現(xiàn)完全開放時(shí)，B股指數(shù)已經(jīng)上漲到了最高點(diǎn)，此后是長達(dá)四年的大熊市，被人們戲稱為“套牢全中國，解放全世界”。時(shí)下，開放個(gè)人“直投”話音剛落，香港股市已經(jīng)大幅上漲，并且在周邊環(huán)境很不利的情況下創(chuàng)出了新高。顯然，香港的投資者已經(jīng)捷足先登了，這個(gè)時(shí)候如果盲目入市，是否會(huì)重蹈B股的覆轍。當(dāng)然，這是大家都不愿意看到的事情。因此，看到開放個(gè)人“直投”所帶來機(jī)會(huì)的同時(shí)，也必須看到所存在的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，世界上不存在一個(gè)等著你去放心賺錢的場(chǎng)所。

　　配套政策需完善

　　《新財(cái)經(jīng)》：個(gè)人投資境外股市正式開始前，還應(yīng)該有哪些需要完善和具備的條件？

　　桂浩明：應(yīng)該說，金融開放是大趨勢(shì)，中國資本市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，也的確具備了開放個(gè)人“直投”的基本條件，國家作出這樣的抉擇是必要的。與此同時(shí)，更需要抓緊做的是有關(guān)配套工作，比如，怎樣來防范并隔離開放所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，怎樣加強(qiáng)投資者教育，使之初步具備在境外市場(chǎng)投資能力，不至于使境內(nèi)寶貴的資金成為海外大鱷的盤中餐。顯然，所有這些問題都要認(rèn)真研究，并且制定出相應(yīng)的對(duì)策才行。只有這樣，個(gè)人“直投”才能取得應(yīng)有的效果，真正成為市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)，同時(shí)，最大限度地回避風(fēng)險(xiǎn)。

　　程偉慶：自8月20日批準(zhǔn)了個(gè)人“直投”港股試點(diǎn)以來，原本預(yù)期在兩周內(nèi)正式放行港股“直通車”。中行也開始高調(diào)接受客戶開戶，工行、建行也均表示要申請(qǐng)此項(xiàng)業(yè)務(wù)。然而，隨即政策面發(fā)生了變化。據(jù)傳，國務(wù)院統(tǒng)籌各相關(guān)部委召開會(huì)議，對(duì)包括QDII在內(nèi)的對(duì)外投資應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)，要統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜。預(yù)計(jì)個(gè)人直接投資境外市場(chǎng)，也將在規(guī)劃出臺(tái)之后方能實(shí)施。

　　盡管港股“直通車”的進(jìn)程存在一定變數(shù)，但大的方向不會(huì)改變。當(dāng)前，QDII、個(gè)人“直投”港股、國家外匯投資公司設(shè)立，這三個(gè)事件已經(jīng)成為中國外匯管制放松的重要組成部分，港股“直通車”的放開只是一個(gè)時(shí)間問題。

　　編后記

　　就在外管局發(fā)布個(gè)人“直投”港股的同時(shí)，作為試點(diǎn)地區(qū)的中行天津分行表示，港股“直通車”有望在兩周后啟動(dòng)。但到編輯發(fā)稿時(shí)，天津分行仍然在等待相關(guān)部門的最后批準(zhǔn)。媒體紛紛猜測(cè)，港股“直通車”是否要緩行？這一消息撲甫出，港股由8月20日政策出臺(tái)時(shí)的大漲變?yōu)榱舜蟮�。投資者的心情也經(jīng)歷了從狂喜、等待到失落的過程。

　　作為一項(xiàng)重大的政策變動(dòng)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該更加慎重，要有一個(gè)醞釀和準(zhǔn)備過程，對(duì)相關(guān)的變化要有一個(gè)充足的預(yù)期。試點(diǎn)只是暫時(shí)的，擴(kuò)大到全國是遲早的事情。所以，要把很多意料之外的事情掌握在意料之中。如果投資者從A股市場(chǎng)“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”香港市場(chǎng)的話，資金應(yīng)該不會(huì)輕易地重新流回A股市場(chǎng)，畢竟，資金的轉(zhuǎn)換是有成本的。因此，在做好各方面監(jiān)管細(xì)節(jié)的同時(shí)，也要做好對(duì)市場(chǎng)影響的預(yù)期，不要以犧牲A股市場(chǎng)為代價(jià)。