隨著我國社會主義市場經濟的發(fā)展和財務理論的拓展，企業(yè)的籌資渠道和方式趨向多樣化，如何選擇資本結構并實現企業(yè)價值最大化，已成為財務管理研究的核心問題之一。
一、企業(yè)財務管理目標的確定
企業(yè)利益是多邊利益關系主體博弈的結果，企業(yè)的價值是建立在利益相關者的基礎上。企業(yè)價值不僅僅是全部資產價值的簡單相加，而是企業(yè)作為一個整體，其人力、財力、物力、管理能力等生產要素整合后在現在和未來獲得凈現金流量的能力。企業(yè)與其利益相關者之間不是相互獨立，而是相互依存、相互作用、共處一個統(tǒng)一體中。這些都是企業(yè)財務管理目標在確定過程中需要首先要考慮的。
企業(yè)是獨立的法人，根據委托代理理論，所有者和經營者，經營者和管理者，債權人和企業(yè)之間都是一種委托代理關系。由于信息的不對稱，所有者需要對經營者施加監(jiān)督，經營者需要對下屬管理層乃至員工進行監(jiān)督，債權人需要對企業(yè)進行監(jiān)督，等等。但無論怎樣設計激勵和約束機制，代理問題都無法完美解決，由此發(fā)生的代理成本很大，“逆向選擇”和“道德風險”仍不可避免發(fā)生，監(jiān)督的一方仍然可能有所“剩余損失”。所以必須有一個對各利益相關者都有益的共同目標，這個目標能夠反映投資者、債權人、經營者以及有關利害集團和個人的意愿，使企業(yè)在內外環(huán)境產生的各種內、外變量中達到協(xié)調和均衡。選擇企業(yè)價值最大化作為財務管理目標，是最為合適不過。另外從資產負債表來看，“企業(yè)價值”相當于其左方的“資產價值”，而“股東財富”相當于其右方的“所有者權益”。根據企業(yè)契約論，企業(yè)的財務管理目標不僅要考慮股東利益，使其利益最大化，而且各利益相關者都應擁有企業(yè)的剩余索取權和控制權，要有一個合理的機制分配企業(yè)的剩余收益。把“企業(yè)價值最大化”作為財務管理目標比把“股東財富最大化”作為財務管理目標更合適。
現代財務理論認為，企業(yè)價值就是企業(yè)未來現金流量的折現值。企業(yè)現金流量折現值的最大化，就是企業(yè)價值最大化。在實踐中，為實現“企業(yè)價值最大化”這一目標，我們可以將“現金流量最大化”作為具體目標，具體目標下再制定分目標通過具體財務指標進行計量。為何選擇“現金流量最大化”作為具體目標？我們知道企業(yè)的目標是生存、發(fā)展、獲利。生存、發(fā)展是獲利的前提，現金流量的大小在一定程度上決定了企業(yè)的生存和發(fā)展能力。一個利潤額很高、資產龐大的企業(yè)，如果沒有足夠的現金來支付到期債務就可能面臨破產的局面。企業(yè)只有擁有足夠的現金流量，才可以進行股利的派發(fā)；才可以按時償還債務；才可以按時支付職工的工資及獎金；才能按時繳納稅金；才可能承受相關的社會責任。而上述這一切，企業(yè)有利潤但沒有足夠的現金也是無法實現的。根據現金流量表的結構分析，可以將“現金流量最大化”分成三個分目標來考核。首先，經營活動帶來的現金流量應占絕大部分，而籌資活動的現金流量和投資活動的現金流量要根據企業(yè)所處的發(fā)展時期以及其他經濟環(huán)境因素作具體分析。將“現金流量最大化”分成幾個分目標來考慮，可以避免財務管理人員為單純追求現金流量最大化，而不顧風險去籌集過多的資金，也可以避免企業(yè)大量持有現金，發(fā)生投資不足。
二、資本結構的類型
資本結構理論是當代財務理論的研究重點。企業(yè)的資本結構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現為企業(yè)長期資本的構成及其比例關系，即企業(yè)資產負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結構及其變化。那么，當企業(yè)的資本結構處于什么狀態(tài)才能使企業(yè)的價值最大、企業(yè)的凈現金流量最大？這種關系構成了資本結構選擇的焦點。
1．僅有普通股的結構。當企業(yè)初建或業(yè)務尚未開展之前，企業(yè)對未來經營狀況沒有把握，為避免固定利息和固定股利對企業(yè)經營的壓力，可選擇這種資本結構。其優(yōu)點表現為：因沒有債務和優(yōu)先股，也就沒有固定支付利息、現金股利的義務，對企業(yè)現金流量的影響較小；沒有負債，也不會存在破產成本，代理成本也相對較低，也無所謂財務風險的存在；沒有債務和優(yōu)先股等契約的約束，股利政策比較自由，董事會可視企業(yè)具體情況決定普通股股利的分派；企業(yè)需要資金時，很容易通過其他方式籌措資金。但其缺點也很明顯：資本成本高，沒能充分利用財務杠桿提高企業(yè)價值；若再發(fā)行普通股籌資，發(fā)行在外的普通股數增加，將分散企業(yè)的控制權和管理權。
2．兼有普通股、優(yōu)先股的資本結構。當企業(yè)對其前途有一定把握時，可采用這種資本結構。其優(yōu)點表現為：比僅用普通股籌資擴大了籌資的范圍；可降低綜合資本成本，因為優(yōu)先股的成本比普通股的成本低；一般情況下，優(yōu)先股股東沒有選舉權和表決權，不至于分散企業(yè)的控制權與管理權；發(fā)行優(yōu)先股可增強企業(yè)信用；與舉債融資相比，優(yōu)先股股利既不像借款利息具有強制性，也沒有還本約定，沒有財務風險。其缺點為：就資本成本而言，利用優(yōu)先股的成本比公司債高；由于優(yōu)先股股利屬于公司稅后凈利的分配，不像負債利息可作費用支出，起不到節(jié)稅的作用；另外，優(yōu)先股契約中多有限制普通股股利分派的規(guī)定，影響公司股利政策制定的靈活性。
3．兼有普通股、優(yōu)先股與公司債的資本結構。當企業(yè)經營狀況良好且預計投資報酬率大于負債利息率時，企業(yè)可通過發(fā)行公司債券或銀行貸款來擴充資產總額，充分利用財務杠桿的作用。其優(yōu)點是：公司債由于是按約定利率在稅前支付，即使是在公司嚴重虧損面臨清算時，債權人的權益也優(yōu)于股東權益，所以公司債成本較低，有助于提高企業(yè)價值；公司債利率固定，舉債經營，可充分發(fā)揮財務杠桿的作用；公司債利息在稅前支付，有節(jié)稅作用；債權人不參與公司決策，影響不到企業(yè)控制權與管理權；借債的范圍比較廣泛。但債權籌資的缺點也很明顯，負債有屆時還本付息的壓力，如果因現金流量不足而不能履約，將使企業(yè)陷入財務危機，甚至倒閉；債權人為了保障自身利益，在借出資金時往往規(guī)定一些限制性條款，對企業(yè)的經營尤其是理財產生諸多約束，從而影響經營效率；如果企業(yè)銷售不暢，利潤下降或虧損，則會產生財務杠桿負作用，直接影響到企業(yè)資本結構的穩(wěn)固；負債規(guī)模一旦超過一定限度，債權人會要求更高的風險補償報酬，貸款附加條件也更為苛刻，債務成本上升，公司價值下降。
如何選擇資本結構，在權益資本和債權資本之間達到平衡，使得加權平均資本成本最低。權衡理論認為：只要運用負債經營，就可能發(fā)生財務危機成本和代理成本，有負債企業(yè)的價值=無負債企業(yè)價值+稅收節(jié)約價值-財務危機成本預期現值-代理成本預期現值。根據該公式，只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮據成本及代理成本之間保持平衡時，才能確定最佳的資本結構。
三、資本結構選擇的主要因素
制約資本結構選擇的因素，除了上述的普通股、優(yōu)先股、公司債各自成本不同之外，還需要考慮以下因素對資本結構選擇的影響。
1．注重銷售額及其增長的預測。在銷售額及其增長速度較快的時期，通過提高負債比率，來提高企業(yè)價值。
2．注重企業(yè)現金流量狀況。通過現金預算的編制，分析債務本息的償還對企業(yè)現金流量的影響。如果企業(yè)未來現金流入、流出在數量時間上比較均衡，財務狀況穩(wěn)定，企業(yè)資本結構能負擔的負債比率就高。
3．注重企業(yè)償債能力指標的計算和分析。通過對企業(yè)原有的流動比率、速動比率、負債比率、已獲利息保障倍數等指標的分析，評價企業(yè)的償債能力，為最佳資本結構的確定提供流動性方面的基礎資料。
4．計算籌資無差別點，選擇正確的再融資方式。如果企業(yè)實際息稅前利潤超過籌資無差別點，則可通過舉債融資，加大負債比率，可獲得更高的每股收益；反之，當實際的息稅前利潤低于籌資無差別點采用普通股方式融資，降低負債比率，可避免固定利息的支付，使每股凈收益更高。
5．經濟周期因素。在市場經濟條件下，任何國家的經濟既不會較長時間增長，也不會較長時間衰退，而是在波動中發(fā)展。這種波動大體上呈現復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經濟周期。一般而言，在經濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經濟不景氣，多數企業(yè)經營舉步維艱，財務狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經濟效益較差。在此期間，企業(yè)應盡可能壓縮負債，甚至采用“零負債”策略，不失為一種明智之舉。而在經濟復蘇、繁榮階段，一般來說，由于經濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業(yè)應增加負債，以抓住機遇，迅速發(fā)展。
6．產品生命周期因素。美國哈佛大學的維農教授把產品階段劃分為產品創(chuàng)新階段、產品成熟階段、產品標準化階段。不同的產品階段決定了公司不同的資本結構，在產品創(chuàng)新階段，企業(yè)需要支出高昂的研究與開發(fā)費用，向市場推出新產品。在這個階段，由于產品是否研究成功，是否能夠推向市場等許多不確定因素，負債水平不宜過高。在產品成熟階段，為了擴大產品生產、滿足市場需求，負債水平可以相應提高。在產品的標準化階段，由于產品和技術完全標準化，公司的優(yōu)勢已經逐漸消失，負債水平應有所降低。
7．市場競爭環(huán)境因素。即使處于同一宏觀經濟環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負債水平也不應一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷行業(yè)的企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè)，由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產經營不會產生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位。
8．行業(yè)差別。不同的行業(yè)，由于生產經營活動的內容不同，其資本結構也會有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉期較短，變現能力較強，所以其負債水平可以相對高一些；而對于那些高風險、需要大量科研經費、產品試制周期特別長的企業(yè)，過多地利用債務資金顯然是不適當的。
9．預期的投資收益。如果預計投資收益好，且該行業(yè)或產品處于上升時期，應適當提高負債比率，擴大生產經營規(guī)模，利用財務杠桿作用；反之，如果預計生產經營及效益將要下滑，應適當減少負債，縮減生產經營規(guī)模，防止財務風險。
此外，企業(yè)經營者和財務人員對待風險的態(tài)度也是影響企業(yè)負債比率高低的重要因素。風險意識較強、管理方式偏于穩(wěn)健的經營和財務人員，一般不會為追求財務杠桿利益而使企業(yè)的負債比例過高。那些風險承受能力強、樂于顯示其經營業(yè)績和才能的經營者和財務人員，則往往過于追求發(fā)揮財務杠桿的作用，從而使企業(yè)的潛在風險增加。企業(yè)究竟選擇何種籌資方式，最優(yōu)的資本結構，應當根據主客觀條件的變化，適時調整債務資本、權益資本的比例。
作者單位：石河子大學經濟貿易學院、河南省畜牧局（責任編輯：廣 大）
