今年5月7日中國證監會正式發布了《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），這標志著上市公司再融資的重新啟動，而且是實施“新老劃斷”的重要環節�！豆芾磙k法》適度降低了增發、配股等原有再融資方式的財務指標等相關條件，更新定向增發、附認股權公司債券等新型融資方式。
一、目前可采用的融資形式
今年是中國加入WTO后對金融行業采取政策保護的最后一年，全方位拓寬上市公司融資渠道，并加強其市場化約束，是實現中國證券市場與國際接軌的重要舉措和必由之路，對扶持中國上市公司做優做強將產生巨大作用和深遠影響。
1、 增發、配股降低原有硬性條件
�。�1）《管理辦法》適當降低了增發、配股的財務指標要求，即有增發股票要求的上市公司凈資產收益率從原先規定的10％降低到6％；而配股則取消了前三年平均凈資產收益率6％的限制，僅要求最近三年連續盈利。
�。�2）取消了兩次發行新股融資時間間隔的限制，融資的時間安排由上市公司自主決定。
�。�3）上市公司股票發行獲得核準后可根據市場情況，在六個月內自行選擇發行時機。
（4）適應上市公司信息持續公開、再融資對象以專業投資者隊伍為主的特點，充分發揮互聯網電子信息的傳播優勢，適當壓縮報紙披露的內容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融資時，發行證券議案經出席股東大會股東所持表決權2/3以上通過后即生效，可不適用現行流通股分類表決程序。
2、 定向增發將成為上市公司未來再融資的主流方式
新《管理辦法》規定，要加強建立上市公司向特定對象非公開發行新股的制度�；謴驮偃谫Y以來，已有15家上市公司完成或正在進行增發，其中10家采取定向增發方式；另有86家上市公司的增發處于預案階段，其中明確采取定向增發方式的有77家。為什么各上市公司紛紛聚焦定向增發呢？讓我們來看看《管理辦法》對定向增發的有關規定：
（1）對發行公司的盈利指標和非公開發行股票數量不作要求。
（2）在非公開發行股票過程中，允許發行人、特定投資者雙向自主選擇，但限制發行對象的資格和數量。發行對象的資格應當符合股東大會決議規定的條件，總數不超過10名；境外戰略投資者的資格須經國務院相關部門事先批準。
（3）允許不經承銷商承銷，發行人可自行配售股份，減少發行成本。
（4）股票自發行結束之日起，12個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，36個月內不得轉讓。
�。�5）發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％。
�。�6）適用股票發行審核委員會的簡易審核程序。
顯而易見，由于對業績無要求、審核程序簡易、發行成本低等因素，使得定向增發備受上市公司青睞，尤其對那些長期以來沒有再融資資格的公司（不具備公開發行條件、績差甚至虧損的公司），更具有開創性的意義；而發行價格低于市價、戰略投資者機制安排使得機構投資者也紛紛鐘情于定向增發；原股東分文未出而增厚上市公司凈資產、有利于提高上市公司資產質量和股權結構調整等諸多利好，也使定向增發方式受到原投資者、市場公眾的一致追捧。隨著再融資體系的結構性調整，定向增發將成為未來證券市場再融資的主流方式。
3、 資產證券化新增融資品種
通過向市場發行證券品種將貸款資產進行處理與交易，最終實現融資，即金融業所稱的資產證券化。它改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能，對商業銀行的競爭發展起到了非常重要的作用。而企業資產證券化則是指將流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產，通過精巧的結構安排，整合其風險、收益要素并提高信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券，即資產支撐證券（ABS）。
適合資產證券化的資產只是低流動性資產，而非不良資產。如1992年“三亞地產投資券”的現金流來源于地產開發后的銷售收入；1996年珠海高速公路和廣深珠高速公路證券化、1997年重慶市政府與“亞洲擔�！奔啊昂郎鼳BS（中國）控股公司”簽訂的ABS計劃合作協議，均是以高速公路等基礎設施的收費為資產支撐證券的償付來源；1997年“中國遠洋運輸公司”和2000年“中集集團”的證券化資產，則是流動性較低但未來現金流穩定的應收賬款……
ABS對于中國證券市場尚屬于新品種，此前國內市場僅進行了少量嘗試和探索。隨著近年來中國證監會等管理部門明確支持水、電、氣，路橋收費和公共基礎設施，市政工程，商業物業的租賃，企業大型設備租賃，具有大額應收賬款的企業及金融資產租賃等五類企業資產證券化項目，這種新型融資方式正在迅速步入人們的視野。ABS將以審批簡便高效、運作成本較低、可改善企業財務狀況等優勢在融資體系中發揮前所未有的重要作用。
4、附認股權公司債券將推進債市繁榮
附認股權證公司債與可轉債都屬于混合型證券，介于股票與債券之間，兼具債券和股票的融資特性。如果把投融資工具范疇以扇形來表示，扇形的一端是普通債券，另一端則是普通股票，中間則是混合型證券。
上市公司現有的直接融資主要是股權融資，債務融資嚴重滯后。在國家加快發展企業債務融資的方針指引下，證券監管部門對債務融資進行了拓展優化：一是對現有可轉債發行政策的調整，把凈資產收益率要求從10％降到6％，而且不再推行強制擔保；二是推出可分離交易債券，可轉債和認股權證分開交易，后者可促使企業追求發展。《管理辦法》除了繼續完善可轉換公司債券發行制度外，還準許發行附認股權公司債券，并提出總體要求：
�。�1）除新《管理辦法》的規定條件外，發行公司最近一期未經審計的凈資產不低于15億元人民幣；
（2）對所附認股權證的數量進行限制，預計權證全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券的金額；
�。�3）引入境外市場上通常的做法，公司債券與認股權證捆綁發行，但發行后分別交易。
混合型融資工具對于發行公司而言，有降低公司債利息、節省發行成本及易于銷售等益處；就投資人來說，有獲得固定利息及享有發行公司股票未來上漲獲利的優點。而附認股權公司債還可以發揮對可轉債的改良作用，不同的產品結構設計導致兩者債性與股性的重心不同。目前我國市面上的可轉債已演變為股權融資的變通手段，而附認股權公司債可以體現更多的債券特征，其實質上就是賣債券而非股票。隨著加強市場化的債權人保護，如要求上市公司建立保護債券持有人利益的辦法和相關制度、建立跟蹤信用評級制度等，附認股權公司債將進一步推動我國公司債市場的發展和繁榮。
5、短期融資券重出江湖
短期融資券是指中國境內具有法人資格的非金融企業，在銀行間債券市場發行并約定在一年內還本付息的有價證券。早在1989年央行就曾允許各地企業發行短期融資券，但隨著金融市場中“三亂”（亂拆借、亂集資和亂提高利率）現象的出現，各地超規模發行債券等情況逐漸暴露，央行停止了對該種債券的審批。2005年5月24日央行發布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件，終于使短期融資券又重出江湖。
短期融資券具有諸多融資優勢。首先，融資成本低。一年期短期融資券付給投資者的收益率加上承銷等各種費用，綜合年利率為3.3％左右，而一年期銀行貸款基準利率是5.85％，直接節約2.5％以上的成本，如果融資10億元，即可節省財務成本2500萬元。其次，籌資方式靈活。只要在央行核定的融資券額度和期限內，企業可自主決定發行金額、利率和期限。第三，融資條件較低。對于發行短期融資券的企業，只要具有評級機構的信用評級即可，僅需一個會計年度盈利記錄，流動性好，具有穩定償債能力。第四，發行速度快捷。按照央行的相關規定，發行方式采取備案制，發行時間正常為30天至45天，內部決策程序簡單。第五，持續融資便利。發行規模實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業凈資產的40％。可以連續滾動發行，短融長用，總余額下單期發行不設限。第六，拓展資本運營視野。發行后發行主體可以變更，債務可以轉移，為企業開展靈活多樣的資本運營創造了極為有利的條件。
然而短期融資券在受到市場熱烈追捧的同時，也隱藏著一定的風險。由于其發行只需經過央行的批準，因此企業信用至關重要，而信用評級也就成為制約短期融資券發展的重要外在因素。
二、新融資體系對企業的影響
降低融資條件、增加融資品種等拓寬融資渠道的有效舉措，不僅解決了企業發展過程中缺乏流動資金的燃眉之急、突破資金要素制約擴大發展的瓶頸，還在加強企業市場化約束、健全信用體系、改善股權及治理結構、優化財務戰略及資產結構等方面產生了巨大作用和深遠影響，上市公司也應準確把握這個歷史機遇，根據實際情況精心籌資戰略部署，真正將企業做優做強。
1、加強企業融資的市場化約束
首先，《管理辦法》確定了市價發行原則。在公開增發股票方面，規定發行價格不低于公告招股意向書前20個交易日股票均價或前一個交易日的均價；在發行可轉債方面，規定修正轉股價格須經參加股東大會2/3以上表決權投票通過，且修正后的轉股價格不得低于股東大會召開日前20個交易日該股票交易均價和前一交易日均價。在市價發行原則下，公司能否成功發行股票，不僅僅單純看以往的經營業績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發展的認可。市價發行原則將增加發行人的發行難度和主承銷商的包銷壓力，但也為強化上市公司再融資行為的市場化約束提供了有力保障。
其次，配股引入發行失敗機制。即代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70％的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。在采用代銷方式配股的情況下，即使股東大會通過了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購而導致配股發行失敗。與此同時，為有效遏制大股東投票贊成卻在認購時放棄配股的情形，以及絕大部分公司股東放棄配股而由承銷商大比例低價包銷的情況，《管理辦法》要求控股股東事先承諾認配的數量，從而給其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據。
2、培育企業信用累積制度
在市場化的融資體系中，尤其是票據、債券市場融資，良好的企業信用記錄無疑是融資成功的先決條件。從美國市場的情況來看，商業信用是商業票據市場發展的基礎，大部分的發行主體均為信用等級高、經營與盈利狀況穩定的大型企業。投資者依據標準普爾、穆迪等專業評級公司對票據進行的信用評級和對各票據發行主體多年來“信用累積”的觀測結果，作出最終的投資決策。而無法證明自身信用等級良好的企業融資則十分困難，即使以高利率作為補償。而信用的建立并非一日之功，需要企業長期艱苦的努力和始終如一的嚴格自律。短期融資券市場、附認股權公司債市場都是重視“信用積累”效應的市場，企業到期不能按照契約還本付息的結果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出該市場。而我國進入市場化經濟體制時間較短，尚未培育成熟的企業信用制度和體系，這在發展初期可能成為制約票據市場、債券市場發展的因素；但從長遠來看，有著巨大潛力和優勢的票據市場、債券市場仍將極大推進企業信用制度和體系的健全和完善。
3、促進企業股權結構優化
目前，上市公司的絕對控股股東有56％是國有股股東。在國際資本市場，上市公司主要發起人通�？梢杂�20％～30％的資本調動、支配70％～80％的社會資本，而在我國資本市場中，國家卻用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這無疑是巨大的資源浪費。上市公司國有股股東采取主動放棄配股或將配股權轉讓、上市公司增發新股（包括定向增發）等再融資方式，既可降低國有股比例，還可引進新的戰略投資者。
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。而這些上市公司的經營者們對公司擔負著不可替代的重大責任，目前克服經營者與眾多股東利益不一致、避免決策行為的短期化的有效辦法之一就是采取股權激勵制度。但是管理層股權激勵制度有一些操作障礙，難題之一就是沒有適當的股票來源。如果上市公司利用企業資金從二級市場購買本公司股票，會受到《公司法》中“公司收購本公司股票獎勵給本公司職工，不得超過本公司已發行股份總額的5%，用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出”等規定的限制；如果將發起人持有的股權轉讓給經營者，又會受到《公司法》中“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓”的制約；如果使用非流通股份，則又會由于股權不能變現而大大降低其激勵效果。然而，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。因此，上市公司通過再融資優化資本結構時，也是實現股權激勵的絕佳時機。
4、 導致財務戰略轉變
由于種種原因，再融資在國內證券市場往往是“圈錢”的代名詞。而在此次恢復再融資后，監管部門將加強對再融資與提高公司質量和結構調整等作用的審核；簡化再融資運行程序，取消兩次發行的時間間隔，提供籌資和使用資金的合理安排機制等，減少上市公司對今后融資節奏的擔憂，增強融資安排的自由度，引導其優化資產結構、促進企業長遠發展，使融資行為更趨理性。
同時，由于有多種融資品種可供選擇，它們的優劣各異，適合的企業也千差萬別，各上市公司均可根據企業自身規模業績和信用條件，綜合對資金需求的額度、期限、性質、成本，對股權及資產結構的調整要求等各因素合理評估并精心選擇、組合融資方式，進行長短期融資品種、股市和債市票據等的巧妙安排，實現最低成本最高效率的融資。這將終結上市公司一方面高成本盲目融資，另一方面將融到的資金長期存銀行或委托理財、造成巨大損失的混沌時代。
5、改善企業財務狀況
對中國A股市場上市公司的分析顯示，近年來許多上市公司產生的現金流量為負，其主要原因是原材料占款、庫存占款、應收占款、固定資產及在建工程占款等較多，也就是說資產的流動性差。而通過資產證券化等融資方式，將大量的商業票據、商業應收款、設備租賃合同及商業房地產租約等作為基礎資產，通過證券化直接向資本市場融資，不僅可解決資金缺乏問題，還可將整個公司的資金和財務盤活，提高資產的周轉率和使用效率，改善財務報表狀況，無疑是一舉多得的企業理財措施。
6、鼓勵保護、回報股東
出于對投資人的保護和回報，《管理辦法》要求公開發行公司最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于同期實現的年均可分配利潤的20％；對資金用途和資金管理的要求更加嚴格，規定除金融類企業外，所有證券發行募集資金不得用于買賣有價證券、委托理財、借與他人或投資于以買賣有價證券為主營業務的公司；加強了對上市公司募集資金使用的監管，上市公司要建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的商業銀行專項賬戶。對股東的保護、回報措施將改變企業的發展與中小股東無關的局面，達到投資者與企業的良性互動，最終實現企業的長期可持續發展。
（作者為北京京西風光旅游開發股份有限公司財務部經理）
