戰略投資者是具有機會主義傾向的，國企改制引進戰略投資者是一把“雙刃劍”。隨著引進戰略投資者規模的不斷壯大，潛伏的風險就更大。

　　近年來，保險、銀行、石油等壟斷行業中的國有大企業改革進程明顯加快，很多企業紛紛踏上股份制改造——引進戰略投資者——發行上市的改革路徑。引進戰略投資者一時引得各類企業趨之若鶩，但其市場表現更多的，卻是一種短期的投機行為。

　　三方博弈中產生機會主義

　　戰略投資者沖著博利而來，說他們是機會主義者毫不夸張。國有企業引進戰略投資者以后，其股權結構和治理結構的特點在于：監督邊際收益最高的控股股東提供了過少的監督，邊際收益較低的股東提供了過多的監督。

　　國有股東可能出于意識形態、國家經濟安全等方面的考慮要長期持有，由于國有股仍然無法“人格化”，雖然積極監督，但有效監督不足；戰略投資者有動力實施積極監督和參與管理，監督強度與持股比例、預期持股期限相關；管理者擁有信息優勢，在制度激勵、股東監督和掏空企業收益三者之間權衡。國有股東相對弱勢的地位就成為戰略投資者和管理者機會主義行為的溫床。

　　在國有股東、戰略投資者和管理者三方博弈中，國有股東最缺乏信息，更缺乏收集信息的動力，從而缺乏對自身利益的保護。機會主義行為最易發生于經濟利益保護機制弱化的部位，行為的強度是與經濟主體的利益敏感度密切相關的。

　　在引入戰略投資者之前，企業高級管理者掌控整個企業，會不遺余力地采取各種手段侵蝕企業的利益。戰略投資者進入后，面臨兩種選擇：嚴格監督管理者，成本高，收益有不確定性；與管理者合謀，共同侵蝕國有股東利益，成本也不低，需要支付管理者共謀的協商成本和聲譽損失，但是收益有保障。

　　戰略投資者選擇實施機會主義行為的經濟理性就在于：機會主義凈收益超過嚴格監督的凈收益。滿足這個條件，任何的戰略投資者都會鋌而走險。那么，管理者會不會與戰略投資者結成聯盟？委托代理理論告訴我們，不持有足夠股權的單純管理者的利益與股東利益是不完全匹配的。管理者總是希望能夠弱化來自股東的監督以增大自己的權力。可以相信，管理者會毫不猶豫地接住戰略投資者拋來的橄欖枝。

　　機會主義收益的三種實現方式

　　正常的增加股東價值的方式不外乎兩種：存量上，改善管理；增量上，采用新技術、開拓新市場。在現有的市場環境和企業治理結構條件下，不論行業特征和企業特質，戰略投資者機會主義共同的落腳點表現在以下三個方面：

　　信息租金：國有企業引進戰略投資者的合同不可能將所有利益明確劃分歸屬，由于不確定性等原因可能出現意想不到的利益盈余，戰略投資者會利用信息優勢將利益盈余據為己有。例如，戰略投資者先于其他股東掌握了有關企業的真實信息，但是不如實告知，而是利用內幕交易等方法獲利，這在國內目前的條件下完全可以辦到，即使引進戰略投資者的企業不在境外上市，只是在境內上市，國外戰略投資者也可以通過QFII進行操作。

　　損長期、補短期：戰略投資者盡管有三至五年的合約投資期限，但相比國有股東，投資期限更為靈活。當可以轉移長期股東的收益增加短期收益時，戰略投資者會產生短視的投機行為。類似于承包制下的承包人，戰略投資者偏好短期項目投資或者進行盈余管理。一些國有企業上市后，短期內股價出現大幅上升，投資于這些企業的戰略投資者選擇出售持有的股份，從而獲得巨大的收益。國內所熟知的新橋投資的一些運作方法就有這方面的嫌疑。

　　我國引進的戰略投資者大多不具有控股地位，因為沒有更多的利害關系要考慮，這些戰略投資者短期利益沖動要遠大于具有控股地位的投資者，比如新橋投資在韓國的做法，很難保證其行為不被戰略投資者搬到國內來用。

　　分享控制權收益：擁有控制權的一方可能通過對股東或者債權人利益剝奪形成控制權收益，主要的手段有轉移價格利益的合同、貸款擔保和公司收益機會的占用，以及其他歧視性財務交易。控制權收益不必掌握在控股股東手中，國有企業中的管理者以股東的名義實際上享有控制權收益，國有企業中大量的漏出行為目標就是控制權收益。如果戰略投資者和管理者結盟，管理者輸送一定比例控制權收益給戰略投資者也是不難理解的。

　　防止機會主義侵害需有配套措施

　　國有企業引進戰略投資者不是為了引狼入室，防止戰略投資者的機會主義侵害是引進戰略投資者應有的配套措施。

　　很多研究者提出設立國家金股，保證在國有股東放棄控制權后政府能夠對企業實施有效的控制。這個想法值得深入討論，尤其是它的實現條件和時機的掌握。

　　在堅持國有股東控制不變的前提下，我們可以考慮進一步的股權多元化，以實現股東間進一步均衡。上市是一個辦法，上市后會有大的機構投資者進入，也可以以協議方式引進民營資本持股。

　　激勵管理者是另一個思路。套用一句話，激勵有可能不成功，但不激勵肯定會失敗。有效激勵管理者，可以激發管理者的潛能，消除管理者機會主義傾向，更重要的一個方面是打破戰略投資者和管理者之間聯盟的可能性。管理者機會主義行為基本上不可觀察到，管理者進行機會主義行為的動機只能通過提高激勵程度來消除。在激勵程度較低的情況下，機會主義行為是難以避免的。

　　強化激勵還有一個重要作用是推動經理人市場的建設。許多人強調建立經理人市場，這個想法沒有錯誤，但是沒有有效激勵機制的經理人市場是無法形成的。強激勵既是一種動力機制，也是一種篩選機制，保證將最合適的管理者推向前臺。

　　東歐、拉美等國家的經驗尤其是銀行業的成功經驗已經證實，引進國外戰略投資者能夠起到幫助企業擺脫困境、實現市場化轉軌的作用。但是，引進戰略投資者也是一把“雙刃劍”，我們應該采取相應措施防止戰略投資者的機會主義行為造成的巨大利益損失。如果沒有充分認識這一點，隨著引進戰略投資者規模的不斷壯大，潛伏的風險就更大。

　　案例：新橋投資的短期投機行為

　　作為一家基金公司，新橋投資在東南亞金融危機時收購了韓國第一銀行。當時韓國第一銀行財務狀況非常糟糕，新橋投資不但沒有先行大幅注資改善該行經營情況與治理結構，反而要求第一銀行強行購買韓國朝興銀行，從而實現在韓國金融市場上的擴張。

　　有評論認為，新橋的商業策略就是將到手的銀行切成小塊出售賺取短期利潤。對于新橋投資而言，收購更多的當地銀行，占據更多的市場份額，方便進行資產和業務的分割整合，然后以高價出售。很明顯，新橋投資不會考慮所投資銀行的長期策略和利益，他們更重視短期收益最大化。

　　設置金股需要通盤考慮

　　金股往往設置于關系國家經濟安全的行業和企業中。金股持有者只擁有對重大事件的事后否決權，不過問企業的日常經營。因此，需要企業的治理結構達到一定完善程度，才能保證企業的正常經營不出現大的紕漏。何時設置金股也是一個問題。可以想見，國有企業控制權結構的優化也是一個漸進的過程，國有資本逐步由絕對控股到相對控股再到參股，在哪個階段設置金股，設置什么樣的金股，仍然需要通盤考慮。總體上，金股不是短期內能夠出臺的措施。

　　中石化、中石油遭遇戰略投機

　　幾年前，當國有壟斷企業中石化、中石油在香港發行H股上市，英國石油公司（BP）和英荷殼牌（Shel1）公司作為戰略投資者持有這兩家公司大量股票。當他們的持股凍結期期滿時，股價已經成倍上揚，他們迅速變現部分股權，拿走了幾十億港元的真金白銀。

　　這兩家戰略投資者的出售套現行為盡管沒有違反當初的持股協議，卻反映出一個很重要的問題：戰略投資者不是長期投資者。在短期巨大利益誘惑下，不能期待他們向被投資企業輸入更多的長期性價值因素，例如管理模式、技術和企業文化，以改善企業的經營和治理。在利益的驅動下，戰略投資者們必然會采取套現了結的機會主義行為。