2007年3月27日，《首席財務官》雜志舉辦的“2006年中國杰出CFO評選頒獎晚宴”上，眾多來自國內著名上市公司的CFO圍坐在一起相談甚歡。在談及晨鳴紙業利用國家開發銀行的政策性貸款投資湛江林漿紙一體化項目時，吉利集團CFO尹大慶和萬科股份CFO王文金均不約而同地感嘆道：“還是國家隊厲害！”

　　“國家隊”是民營企業對國有企業的一種特定稱謂，尤其是在其獲得某種特殊待遇時，通常這種特殊待遇集中存在于行業進入門檻、稅收優惠、融資渠道等幾個環節。不過，隨著國內經濟市場化程度的日漸充分，國家隊的特殊待遇正在逐漸消亡，但在融資環節上卻由于國內金融市場剛剛走向全面開放而仍然存在著巨大的鴻溝。

　　通常，中國本土企業在融資方式上，除在企業股東內部進行擴融外，還可以采用：金融體系信貸、行業內企業參融股權、外來經營投資以及上市融資等方式吸納企業成長基金。

　　據2005年中發布的第一部《中國民營企業發展報告》藍皮書中的抽樣調查數據顯示，我國民營企業自我融資比例達90.5%，銀行貸款僅為4.0%，非金融機構為2.6%，其他渠道為2.9%.這意味著民營企業的發展基本上是靠自有資金滾動起來的。

　　另外，中國國際金融公司曾經在1999年對北京、順德、成都和溫州的民營企業進行了調查，結果顯示約80%的民營企業認為融資難問題是主要制約因素。在創業的前期（5年以內）超過92%的依靠自身融資，主要來自業主、合伙人及私人借貸。就追加擴大投資方面，被調查企業幾乎完全依靠內部渠道自籌，主要來源為企業收益留存和業主追加投資。

　　無論以多么寬容的視角來看，本土企業融資難在國內都是一個普遍而不爭的事實。造成本土企業融資難的原因非常復雜，有我國金融制度不健全，融資環境差等體制上、環境上的外部原因，也有現實操作環節上的很多本土企業先天性缺乏信用、缺乏擔保物等企業內部原因，同時銀企之間的信息不對稱也加劇了企業融資的難度。

　　鑒于國內房地產龍頭萬科在投融資管理上的連續創舉，以及其在公司治理結構的規范化、管理層的職業化和業務運作的透明化程度均在國內企業界有口皆碑，為此，《首席財務官》雜志本期特別選取了萬科作為本土企業解決融資困境的樣本，從第三方的角度詳細剖析其在投融資管理及其背后的公司管控機制上值得借鑒的眾多創造性實踐，進而將其22年的投融資管理實踐總結為萬科資本的“三大紀律、八項注意”，以作為本土企業突破資本瓶頸的“參考模版”。

　　不出各方意料之外，作為中國大陸首批公開上市企業的典范、也是該批企業中唯一一家連續16年保持盈利增長的企業，萬科日前如期交出了一份漂亮的年報： 2006年萬科實現銷售面積322.8萬平方米，銷售金額212.3億元，同比分別增長39.3%和52.2%；完成新開工面積500.6萬平方米，竣工面積達327.5萬平方米，分別比前年增加93.0%和50.6%；主要銷售收入來自于珠三角、長三角以及環渤海地區，三地銷售收入超過總收入90％。其中在宏觀調控的“重災區”上海，萬科的銷售業績是43.3萬平方米，為諸區域之冠。

　　結合國內A股市場正處于前所未有的大牛市基本面，一貫被公認為善于抓住市場融資機遇的萬科也在2006年年報中再度拋出了新的融資計劃：2007年擬公開增發A股融資，增發的股本規模不會超過其流通股本的20％，募集資金預計超過100億元，主要用來為其分布在長三角以及廣東等地的11個房地產項目提供資金，這些項目的總投資額高達313億元。該次募集資金顯然將為萬科在宏觀調控下的持續增長提供充足動力。

　　從表1可以看出，從1988年股份制改造以來，萬科在融資方面的確走出了很多新路，不僅融資形式多樣，而且單次融資規模也越來越大，有效支撐了萬科的不斷壯大。萬科之所以能夠做到這些，其中最重要的還是健全了吸引資本加入的各項必要條件，在于對股東利益的創造和保護，在于融資運作中于對股份制和公眾公司的深刻理解和具體契合，在于不斷提升適應于增長的組織能力。本刊試圖把其中的內涵理解為如下的“三大紀律八項注意”。

　　第一紀律

　　構建公眾公司應有的治理結構

　　一般來說，企業在進行籌資決策時，往往會遵循一定的次序，這就是融資偏好次序理論（pecking-order theory）。在這方面很多國外的學者都提出了很多頗有見地的理論和模型出來。Ross（1977） 信號傳遞理論假定企業的投資是固定的，放棄了關于充分信息的假定，假定信息不對稱，企業管理者對企業的未來收益和投資風險有內部信息，投資者沒有這些信息但知道對管理者的激勵制度。因此，投資者只能通過管理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業債務比例或資產負債結構就是一種把內部信息傳遞給市場的信號工具。由于破產概率與企業質量負相關而與負債水平正相關，所以外部投資者把較高的負債比例視為高質量的一個信號，即企業價值和債務比例正相關。資本結構用來傳遞企業內部信息，盈利能力強的企業會更多地利用債務籌資，而盈利能力低的企業負債率相對較低。在此基礎上，Myers和Majluf （1984）進一步證明：如果外部投資者比管理者關于企業資產價值有較少的相關信息，則企業的股東權益價值在市場上定價可能是錯誤的。如果企業對新投資項目的融資是采用發行股票的方式，股票的定價若是較低，就會導致企業新股東獲取更多的投資項目的收益，而使現有股東遭受損失。這時，若企業采用舉債融資，可避免新舊股東利益的不均稱。但是，多發債券又會使企業受到財務危機的制約。于是，在信息不對稱這種情況下，企業融資的理性順序應為：先是內部融資，然后是發行債券，最后才是發行股票。這一理論在西方現代企業的資本結構中已經得到了證實。

　　拋開萬科所堅持的公眾公司身份，絕大多數國內非國有企業主要都是民營企業，而民營企業又主要都是家族企業。

　　從萬科22年來不斷修正自己的資本結構的歷程中不難看出，作為企業治理結構中最基礎的資本結構，往往也是投融資行為中的決定性因素。

　　由于資本結構內生性地決定著企業的控制權分布和風險變動，因此，本土的非國有企業較國有企業更為關注自己的資本結構。由于過度的負債可以增加企業的破產風險，非國有企業一般在先天上就極力回避債務融資。根據Aithur等對美國家族企業1997年財務報告的調查，34.3%的企業沒有除應付賬款以外的債務融資，34.2%的企業有少量債務（債務權益比例在1%—25%之間），這與Romano等人（2000）的研究一致：在信息不對稱條件下，Myers和Majluf的理論更適用于上市公司而不適用于家族企業。眾多研究表明，家族企業的融資行為與融資偏好次序理論更為一致（Erikson，2003；Morcketal，2003；Poutziouris，2002），更傾向于按照內部融資—債務融資—權益融資的序列推進，這是因為，出于規避風險和保持控制權的考慮，家族企業具有明顯的內部融資的偏好，同時，信息不對稱也加大了家庭企業外部融資的難度。另外，Mishra和McConaughy通過實證研究發現，很多西方家族企業青睞無決策權股票融資，因為這種方式兼具保持控制權和規避風險兩種好處。

　　當然，上述理論在國內并不完全適用，由于股權分置改革前的國內資本市場的流通性不佳以及監管力度不夠，導致了事實上國內企業股權融資的成本反而低于債權融資，上市融資一度被視為“勿需償還的無息貸款”。

　　盡管如萬科董事長王石所說“萬科創業時，國家沒投一分錢”，“但執照是國家的”一語已經足夠讓1984年創立的萬科在初始資本結構上不得不“擁有”一個國企大股東——深圳經濟特區發展（集團）公司（以下簡稱深特發）。僅僅4年后，已深感大股東束縛的王石選擇了股份制改造來改寫萬科的資本結構。1988年12月，萬科公開向社會發行股票2800萬股，集資人民幣2800萬元，不僅資產及經營規模迅速擴大，而且有效地稀釋了深特發的控股比例，擺脫了時時掣肘的行政干預。2000年11月18日，從股份制改造中拿到資金的萬科以2000萬元的價格參與投標買地，一舉奪得荔泉地塊，建造居民住宅，從而正式進入房地產業，成為國內較早進行住宅商品房開發的企業之一。當時，萬科在進行股份制改造的時候，由于當時沒有什么先例可循，只有參照香港上市公司的做法，設立股東大會、董事會，董事會下設管理班子。令人欽佩的是，整個萬科的股份制改造竟然請香港的顧問公司來全盤打理，因而即使用成熟資本市場的眼光來看也算中規中矩。

　　這次企業治理結構的改善帶來的效果是明顯的。一方面，萬科得以在1991年躋身于中國最早的一批上市公司行列；另一方面，萬科管理層的職業化雛形初現。兩個因素的交叉融合之下，萬科開始發力擴張：1991年，萬科進入上海，開始跨地域發展地產業務；同年6月，萬科第一次增資擴股；1993年5月發行B股，募集資金超過4.5億港元，大多數買家都是來自于香港的投資基金。

　　有了上市公司的平臺，萬科連續進行了幾輪配股，不僅有效地緩解了資金瓶頸，而且由于原第一大股東深特發一直放棄配股，從而在客觀上稀釋了國有股權。萬科發行B股前，國有股為30%，B股發行后國有股稀釋為9％，雖然保持了深特發的第一大股東地位，但其影響力開始日漸式微。

　　即便如此，原有大股東的短視和掣肘令以王石為代表的萬科職業經理人團隊日益難以接受，也嚴重阻礙了萬科的高速發展，到2000年的時候，萬科的市值只有區區16億元，與國內第一大房地產商的名頭大不相符。

　　2000年8月10日，萬科與中國華潤總公司及深特發同時發布公告，萬科第一大股東股權轉讓協議正式生效，中國華潤總公司成為萬科第一大股東。本次轉讓的股份為萬科國有法人股，共5100余萬股，占萬科總股本的8.11%，而中國華潤總公司的關聯單位華潤北京置地股份有限公司之前已持有萬科B股1700余萬股，占萬科總股本的2.71%.兩者合計占到萬科股份的10.82%.

　　華潤的到來再次推動了萬科作為一家公眾公司的治理結構改善，極大地解放了萬科的生產力，僅僅從2006年年報中萬科突破200億元銷售規模和眼下超過800億元的市值就能看出這短短的6年間其所釋放的巨大的資本效應。

　　目前作為國內企業治理結構改造的主要參照樣本的英美式公司治理結構的一個重要特點，是借助證券市場的力量對執行官員進行監督和激勵。有研究顯示，投資者會對優秀治理給予回報。在2002年7月，麥肯錫公司發現機構投資者在進行投資決策時，對于公司治理與財務數據同等重視。調查同時發現有證據表明強大的公司治理在西歐和北美能夠為公司帶來平均12%-14%的股價溢價，在亞洲與拉丁美洲能夠帶來20%-25%的溢價，而在東歐與非洲能夠帶來超過30%的溢價。

　　第二紀律

　　有效投資并保持穩健

　　清華紫光總裁李志強曾經說過一句著名的話：“企業撐死的多，餓死的少，因為一旦有了錢就容易盲目擴張�！倍�萬科總經理郁亮也說過一句類似的名言：“中國沒有企業因為發展太慢而垮臺，卻有很多企業因為發展太快而暴終�！�

　　饑與飽、快與慢之間，透出的是對企業的操盤手對資本的認知和風險的調適。

　　根據公開資料顯示，從2004年到2005年，在國內針對房地產業進行力度最大的一次宏觀調控過程中，萬科利用配股、發可轉換債、房產信托、獲得銀行授信等方式融資已經超過40億元。借著這股強大的資本助力，萬科在2006年把自己占全國房地產市場份額由此前的不到1%上升到1.25%.

　　2006年底，萬科的資產負債率接近65%.不過，具體分析萬科的負債結構仍然十分良性，年末手持現金107億元，與之相對應各種長短期銀行貸款為132億元。而萬科2007年第一季度報告中資產負債率64.3%，仍低于全國房地產業74%的行業平均負債水平近10個百分點。

　　王石在其自傳《道理與夢想》中曾談到：“從目前全國的房地產企業來看，普遍存在著負債率過高的現象，這主要是由于目前的房地產融資渠道比較單一造成的，目前2萬多家房地產企業中，僅僅有79家上市公司，因此絕大多數的房地產企業職能通過銀行貸款進行融資，而無法通過股票市場融資開發。從上市企業的資產負債率平均水平為60%，而非上市企業的資產負債率高到80%以上，因此我國絕大多數的房地產企業將面臨著巨大的資金壓力，并且可能導致資金鏈的斷裂。但是即使是房地產上市公司，雖然資產負債率為60%，可是如果再加上普遍存在的開發過程中建筑商墊資，許多公司的資產負債率實際高達75%.”

　　王石的話點明了業界聞名的“萬科堅持負債不超過60%”原則的玄機所在，由于國內房地產開發行業的現實環境，建筑商大幅墊款已成為不成文的慣例，這是在資產負債表上無法體現的現金流壓力。一旦超過了60%的資產負債率，則業務開拓中隨時浮現的隱性負債壓力就難以得到有效地掌控。

　　國內有研究認為，本土上市公司總負債水平的臨界點在80%左右，超過這一臨界點之后，企業的財務狀況呈加速惡化趨勢。

　　從萬科歷年的募集資金投向上看，幾乎無一例外地都投向了土地資源的購置上。無論從國際上經濟起飛初期國家的土地上漲幅度的經驗來看，還是應對一輪緊似一輪的宏觀調控而言，萬科的這種做法都是最穩健也是最有成效的。以萬科融資力度最大的最近一兩年來看，僅2006年新增項目資源規劃中建筑面積1201萬平方米的基礎上，是其當年新開工面積的2.4倍，2007年萬科將繼續增加建筑面積1000萬平方米的項目資源，是其計劃開工面積的1.5倍左右。

　　這其中尤為值得一提的是，2005年3月，萬科以18.5785億元受讓南都集團在上海、江蘇的70%權益，和在浙江的20%權益，這是房地產行業有史以來規模最大的戰略合作。通過與南都的合作，萬科在長三角區域增加了219萬平方米的項目儲備，進一步完善了在長三角的布局。這種通過合作獲得土地資源的方式，從價格到付款條件上都讓萬科獲益匪淺，對此萬科在2005年年報中毫不諱言：“尤其對于地價在報告期初已趨于高位的長三角地區，85.4%的新增項目資源，系由與南都的戰略合作獲得，該批土地價格低于市價，并有更為有利的分期付款條件�！�

　　萬科董事、總經理郁亮在發布2005年年報的時候曾表示：“年內政府對房地產市場的宏觀調控力度加大，萬科繼續堅持穩健的財務政策與效益型增長模式，在降低行業周期影響的同時，保持了良好的成長勢頭，實現了規模和效益的均衡增長。本集團業務形成了以長江三角洲、珠江三角洲及環渤海地域為核心，其它區域經濟中心城市如武漢、成都等為輔助的地域布局。本年度，集團根據宏觀調控形勢適當加快項目銷售并調整全年開工和竣工計劃，這一舉措明顯增加了集團現金流，保證全年業務進行順利。”

　　2006年1月18日，萬科再次與北京市朝陽區國資委簽署協議，以3.89億元受讓北京市朝萬房地產開發中心60%股權。通過此次合作，萬科不僅在北京增加了16萬平方米的項目資源，也為萬科今后獲得更多參與國有企業的改制的機會積累了經驗。

　　對于更多選擇合作而不是簡單的并購，萬科集團副總經理劉愛明曾表示：“我們主要是來開發我們的住宅項目，暫時還沒有考慮到境外發展，也不會大規模的收購其他房地產企業，盡管房地產戰略結盟時代來臨，但業內大規模的同業收購還處于一種剛剛起步的探索階斷，同樣，如果不認同萬科的企業文化，或者說公司在專業能力上比較差，并購不是一件好事，1加1不一定等于2，還不如純粹買地呢，我們現在主要是合作，合作方式多樣化�！�

　　由此可見，有效投資并謹慎投資，的確是萬科投融資管理方面的重要特色。

　　第三紀律

　　以透明化運作強化資本信任

　　著名的資本大鱷索羅斯曾說過一句著名的話，“我不害怕風險，我害怕不確定性。”

　　上述一語道出了投資者的心境。而消除在投資決策中的不確定性，信息獲取就成了極為重要的前提。

　　事實上，國內資本市場上長期以來一直存在著上市公司信息披露的供求矛盾。從本質上說，資本市場是一個由信息構成和支撐的市場，其產品價格是對各類市場信息的綜合反映。客觀地看，新聞媒體傳播的信息是否客觀、真實，直接影響到資本市場的穩定運行和廣大投資者的切身利益。但由于投資者與上市公司存在著天然的信息不對稱鴻溝，投資者必須依賴于上市公司提供的反映公司財務狀況與經營成果、現金流量等方面的信息、由審計監督等部門提供的反映公司經濟運行質量方面的信息，以及經營管理上的重大信息（如簽約、擔保、抵押、訴訟、高官人員變動等），來作為自己做出投資決策和履行股東權利的依據。

　　萬科從很早就一直提倡“專業化＋規范化＋透明化＝萬科化”，并在《萬科職員職務行為準則》中，將規范經營作為所有萬科職員必須遵守的一個基本行為標準進行了詳細描述。因此，萬科的透明化運作給投資者也帶來了更為詳盡的信息披露。

　　2007年2月14日，萬科發布公告稱，公司于2007 年1 月份實現了銷售面積20.60 萬平方米，銷售金額16.56 億元。這是萬科第一次以月報的形式向投資者公布自己的經營狀況。

　　萬科在公告中表示，為了使投資者了解和跟進公司動態經營情況，自本月起，公司將逐月披露房地產開發項目的動態銷售情況。同時公司也表示，鑒于銷售過程中存在各種不確定性，月度的銷售數據與定期報告披露的數據可能存在差異，因此相關統計數據僅作為階段性數據供投資者參考。此外，因為推盤的季節性因素，月度銷售數據存在較大的不均衡性。

　　萬科的這一舉動立刻在投資者中引起了良好的反響。

　　在《首席財務官》2006年第9期封面報道“G時代年報通鑒”一文中曾對萬科在年報制作中在“公司大事記”、“管理層討論與分析”和“新年度發展計劃”等方面上的創新給與了詳細報道，這些創新無一例外地提高了公司經營的透明度，對投資人的決策起到了相應的幫助。事實上，萬科年報中這些信息的披露，遠較《年報準則》的要求和國內上市公司披露年報的慣例著墨要多得多。換句話說，無論從國內監管層的強制要求和整個市場的發育環境上，萬科在透明化上都要走得遠得多。

　　此外，萬科非常善于利用其著名的企業內刊《萬科周刊》和網站來廣泛傳播自己的理念、價值以及部分運營信息，同時萬科和大量的新聞媒體也構建了相對和諧暢通的信息發布渠道。

　　事實上，除了定期報告和重大事項的信息披露之外，新聞媒體在上市公司信息披露上往往也扮演著重要的角色。連證監會自己都甚至專門在2005年4月發布了辦法旨在增強監管工作的透明度的《中國證監會新聞發布暫行辦法》，就證監會對外新聞發布的工作原則、內容、發布方式等做出明確規定。

　　長期以來，萬科B股股價一直高于A股股價10%甚至更多，這背后一方面是海外投資者對中國房地產行業的看好，另一方面就是萬科的透明化運作所獲得的“公司治理溢價”。

　　相比之下，國內大多數上市公司在透明化運作方面要走的路還很長，不久前爆出的杭蕭鋼構“安哥拉344億元巨額合同”事件，雖然尚未水落石出，但是該公司在信息披露上的不完善程度之甚也足以被監管層當作“出頭鳥”狠狠地打上幾槍。

　　注意

　　引進合適的投資者

　　在現代公司治理結構下，投資人和管理層各自代表的所有權和經營權的分離與制衡，是其中最關鍵的設計。然而，即使有了制度上的保證，但現實中雙方的能力匹配也是極為重要的因素。

　　美國著名管理學者拉姆。查蘭在《頂級董事會運作》一書中指出，“股東、董事以及首席執行官們在尋求優化治理的過程中認識到：董事會真正的潛力蘊藏于它幫助管理層預防問題、把握機會、使公司的整體運作更加優化的能力之中……董事會的智慧和判斷對任何一個首席執行官而言都是一個極有價值的管理資源。”

　　在王石帶領萬科投奔華潤之際，堅定其決心的理由有三個：一是華潤總部很早就設在香港，熟悉資本運作；二是現在華潤的中堅力量多是八十年代外派的大學畢業生，在他們身上，沒有計劃經濟的影子；三是華潤是國有企業，在國內經濟環境中相比民營資本更有優勢。

　　事實上，這恰恰是王石的高明之處，引入的不僅僅是投資者和大股東，更是一個能幫助萬科、支持萬科實現戰略增長目標的有效力量。

　　而原有第一大股東深特發的確曾在萬科擴張的道路上屢屢扮演著“制約者”的角色，事后王石曾明確表達過對其不滿：“我們差不多兩年就要很難受一次，就是每次擴股的時候。萬科的經營各方面已經形成職業經理人制度，經營權和所有權都已經分離。但是擴股的時候，你會發現，深特發不愿意擴股。國家政策規定國有股不能在二級市場上賣，它又不愿失去（董事會中）第一的位置，所以它不配股。”

　　對比大股東更換前后，萬科在融資額度上的變化就不難看出，華潤入主的6年多來，不包括最新的100億元融資方案，萬科僅從資本市場公開募集的資金就高達67億元之巨，是此前10年間融資融額的4倍。而萬科的股價在此期間也迎來了上市以來最猛烈的上漲幅度。

　　注意

　　職業化團隊為融資加碼

　　在絕大多數公司創業之初，常常是憑借創始人令人驚嘆的才華和激情維系存在并成長壯大，然而，當一個公司規模膨脹到令創業者難以親力親為地去掌控或其繼任者不再擁有類似的才華和激情的時候該怎么辦？

　　世界上第一個首席執行官阿爾弗雷德。斯隆在通用汽車公司的實踐和開創了點帶管理學的彼得。德魯克的研究給出了明確的答案——依靠組織和流程。

　　《經濟學家》雜志在評論當年斯隆帶領通用汽車公司全面超越了福特公司的案例時一語中的，“斯隆對高層管理者所做的和亨利。福特對最低層所做的完全一致：將其行為變成一種可靠、高效、飛快運轉的流程�！�

　　而德魯克的經典觀點認為，“組織本身并不是目的，它只是實現商業運營和商業成就的手段。組織結構是一種不可缺少的工具，錯誤的結構則會嚴重地損害商業運營，甚至會毀掉一家公司……討論組織結構時必須考慮的第一個問題是我們的生意是什么和它應該是什么？組織結構設計的目標就是在五年、十年和十五年的時間里，使生意目標都有可能得以實現�！�

　　在對萬科歷史的研究和梳理過程中，我們對萬科職業經理人倫理形成的深度和廣度倍感驚嘆。

　　早在1997年，萬科就確立了全面培養職業經理人的思路。與此同時，萬科加快了業務架構的調整，完善了分權和授權的機制，并快速建立了投資、決策的專業委員會運作模式，為職業經理團隊的建設提供了良好的平臺。1998年以來，萬科借助“職業經理年”、“團隊精神年”、“職業精神年”的宣傳，倡導成熟的團隊管理理念，打造了一支成熟的職業經理隊伍，為職業經理的專業素質轉化為生產力提供了廣闊的空間。

　　1999年初，號稱“中國第一職業經理人”的王石辭去總經理職務，這一舉措也標志著萬科的董事會和管理層之間的“委托——代理”關系更加明晰，戰略決策和具體執行也徹底分離。2001年，郁亮出任萬科總經理。用王石的話說，“這是萬科第一代職業經理人向第二代職業經理人的成功過渡。”

　　不久前，在上海證券交易所和OECD共同舉辦的學術研討活動“OECD—中國公司治理政策對話會”上，王石表示，萬科長期保持增長也得益于較早建立了職業經理人團隊及企業文化。在公司層面強調專業化，培養成熟的管理方法，弱化創業者的權威作用，對于推動公司向規范化方面發展非常重要。2006年萬科又實施了首期限制性股票激勵計劃，在建立股東和職業經理團隊的利益共享機制上取得了比較大的突破。這對完善公司中長期激勵機制，提升公司治理水平，提供了重要保障。

　　說到底，任何一種資本都是風險厭惡型的，良好的職業經理人團隊無疑是打消投資者疑慮的最佳良藥。

　　注意

　　積極利用海外融資的“多快好省”

　　嚴格意義上來說，已經無法確切考證萬科的第一筆海外融資，因為在其1988年的股份制改造中就出現了來自香港的個人投資者。但萬科真正規�；�的第一筆海外融資還是其1993年的B股發行。當年4月，萬科與以渣打（亞洲）有限公司、君安證券有限公司為主組成的承銷團簽署了公開發售4500萬股B股的承銷協議，每股發售價為港幣10.53元，本次發行B股共集資4.5億港元，最終萬科B股于5月28日在深圳證券交易所順利掛牌上市。

　　僅僅2個月后，國內第一輪針對房地產市場的來勢迅猛的宏觀調控開始了。機緣巧合的萬科憑借這筆豐厚的海外融資安然度過了整整3年銀根緊縮的苦日子，這一經歷也使得萬科的管理層意識到，擁有強大的資本能力不僅可以應對整個行業的周期性經濟調整，而且可以抓住低谷期的絕佳擴張時機。

　　從2000年之后，萬科的管理層就不斷通過媒體公開自己對于海外資本的渴望，王石在當初說明為何選擇華潤作為大股東是給出的理由中再次袒露心跡：“萬科理想中的大股東應該有雄厚的資金實力，有海外融資背景能力，也要有良好的政府關系，優質的土地儲備�！�

　　是什么原因使得萬科把融資的目光從很早就開始投向海外市場呢？

　　一言以蔽之，就是海外資本的“多快好省”。

　　首先，海外金融機構與國內金融機構的評估結果有著相當大的差異，萬科把橄欖枝伸向更青睞自己的海外資本，而且能獲得較高的融資額度或資本溢價能力；

　　其次，海外資本進入國內的迫切性較高，交易成本相對較低。從2000年之后，國際上對于人民幣升值的壓力就日漸增大，2005年7月21日，人民幣升值通道初步打開之后，海外資本各展其能紛紛流入國內，而地產無疑是較好的選擇，在這種情況下，萬科積極開拓海外融資，可以很快地完成融資項目，相對節約了大量的包括時間在內的交易成本；

　　第三，海外資本進入的同時往往還能帶來資金管控模式、融資手段創新等諸多令萬科受益匪淺的“學習型副產品”，這對于立身于高資本密集型行業的萬科來說，同樣是一個不可小視的附加價值；

　　第四，海外資本投向國內要求的利率水平與國內借款融資相近，但一般不參與項目的實際經營管理，加上人民幣升值帶來財務費用沖抵效應，總體而言，財務成本和管理成本相對較低。

　　正是由于對海外融資較早的正確認識，在國內資本市場轉入低迷的近5年時間里，萬科并沒有停下投融資的腳步。2004年7月，萬科與德國銀行Hypo Real Estate Bank International（下稱“HI公司”）簽訂了合作協議，為即將開發的中山項目進行融資安排，HI公司為中山項目提供總額不超過3500萬美元、最長不超過42個月的貸款；2004年11月萬科旗下的子公司成都萬科房地產有限公司與新加坡RZP公司簽訂協議，將其持有的成都萬科置業95%股權中的40%轉讓給RZP，共同開發成都“萬科新城”項目； 2005年12月，萬科與中信資本投資有限公司共同籌組成立“中信。萬科中國房地產開發基金”……

　　積極的海外融資策略，對萬科近年來的規模增長的確貢獻良多。

　　注意

　　投資者關系管理至關重要

　　日前，王石在談及萬科的投資者關系管理時表示，萬科在股權結構上有兩個比較獨特的地方，一是股權分散又不分散，一方面萬科是一家比較少見的大眾持股公司，第一大股東也僅持有16.3％，另一方面機構投資者很多。所以萬科一直不存在“一股獨大”的問題；二是流通比例高，在股改前流通比例就達到了86.63％。在這樣的股權結構下，萬科管理層一直非常重視投資者關系，也便于維護中小股東的利益。

　　長期以來，由于國內上市公司多數存在“一股獨大”的資本結構，因此在投資者關系管理上普遍缺乏對中小投資者的關注。因此，即便在網站、電話等技術手段上解決了中小投資者的訴求管道，但實質上并未能真正形成投資者關系管理的制度。

　　以數年前一度被炒得火熱的網上路演為例，統計數據表明，自2004年12月22日首旅股份首家進行股東大會網絡投票開始，至2005年5月底，共有超過80家的上市公司完成了股東大會網絡投票。令人驚訝的是，這其中竟然沒有一家公司的股東投票人數超千人，參與網上投票人數最多的是ST戈德的704人，最少的美羅藥業的僅1人，近半數上市公司網上投票人數不足50人，但這并沒有妨礙這些上市公司議案獲得80%以上的通過率。

　　然而在2005年啟動的股權分置改革中推出的分類表決機制，第一次使網絡投票顯示了空前的威力，不斷出現的否決和上市公司提高對價方案的案例，讓國內上市公司領略了投資者關系管理的價值所在。

　　相形之下，萬科一直用心去做投資者關系管理。萬科曾經在國內上市公司中率先系統地提出投資者關系管理的解決方案：第一，保持持續良好的增長性；第二，給投資者長期穩定的回報；第三，在資本市場運作及公司融資策略制定時充分聽取中小股東的意見；第四，重視投資者關系。

　　萬科融資歷史上一次罕見的失敗經歷更是從另一個側面揭示了其對投資者關系管理的認識程度。2000年12月2日，萬科董事會發布公告，提出通過向華潤集團定向增發4.5億股B股引入戰略控股股東的方案。然而，令萬科未料到的是，該方案公布后，在投資者中引發了相當程度的分歧。此前萬科低估了A股投資者對該方案帶來的A、B股之間存在的差價的強烈反感，而且對境內境外投資者的不同估值和評價體系也缺乏深入的了解。在方案公告后，萬科和華潤集團管理層一道走訪基金，征求投資者對方案的意見，最終在12月25日忍痛放棄上述方案。

　　如今再提到這段往事，郁亮仍然大嘆可惜，但言語間絲毫不見半點對投資人的埋怨，反倒更多是沒把好事辦好的懊悔。

　　“萬科文化的核心是尊重人，其中至關重要的一點就是尊重投資者。萬科的做事原則是規范、透明，同時還要均好，這些可以說是我們對尊重投資者的一個理解。投資者對重大政策、行業和市場的變化情況是高度關注的，了解并認同公司的判斷，投資者才能放心，這就對公司提出了要求。我們的做法是，除了通過媒體向廣大投資者，特別是中小投資者及時表達公司對相關政策和行業變化的看法并描述對公司的影響外，公司IR小組還會向機構投資者發送郵件，闡述政策的影響等，保持與投資者的互動�！鄙頌镮R維護人之一的王文金曾在談及此話題時表示，“當然，對投資者的重視，最重要的一點為投資者創造良好回報，并體現在董事會的重大決策以及股東利益的分配上。在這一點上，萬科的股利政策、重大融資策略等均是在充分體現股東利益的基礎上進行的。”

　　此外，來自第三方機構和權威媒體給與萬科的眾多榮譽，也可以稱得上是其投資者關系管理的豐碩成果：被國家工商總局授予中國房地產界唯一一個全國馳名商標；連續多次登上福布斯最佳企業榜；獲評亞洲最佳小企業200強；獲選《歐洲貨幣》評選的亞洲最佳房地產開發企業；獲得英國《IR》雜志中國區最佳公司治理獎；蟬聯“亞商最具發展潛力上市公司”第一等等。

　　注意

　　不斷調適管控機制

　　細心的投資者會發現，進入2005年之后，一向在企業文化上標新立異的萬科提出“顛覆、引領、共生”這六個字作為年度管理主題，同時開始了在萬科歷史上第一輪相對密集的收購、兼并和重組浪潮。

　　事實上，這個口號的提出標志著萬科的擴張開始由“香港模式”轉入 “美國模式”。大體來看，香港模式與美國模式的主要區別在于，香港模式注重自身資源的整合，美國模式注重行業資源的整合。而從萬科選定的發展參照標桿美國著名房地產巨頭帕爾迪公司來看，采取“美國模式”需要具備兩個基礎：一是高水平的專業化分工，二是良好的資本市場環境和豐富的金融衍生工具。前一個因素，萬科已經在國內相對做到了，而2005年國內啟動股權分置改革、2006年底本土金融業務全面開放等國內金融市場的歷史性變化，使得后一個因素也慢慢開始具備。

　　對此郁亮的看法是：“萬科的發展模式從原來的‘單打獨斗’型單一發展模式發展到‘戰略合作’型模式。這就要求資源分配要具有彈性，包括經營管理的方式、制度的彈性，還要留出資源為合作做準備。

　　從這個角度上說，萬科提前了幾年就開始為資本大擴充進行“組織預備”。

　　瀏覽萬科的發展歷程，我們不難看出，萬科一貫是調適組織架構在先，擴充資本在后。在進入21世紀之初，萬科確立了以珠江三角洲、長江三角洲、渤海灣區域三大城市經濟圈以及其他重點城市為中心的發展策略，業務觸角遠達20多個大中城市。如此大的管理幅度，使得總公司不能身兼項目操作者和管理者雙重角色。因此，萬科開始從母公司－項目公司/項目部的架構向總部－區域公司的集團模式轉型。

　　到了2005年，為了應對將到來的空前規模的資本擴充，萬科再度對其組織結構進行了調整。一方面是對職能的戰略分組進行調整，另一方面是對集團總部與一線公司的權限劃分進行調整。在職能戰略分組方面，萬科的組織結構調整為四條主線：產品線、運營線、管理線、監控線，產品線負責從產品的客戶分析、規劃設計，一直到項目管理、營銷的全過程；運營線負責融資、財務安排、運營管理、企業發展戰略規劃；管理線包括人力資源、物業、客戶服務、總經理辦公室等；監控線則負責公司的內部審計、風險防范以及黨務工作。董事會辦公室負責投資者關系、媒體關系和研究工作。而在集團總部與一線公司權限劃分上，則由過去的相對集權變為相對分權，賦予了一線公司更大的操作空間。

　　在解讀這次組織變革時，郁亮表示：“組織結構要根據戰略的變化而變化。以前的組織結構是根據項目環節，按照縱線來劃分的�，F在要重新完成產品線分類，根據產品的細分而設置組織結構，以產品線，運營線，管理線，監控線四條線來管理�！�

　　可以預見的是，隨著萬科資本規模的迅速膨脹，萬科的管控機制調適將繼續持續下去。

　　注意

　　堅守專業化路線

　　在改革開放的近30年時間里，本土的工商業界和理論界對于多元化和專業化之優劣掀起了數次激烈爭辯的高潮。

　　全球競爭理論的巨擘邁克爾。波特研究了從1950年到1986年美國33家大型公司的多元化紀錄，結果發現，每家企業平均進入80種新產業，以及27個新領域。從資本介入的形式上看，70%屬于購并，22%是成立新公司，另外8%是聯合投資。像IBM、�？松�、杜邦和3M等百年老店更青睞于成立新公司。而就成功的概率而言，公司在新產業領域的購并對象，超過半數會被轉賣；如果企業進軍的是全新領域，被并購的事業單位又會有六成以上再被轉賣。其中14家企業新領域的單位轉賣率超過7成。在不相關產業的購并中，轉賣的記錄更加嚴重，平均轉賣率高達74%.這說明，企業多元化的實際成功率是非常低的。

　　不過這一在美國成熟市場上得出的結論，對于指導國內的企業實踐似乎略嫌削足適履，因為國內正處于快速工業化帶來的高速增長階段，幾乎無法套用成熟市場的朝陽行業和夕陽行業來界定產業吸引力。事實上，在國內產業熱點轉換頻仍的情況下，適度多元化的短期策略對于迅速擴大現階段企業資源積累、確定長期產業方向等都是一個不錯的選擇。

　　當然，隨著國內市場環境的逐步成熟化，多元化帶來的短期高額溢利正在迅速被行業平均化，隨之而來的是越來越多的專業化龍頭的快速崛起。

　　不過，對于10多年前就高喊“萬科不做加法做減法”的王石來說，其深知對于投資者而言，一個專業化公司在行業地位、價值評估和風險研判上是更容易一目了然的，遠勝于在5、6個行業分別擁有領先者、跟隨者或落后者等諸多地位的公司。萬科的減法做得相對更加極致，不僅僅從多元化向專業化進行大轉變，而且還在專業化進行中再次細分，從房地產業務中選擇住宅市場，在住宅市場選擇了城市中、高檔民居等主流產品，從而改變了過去的公寓、別墅、商場、寫字樓等什么都干的做法。

　　可以肯定的是，假如萬科仍然保留蒸餾水和萬佳百貨之類的業務，也可能仍然在現階段成為一家優秀的公司，但也許已經沒有機會在十年后仍然成為一家優秀的公司了。

　　注意

　　警惕高利潤率陷阱

　　由于王石在本土工商業界特立獨行的言行，其提過的有些極其重要的觀點往往被媒體或同行當成了做秀而一笑了之。這其中，最著名的當屬“萬科不賺超過25%的利潤”。

　　后來王石詳細闡述了這一觀點的由來：“按照一般的觀點，企業確實應該追求最大化盈利。要在市場上競爭，企業肯定要具備盈利能力，沒有盈利能力或者低于社會的平均盈利能力，其融資的可能性就會受到限制。但是，企業不應該只是為了追求眼前利潤最大化而存在的，最不能忽視的應該是公司的存在價值。如果忽略了企業的可持續發展，即使在某段時間內的盈利非常高，但盈利最多的時候可能就是開始走下坡路的時候。”

　　在地產業十余年暴利喧囂的聲浪中，不賺超額利潤的口號背后，潛藏著萬科旨在長遠的經營理念。

　　王石的大智慧讓萬科笑到了10年后：“在上個世紀90年代，全國搞房地產都非常瘋狂，萬科當時就提出不賺超過25%的利潤。在1993年到1997年間整個宏觀調控當中，萬科之所以能夠順利平穩過渡，根本原因就在于不做超額利潤的策略。恰恰就是在國家整個宏觀調控當中，萬科從一個一般的公司發展成為了全國最大的房地產公司�！�

　　其實，從簡單的資本角度講，風險與利潤通常是成正比的。我們耳熟能詳的馬克思的一段形容資本家追逐利潤的貪婪“名言”說：“一有適當的利潤，資本就會非常膽壯起來。只要有10％的利潤，它就會到處被人使用；有20％，就會活潑起來；有50％，就會引起積極的冒險；有100％，就會使人不顧一切法律；有300％，就會使人不怕犯罪，甚至不怕絞首的危險�！�

　　一個行業的利潤率偏高，其往往不僅帶來更多的外部資金進入的無序競爭，而且很容易使行業內的正常游戲規則扭曲甚至崩潰。在本土地產業，這樣的例子簡直數不勝數，其根源都無外乎對暴利的過度追逐。

　　注意

　　堅持市場操作第一

　　數年前坊間曾流傳一個版本的關于萬科進入市場的原則中有“萬科的專一體現于只在城鄉結合部拿地開發，然后培養成為熟地”的提法，稍微了解當時國內地產運作常識的人不難看出，萬科如此操作“原則”的無奈。

　　由于地產行業的特殊性，在土地招拍掛制度尚未出臺之前，本地市場的開發商往往在拿地環節占盡天時地利人和，能留給萬科這樣堅持市場化操作的外來戶的除了城下結合部，實在也找不到其他可以下手的地方。

　　即便如此，王石仍坦然表示：“在錢的來路上我們注意自己的行為，萬科會去搞好各方面關系，但我有一個底線，不行賄�！�

　　從資本安全和長遠發展的角度而言，堅持市場操作第一的原則，使獨善其身的萬科一直遠離房地產行業的是非圈。

　　僅以今年3月份國土資源部執法局通報的2006年中國土地違法案件查處情況來看，便可知房地產行業令人觸目驚心的現狀：2006年共發現土地違法行為131077件，涉及土地面積近10萬公頃，其中耕地4.3萬公頃，分別比上年上升了17.3％、76.7％和67.6％。其中，屬于去年當年發生的違法行為近96000件，涉及土地面積6.1萬公頃，其中耕地2.5萬公頃。與2005年相比，涉及的土地面積上升了近9成！

　　在談及開發商囤地現象時，郁亮坦言：“萬科從不囤地。我們手上的地只有三種：正在規劃中的、正在建設中的和已經建設好的，沒有閑置的。那種當市場火爆時便趕緊建房，當政策不利時就把地擱置起來，見風使舵的行為，不符合萬科的作風。競爭優勢的獲得，不是靠等待而來的，我們追求資金周轉率而不是短期毛利最大化或單個項目的利潤最大化。從戰略高度和長遠角度看，萬科也拒絕機會主義，不貪便宜拿地，超出預算的地也堅決不要�！�

　　從更廣闊的歷史角度來看，《首席財務官》雜志期望，我們從本土企業的實際現狀出發，站在第三方角度所得出的類似萬科資本的“三大紀律八項注意”這樣對資本、投資人利益、公司治理等方面的系統思考，既能成為本土企業公司治理開始形成自有規范的一個范本，也能夠是國內資本市場走向真正的全面繁榮的一塊基石。