全球性資金流動過剩，產業型資本、國際性股權私募基金正在全球范圍內尋找目標，逐利性和“霸道的強買邏輯”是各路資本真實的本性。此時，CFO應冷靜地按資本和商業規律看待資本的流動。以穩健的運營為資本的狂飆找到支點，真正維護全體投資人和資產所有人的利益。

——跨國公司2006年報解讀

　　春天是一年中最好的季節，也是投資人收獲業績的時刻，此時股東、投資人、公司掌門人、分析師都將目光投向上市公司年報（Annual Report）。 投資人和股東們關心公司業績、企業前景、公司價值，各大上市公司高管CEO、CFO 則忙于各種業績發布會、投資分析會，向投資人展示過去一年企業發生了哪些變化、創造了多少新價值。

　　當中國上市公司是在股價瘋漲中渡過了一個“興奮的2006財務年度”時， 跨國公司大多是渡過了一個“平靜的”財務年度。對比國內上市公司的年報，筆者發現跨國公司的新年報更像是一本“最新版商業趨勢指南”。獨具特色個性化的年報格式，數據信息背后揭示的是跨國公司在競爭、資本、運營等方面的理念和相互之間的制約與支撐關系中都有值得中國上市公司借鑒的商業經驗。

　　本文精選覆蓋行業眾多，經營復雜度高的世界一流裝備、設備業領軍企業——通用電氣公司（GE，General Electrics）、聯合技術公司（UTC，United Technologies）、卡特彼勒公司（CAT，Caterpillar Inc.）在2006年度年報中的精彩內容部分與大家分享。希望通過向讀者介紹其年報信息披露中的特色，解讀其背后有價值的競爭趨勢分析和策略，以及其領先的管理思想。

　　“會說話”的年報

　　做“活”數據，重在揭示企業運營、價值、戰略，向全球投資人推銷、展示企業是跨國公司年報的一大特色。跨國公司的年報不僅是將審計后的數據向投資人公布，更是借此向投資人全面宣傳企業創造價值的方式、企業承擔和履行的社會責任和義務，讓投資人清楚地知曉企業的未來和前景，鞏固投資人信心。

　　年報目錄、內容對比

　　跨國公司在年報上可謂是“用心良苦”，盡一切可能向股東、公眾投資人推銷和展示公司的價值和前景。事實上體現了“投資人資本主義”。例如聯合技術公司年報提到在過去10年中全體股東回報是標準普爾平均值的2.5倍。這也說明，在成熟的資本市場中上市公司股價是“價值趨動型”，投資人關注的是上市公司股票的內在價值。而在新興資本市場，投資人尤其是投機型資金更關注的是“題材型炒作”，即利用資金的流動性推動股票價格的上漲。

　　上述比較是相對的，但細心品讀跨國公司年報的信息，能從中發現許多有價值的管理思路，例如創新、實現有機增長是企業核心發展戰略、如何實施穩健的資本和財務運營策略、擴張中依然保持穩健的資本結構等。

　　以“有機增長”為核心的競爭策略

　　創新、實現有機增長是跨國公司核心發展戰略

　　跨國公司重視和關注有機增長（Organic Growth）。企業借助于收購、兼并等手段的創利模式并不能保障企業長久的可持續發展和維系穩健的運營贏利機制。因為在企業借助這些手段放大規模的同時，風險也在無限度地被放大。收購和兼并新資產能為企業的肌體中注入一定新活力，但是代價通常也是巨大的。通過激活企業現有機體中的創造性和創新元素，同樣能實現企業穩健、有機地健康發展。而企業長期、穩健的發展前提是企業自身創造財富的能力的延續和持久。

　　設定年銷售額、利潤額中的有機增長率，以創新推動企業有機增長。例如GE公司的年報中顯示出企業正在向“創新拉動型”轉化，年業務計劃中明確顯示了有機增長率。聯合技術公司年報的第一頁標題定義為：“Growing From Within”（見表3）。

　　持續研發是實現有機增長的基石

　　現代裝備制造業已經成為跨多學科、匯集不同領域人才進行系統性開發和集成的龐大體系。依賴綜合型研究開發平臺需要對產品關鍵性領域實施全方位技術整合和提供集成性綜合解決方案。例如開發一項新產品需要涉及的專業有動力學、材料學、流體力學、機械、液壓、電氣傳動、儀表、工藝等多學科。另外，裝備制造企業的特點之一是產品研發周期長、需要對研究的產品和技術儲備提供充足的資金和技術人力的保障。跨國公司通過兼并、整合、收購，能將不同產品整合在一個大型技術平臺上，為研發提供了可能。例如聯合技術公司下屬有六大類產品、涉及飛機發動機、機載設備、電扶梯、大型制冷和空調、直升飛機、燃料電池、安全和防火設備等。集合并整合相關領域中的技術資源為集團內部公司共享。

　　全球范圍內，裝備制造能力是世界經濟強國的重要國家戰略競爭力之一。裝備制造業涉及的范圍廣、門類多、技術含量高，與其他產業的關聯度大，帶動性強。現代裝備制造業需要產品有非常高的可連續性、產品的創新和新產品的延續性是維系企業未來營業能力的關鍵。美國裝備、設備企業在發展過程中受益于同軍工、國防產品有特殊的緊密聯系。例如GE公司年度研發費用中有7億美元是客戶提供的研發資金，主要來源于美國政府。同期，UTC公司也有16億美元研發經費來自政府。裝備企業可以借助研制軍品的經驗將高端產品的研發技術逐漸向民用產品轉化，在一個大產品系列研發平臺下共同享有技術資源優勢、轉化民用產品的效率。這也是世界經濟強國的裝備、設備企業的成功經驗之一（見表4）。

　　倡導“綠色產業”

　　全球氣候變暖是未來全球制造業面臨的一大困難和挑戰。國際社會和各國政府正在著手制訂新的環境和氣體排放標準。新標準對傳統裝備產業帶來的沖擊和挑戰是迫使裝備企業向綠色能源和綠色產業轉化。跨國公司正在著手積極應對全球綠色革命，在將綠色裝備產品的研究和開發上升到戰略高度的同時，紛紛設定遠景目標與具體的投資和行動計劃（見表5）。

　　向“產品服務型”轉化的贏利模式

　　裝備產品，特別是大型工、裝型產品的使用周期長，裝備企業單純依靠產品銷售的收益和現金貢獻不足以維系龐大的產業運營成本和實現持久贏利目標。現代制造業的贏利模式正在向產品后銷售市場（after sales market）延伸，業務鏈一直延續到為客戶提供全方位的服務業務和解決方案，覆蓋設備最終用戶的維護、保養、配件和改造。

　　產品服務性業務的一大優勢是贏利穩定、現金流有保證、出現業務不良資產的可能性低。對比產品銷售貢獻率，GE公司產品服務貢獻率高過產品銷售貢獻率14個百分點；UTC公司產品服務貢獻率高過產品銷售貢獻8.79個百分點（見表6）。

　　穩定的服務領域收益和增量現金為新產品研發和試制提供了資源保證，服務本身可以將企業和用戶緊密地聯系到一起，加強服務的同時也有利于維持同長期客戶之間的戰略伙伴關系，培養和積累客戶對產品的忠誠度和滿意度。而且從客服部門反饋的產品運營情況、性能信息為產品后繼開發和更新提供了第一手的資料和有價值的客戶需求、設備改進信息，可以幫助完善產品功能和推動新產品更新的頻率。

　　此外，產品服務信息化也是裝備企業成功轉向的關鍵。例如聯合技術公司下屬的OTIS 電梯早在10多年前就已成功實現在線服務，現在更通過使用先進的“網絡社區”實現對運行中的所有設備提供技術支持和服務。

　　擴張中平穩的資產、資本結構

　　過去的幾個財務年度中，三家公司都有過無數次兼并、收購行業內公司的業務出現。例如自2001～2007年1月GE公司支出的收購資本超過了1000億美元。收購對象覆蓋的主要行業為醫療、生物技術、清潔能源、水處理、油氣設備、鐵路機車等。在收購業務發生的同時，企業也同樣付出了巨大的收購成本。但是仔細觀察這三家公司的財務年報能清晰透露出在擴張和收購進程中依然保持穩健的資產、資本結構，平衡了股東利益，并實現了資本積累。

　　公司對外業務擴張是建立在公司自身已經積累了厚實的產業利潤、實業資金儲備基礎之上的。 例如GE公司和UTC公司權益項下的“未分配利潤”‘完全能足額覆蓋資產項下的“商業信譽賬面余額”，為企業實現產業資本推動下的全球行業兼并、收購提供了充足的資本保障。

　　從三家公司都在資本市場中回購自己公司的股票的表現可以看出，在成熟的資本市場中，尤其是以“價值型投資”主導的資本市場中，上市公司可以按“市場公允價值”回購自己公司的股票。而回購自己公司的股票則是公司股票走勢的“穩定器”，它向市場投資人和股東發出積極的信號：公司對未來業績的增長有十足的信心和把握，能維持股價的平穩走勢。

　　成功的跨國公司能在業務擴張、回購股票、向股東現金支付股利間注意維系平衡和控制節奏，以保證實現收購后資產的繼續增值、持續回報股東（見表7）。

　　商業信譽

　　跨國公司資產負債報告中的另一個特色是突出“商業信譽”的地位。近年來，部分國內上市公司已經注意到在年報中顯示商業信譽、無形資產，其展示的深度和廣度還遠遠不夠。商業信譽在歐美企業資產中占有非常高的比例，甚至超過固定資產總額。例如GE公司無形資產為864.3億美元（含商業信譽）超過當期賬面固定資產749.66億美元；UTC無形資產173.62億美元（含商業信譽）超過當期賬面固定資產57.25億美元。

　　商業信譽的產生是伴隨企業發生收購、兼并業務而產生的。維持商業信譽賬面價值的關鍵在于上市公司能否對兼并和收購后的企業實施業務改造、讓收購后的資產繼續增值和贏利。否則，商業信譽就會出現減值。商業信譽在財務報表中的出現更像是“一把懸在企業高管頭上的達摩克利斯之劍”，運用的好，能為企業和集團帶來可觀的整合效益和收益，否則就會成為業績陷阱。

　　商業信譽的評估和價值重新評定在很大程度上反映出上市公司對收購資本的控制和整合后企業資源的贏利能力。而無形資產和有形資產在企業現實經營中這兩者是緊密相互聯系和相互影響的。無形資產管理折射出的是上市公司駕馭有型資產的能力。無形資產的價值也是市場對企業有形價值的認可和價值界定。同時無形資產也是對被收購企業原資產所有人和股東的回報，即提前買斷被收購企業股東未來年度中可能獲得的收益。

　　巨額商業信譽的支付體現出跨國公司收購中的收購戰略是定位在“企業未來的預期收益”。“商譽”的重要性還在于催生收購公司內部經營變革、釋放出該公司的內在價值，提升企業經營業績。

　　例如GE公司收購NBC 支付的商業信譽是180億美元。GE公司為新資產注入“GE式管理精髓和管理模式”后，讓收購的資產放大收益。

　　穩健的財務運營

　　穩健的財務操作本身是為實現企業長期穩定的業務發展、實現贏利能力的健康和平穩。跨國公司財務年報中能體現穩健財務核算之一是“預題應計負債”。作為稅前列支的這部分成本，采用“遞延稅款”做調節，計算模式和程序覆蓋當期影響稅前利潤的多個科目的年初、年末余額的調整。企業選擇遞延稅款可以平衡當期收益和未來承擔的支出和義務。例如2006年聯合技術公司賬面中預題應計負債是57.51 億美元，包括：環境保護支出、設備維護質量保證金、合同爭議和糾紛、企業重組費用、職工福利和養老金等。

　　GE公司在財務核算中使用新賬務處理方式——衍生品會計處理和對沖會計處理2006年末資產負債表中， GE的衍生資本是22億美元，負債是29億美元。GE公司推行的是全球風險管理體系，公司董事會下設“首席風險官”一職。使用金融衍生品、對沖、掉期等手段控制各類風險，針對利率、匯率、大綜商品價格，控制可能出現的因利率、匯率、價格波動對利潤的影響。

　　它山之石

　　盡管在過去一年中，中國資本市場股票指數上漲了150%以上，許多人依然沉浸在“二級市場股價狂飆”的興奮中，作為上市公司領軍人的CFO 們此刻更需要冷靜的思考，在股價飛漲的背后該如何在競爭、資本和運營中打造堅實的產業根基、做“實”產業贏利。

　　專注運營

　　成功的上市公司都是以“價值型”盈利模式來長期吸引投資人視線的。對外擴張也是以企業的穩健運營為基石的，國內上市公司要避免盲目追逐資本而冷落運營，將目光專注于提升公司產品的贏利能力和技術創新。

　　關注投資人、特別是公眾股東的利益

　　國內資本市場正朝著“投資人資本主義”的方向發展。隨著資本市場的成熟，今后國內上市公司年報應將“全體投資人收益和回報”作為重點陳述內容，上市公司的高管應將主要精力放在為股東創造和提升上市公司的資產質量和增值上。

　　產權交易中采用“公允價值”評估企業資產和價值

　　全球性資金流動過剩，產業型資本、國際性股權私募基金正在全球范圍內尋找目標，逐利性和“霸道的強買邏輯”是各路資本真實的本性。當國內媒體大量將“產業安全”、“民族主義”和“企業賤賣”等情緒化的字眼用于評論企業兼并和收購業務時，CFO應冷靜地按資本規律和商業規律看待資本的流動。同時，國內應盡快按公允標準評定企業的價值，讓資產、產權在“陽光下”實現透明、公平、公允的交易，避免出現公司價值被人為地低估和賤賣資產的現象，維護全體投資人和資產所有人的利益。

　　（圖表略）