［摘  要］隨著全球原油價格持續大幅度上漲和運輸行業競爭日趨激烈，燃料油價格風險管理能力將日漸成為運輸企業核心競爭能力之一。與國外運輸企業相比，我國企業明顯缺乏有效的燃料油價格風險管理工具與能力，這使我國多數運輸企業的燃料油成本明顯高于國外同類企業，導致企業盈利水平波動大，增加了企業經營風險，對企業的融資與投資產生不利影響。本文詳細分析了我國運輸企業的燃料油價格風險管理現狀，建議運輸企業積極學習和利用期權、互換和期貨等衍生金融工具來改進燃料油價格風險管理手段，以降低燃料油成本，增強企業成本競爭能力。

　　［關鍵詞］原油價格上漲　燃料油價格風險管理　套期保值

　　引言2003年以來，國際原油價格持續大幅度上漲帶動燃料油價格持續上漲。以美國紐約商業交易所WTI原油期貨價格為例，WTI原油價格從2003年4月的每桶25美元上漲到2005年4月的最高60美元/桶，兩年累計漲幅高達140%；與此同時，新加坡普氏180CST燃料油價格從2003年4月的每噸130美元的低點上漲到2005年4月的每噸272美元的高點，兩年累計漲幅達到109.23%，而我國燃料油價格基本與新加坡燃料油價格保持同步變化。

　　燃料油價格持續大幅度上漲使國內運輸企業面臨很大的成本壓力，特別是2004年，燃料油大幅度上漲使許多運輸企業燃料油成本大幅度增加，燃料油費用占企業總營運成本比例亦大幅度上升，許多運輸企業的燃料油費用占主營業務成本的比例高達30%以上。與國外運輸企業相比，我國運輸企業普遍缺乏有效的燃料油價格風險管理工具和價格風險管理能力，國外運輸企業普遍采用期貨、期權和互換等衍生金融工具來進行燃料油價格風險管理，而我國大多數運輸企業基本上是被動地接受燃料油價格的變化，導致企業經營業績上下波動幅度大，企業利潤水平與現金流呈現較大不穩定的特點，使我國運輸企業的經營風險明顯高于國外運輸企業，進而影響我國運輸企業的融資、投資與股權定價等問題，如何改進燃料油價格風險管理成為我國許多運輸企業成本風險管理的主要問題之一。

　　一、我國運輸企業燃料油價格風險管理現狀分析

　　燃料油成本是運輸企業營運成本的主要構成部分。以中遠航運股份有限公司（以下簡稱“中遠航運”）為例，在2001-2004年期間，該公司平均燃料油成本占變動成本的41.61%，占主營業務成本的22.35%，參見表1.在航運企業中，中遠航運的燃料油成本管理與控制是比較好的，該公司采取了包括簽訂固定價格協議等多種手段來控制燃料油成本。對于大多數缺乏有效的燃料油成本管理措施的運輸企業而言，燃料油成本占總營運成本的比例要高許多。以中海發展股份有限公司為例，根據2004年度報告披露的數據，在2003年和2004年，燃料油成本占總營運成本的比例分別為31.32%和33.47%，比中遠航運平均高出約10%，該公司基本上被動地接受燃料油價格的波動。

　　由于燃料油成本是運輸企業營運成本的主要構成部分，如果缺乏有效的燃料油價格風險管理工具與能力，燃料油價格的持續大幅度上漲必然導致燃料油費用的上漲，大幅度增加運輸企業的營運成本，進而降低企業盈利水平。表2列舉了燃料油價格上漲對東方航空與中海發展的成本與凈利潤的影響分析。表2數據顯示，燃料油價格上漲對這兩家公司的成本與凈利潤水平均產生較大的影響，其中對航空公司的影響更為突出。以2004年的東方航空公司為例，該年航油價格比上年平均上漲30%以上，如果公司能夠降低航油價格10%，就能使公司的成本下降5.43億元，凈利潤增加4.10億，使公司的每股收益增長76.41%.

　　2004年燃料油價格上漲對屬于航運業的中海發展的影響相對小些，主要原因是2004年航運運費上漲幅度高于油價上漲幅度，油價上漲的壓力未體現出來。但自2005年以來，全球原油和燃料油價格繼續上漲，目前WTI原油價格上漲到每桶60美元以上；而航運運費卻由于運力的高速增長正處于下跌過程中，以波羅的海綜合運價指數（BDI）來看，BDI已從2004年12月的最高點6200持續下跌到2005年6月份的2510點，跌幅高達約60%，高油價與航運運費的下跌將使航運企業燃料油價格風險管理問題日趨凸顯。由此可見，燃料油價格變化對運輸企業的營運成本與盈利水平均存在較大的影響。

　　所謂燃料油價格風險是指燃料油價格上漲導致運輸企業燃料油采購成本增加的風險。與國外運輸企業相比，我國大多數運輸企業明顯缺乏有效的燃料油價格風險管理工具與能力。

　　從國外運輸類上市公司年報披露的信息來看，國外運輸企業普遍采用燃料油或原油期貨、期權和互換等衍生金融工具來管理燃料油價格波動風險。以鐵華渣行（P&O Nedlloyd）為例，根據該公司2004年度報告批露的數據，2004年公司總計消耗船用燃料油360萬噸，其中240萬噸（占總消耗量的約67%）采用互換和期權進行了套期保值，套期保值涉及的燃料油價值為3.426億美元。截止2004年12月31日，該公司已對2005年預期燃料油消耗量的55%進行了套期保值，套期保值合約的平均到期日為6個月。

　　而我國運輸企業很少使用衍生金融工具來管理燃料油價格風險，我國大部分運輸企業控制燃料油成本的主要方法有：（1）采用集中采購方法，利用采購規模來增取優惠價格，降低采購成本；（2）采取各種節能措施，降低燃油消耗；（3）通過與客戶簽定協議，將運費與燃料油價格掛鉤，將燃料油價格上漲風險轉移到客戶頭上。或者，通過加收燃油附加費的方式來減輕燃料油價格上漲增加的成本。從我國許多運輸企業的現狀來看，這些燃料油價格風險管理策略的效果是有限的。特別是對于那些無法將燃料油價格上漲風險轉移到客戶身上的企業來說，上述風險管理措施是無法有效地應對燃料油價格大幅度上漲。以2004年的航空運輸業和城市客運為例，由于無法有效地將燃料油價格上漲風險轉移到客戶身上，燃料油價格上漲使這些企業的營運成本大幅度上升，降低了企業的盈利能力。其中，中國東方航空股份有限公司的航油費用占主營業務成本的比例從2003年的25.86%上升到2004年的32.74%；北京巴士股份有限公司2004年城市客運業務的毛利率從正常平均水平的26.89%下降到15.23%，下降幅度高達10%以上，公司凈利潤比2003年下降48.32%，其原因主要是燃料油價格上漲導致營運成本上升，但票價卻受到政策限制無法相應提高。

　　我國運輸企業缺乏有效的燃料油價格風險工具與能力的后果有二，一個后果是在燃料油價格持續上漲時期，導致企業成本增加，壓縮企業利潤空間；另一個后果是導致企業財務業績水平波動大，使企業的風險水平增加，這將不利于企業的投資與融資。

　　二、企業套期保值的效果對比分析

　　運輸企業利用期權、互換和期貨等衍生金融工具從事燃料油套期保值的目的有二，一是有效地規避燃料油價格上漲導致的營運成本增加，二是降低企業經營業績水平的波動，從而降低企業的經營風險，以利于企業的融資與投資。本文以實際案例的分析方法來闡述套期保值的這些作用。

　　由于航運類上市公司有些年份披露燃料油費用數據，有些年份不披露，導致分析者無法準確收集航運上市公司的燃料油費用數據。本文選擇了中國、美國和香港的四家上市航空公司為案例來對比分析套期保值的效果，其中中國的東方航空和南方航空公司均沒有利用衍生金融工具從事套期保值，美國西南航空公司和香港國泰航空公司都對燃料油價格風險進行了套期保值，其中美國西南航空公司是全球燃料油價格風險管理做得最好的公司之一。參見表3和表4.

　　從表3中國東方航空與美國西南航空公司的對比數據可以得出如下結論：（1）套期保值能夠有效地管理燃料油價格風險。從航油費用占營業成本的比例和單位營業收入的航油費用這兩個指標來看，東方航空的航油費用支出明顯高于美國西南航空公司，從2000年-2004年的平均數據分析，東方航空的航油費用占營業成本的比例比美國西南航空公司平均高出7.12%，單位營業收入的航油費用平均高出7.56%.產生這一差別的主要原因就是美國西南航空公司對燃料油價格風險進行了套期保值而東方航空沒有，如果把美國西南航空公司套期保值的盈利取消掉，則這兩家航空公司的燃料油費用比例數據基本相同。（2）在燃料油價格持續大幅度上漲時期，套期保值的價格風險策略的有效性更明顯。2004年，全球原油及燃料油價格持續大幅度上漲，WTI原油價格從年初的約30美元/桶上漲到10月份的54美元/桶的高點，漲幅高達80%.與此相對應的是，2004年東方航空的航油費用占營業成本的比例比美國西南航空公司高出10.81%，而2000年-2003年，該數據平均為6.20%.2000年-2003年期間，WTI原油價格在20美元/桶-35美元/桶之間上下波動。（3）套期保值可以更好地控制收入與燃料油費用比例，從業務經營角度降低公司業績的波動性，從而降低公司的經營風險。2000-2004年期間，東方航空單位營業收入的航油費用的波動率為3.59%，而美國西南航空公司則為0.76%，這表明東方航空公司的燃油費用支出比美國西南航空公司具有更大不確定性，因此，經營風險也更大。從這兩家公司的每股收益情況分析，東方航空公司的每股收益的波動性明顯高于美國西南航空公司。在2000-2004年期間，東方航空的每股收益增長率的標致差為37.71%，而美國西南航空公司僅為4.17%.從財務與投資角度分析，較低的經營風險和業績波動率可以降低公司融資成本和增加投資吸引力。

　　表4數據顯示中國南方航空股份制與香港國泰航空有限公司在燃料油價格風險管理上差距，得到的結論與表3的結論相似。

　　表3與表4數據表明，境外航空運輸企業普遍采用衍生金融工具來管理燃料油價格風險，而我國航空公司卻基本被動地接受燃料油價格上漲，這導致國內航空公司在燃料油價格風險上不僅與美國領先航空公司相比存在較大的差距，也與香港的航空公司存在較大的差距，這其中主要的原因就是國內航空公司缺乏有效的燃料油價格風險管理工具與能力。

　　此外，從中海集裝箱運輸股份有限公司（簡稱中海集運）和中海發展股份有限公司（簡稱中海發展）的燃料油價格風險管理情況來看，也可以得出套期保值是有效的價格風險工具的結論。參見表5.表5數據表明，中海發展的燃料油費用占營業成本的比例比中海集運平均高出16.86%，高出中海集運的1倍以上。中海發展單位營業收入所消耗的燃料油費用也比中海集運平均高出0.0877元，高出幅度達70.27%.

　　中海集運與中海發展均屬于中國海運（集團）總公司，兩家公司燃料油成本之所以出現如此大差距，主要歸因于這兩家公司不同的燃料油價格風險管理策略。中海集運的燃料油價格風險管理策略主要包括以下兩個方面：（1）與多家燃料油供應商簽訂固定價格合約（合約期限一般在1年以內），該公司與包括Frisol Bunkering（H.K.）Ltd.，中燃（新加坡）有限公司、遠邦石油化工有限公司等簽署協議，通過簽定這些固定價格合約，以降低燃料油價格波動的風險。公司通過固定價格協議取得2004年的大部分燃料油消耗。該策略實際上相當于通過互換協議來進行套期保值。（2）通過提高運費、加收燃油附加費或其他方式，從客戶身上彌補燃料成本的增加。而中海發展的燃料油采購60%以上是通過中石化中海船舶燃料供應有限公司來進行，兩家公司簽訂了為期10年的長期服務協議，采購價格是訂了為期10年的長期服務協議，采購價格是訂了為期10年的長期服務協議，采購價格是以市場價格為標準，這也就是說，中海發展至少60%以上的燃料油費用是隨著市場價格的波動而波動，處于沒有價格管理的狀態。盡管中海發展采取運費與燃料油價格掛鉤的管理策略，但在航運市場競爭激烈的條件下，這樣的轉移價格風險的策略是很難長期維持的。正是由于中海發展缺乏有效的燃料油價格風險管理工具與策略，才導致燃料油成本明顯偏高。

　　以上分析表明，合理地利用原油和燃料油互換、期權和期貨等衍生金融工具來進行燃料油價格風險管理的效果明顯優于國內許多運輸企業的燃料油價格風險管理效果，這一結論表明，國內運輸企業應該積極學習和利用衍生金融工具來有效地管理燃料油價格風險，以控制燃料油成本，降低企業的經營風險，增強企業成本競爭能力。

　　三、燃料油價格風險管理對策的改進分析

　　國內運輸企業要有效地管理燃料油價格風險，必須解決以下幾個問題。首先，根據企業自身情況，合理地選擇燃料油價格風險管理工具和市場；其次，明確燃料油價格風險管理的基本原則；第三，如何制訂和實施有效的套期保值計劃與具體的操作方案；最后，如何有效地監管套期保值交易。

　　1.燃料油價格風險管理工具和市場的選擇

　　上述分析表明，期權、互換和期貨等衍生金融工具是運輸企業進行燃料油價格風險管理的基本工具，這三種衍生金融工具均能使企業有效地管理燃料油價格風險。但它們之間也存在區別，區別主要體現在兩個方面，一是套期保值成本不一樣：（1）期貨套保成本主要包括交易手續費（或者加上交割費用，如果交割的話）、保證資金的占用成本、追加保證金的風險成本等；（2）期權套保成本主要是購買期權費用；（3）互換套期保值成本較低，沒有初始成本、也不需要交納保證金。其中期權的套期保值成本最高，期貨其次，最低的是互換。二是套期保值結果不一樣：（1）期貨套保基本能夠鎖定燃料油價格，從而固定采購成本；（2）期權套保既能實現套保功能，又能得到部分價格收益。（3）互換套保主要鎖定燃料油價格，功能與期貨相同。從國外的大的運輸企業操作經驗來看，較多地采用了互換和期權進行燃料油價格風險管理。互換的主要優點是：（1）成本較低：互換的實質是遠期合同，互換合同沒有初始成本；（2）完全避免價格上漲而帶來的風險。但其主要的缺點是：（1）失去價格下跌帶來的好處；（2）交易方的信用要求高，大多數中小運輸企業達不到這個要求。國內運輸企業可以根據自身的特點和成本與風險偏好選擇不同套期保值工具。

　　從目前來看，國內運輸企業能夠選擇的套期保值交易市場主要有三個市場，即新加坡石油產品紙貨市場、上海期貨交易所燃料油期貨市場和紐約商業交易所原油（WTI）及相關石油產品的期貨和期權市場。目前我國許多石油及石油產品相關企業大都通過新加坡石油產品紙貨市場來從事套期保值，該市場的優點是：（1）套期保值工具齊全，流動性好。新加坡是世界石油交易中心之一，新加坡燃料油市場在國際上占有重要的地位。新加坡紙貨市場是世界上重要的金融衍生品市場，紙貨市場的交易品種主要有石腦油、汽油、柴油、航煤和燃料油。目前新加坡燃料油紙貨市場的市場規模大約是現貨市場的3倍以上，每年成交1億噸左右，其中80％左右是投機交易，20％左右是保值交易。（2）信用風險低，不需要保證金。新加坡紙貨市場的參與者主要是國際投資銀行和商業銀行、大型跨國石油公司、石油貿易商和大型終端用戶，如國內的中石油、中石化、中海油和中航油等均在這一市場上從事套期保值交易。（3）合同具有較大的靈活性。但該市場的缺點是：新加坡燃料油紙貨市場是一個場外（OTC）衍生金融工具市場，而我國明確禁止場外衍生金融工具交易，這使國內企業參與這一市場存在政策性障礙。

　　上海期貨交易所的燃料油期貨市場正在逐步成為國內燃料油用戶的套期保值市場。根據統計分析，我國燃料油價格、新加坡燃料油價格與美國WTI原油價格具有很高的相關性，參見表6.表6數據期間為2003年3月-2004年12月，數據來源為文華財經與金凱訊石化財經資訊。數據表明，我國燃料油價格與國際燃料油價格和原油價格的相關性很高，盡管在時間上和幅度上尚存在差別，但國內燃料油價格基本與國際接軌。這就使得國內運輸企業可以利用國內燃料油期貨來從事套期保值。但國內燃料油期貨市場存在時間尚短（2004年8月15開始交易），市場的有效性尚需要時間來檢驗。

　　紐約商業交易所（NYMEX）原油（WTI）及相關石油產品的期貨和期權市場對我國企業來說還比較陌生，但該市場的WTI原油期貨價格是全球原油現貨貿易的重要定價依據，其交易規模是所以商品期貨中規模最大的品種，它屬于場內交易市場，采用標準合約和保證金交易制度，市場交易受到高度監管，基本不存在合同履約風險。

　　國內運輸企業可在深入研究這些市場的基礎上，根據自身特點選擇不同市場和衍生金融工具來進行套期保值交易。

　　2.明確燃料油價格風險管理的目的與基本原則

　　明確和嚴格遵守燃料油價格風險管理目的和基本原則是成功的價格風險管理關鍵因素。企業財務管理的最佳戰略是：實現長期穩定的現金流和穩定的業績增長，避免現金流與業績的大幅度上下波動對公司造成的不利影響。基于這一戰略，企業參與衍生金融工具交易的目的是套期保值，降低燃料油價格波動對公司經營業績帶來的風險。因此，企業必須嚴格禁止衍生金融工具投機的交易，因為衍生金融工具的投機交易本質是通過承擔風險來獲取收益，故投機交易是增加公司的風險而不是降低風險。國內和國外許多失敗的案例表明，如果混淆套期保值交易與投機交易，則可能給企業帶來巨大的風險和虧損，例如2004年的中航油期權投機造成的約5.54億美元的巨額虧損。

　　在嚴格禁止衍生金融工具投機交易原則上，根據套期保值的特點制訂相應的交易原則和操作制度。

　　3.制訂和實施有效的套期保值計劃與具體的操作方案

　　一般可按圖1的套期保值決策程序來制訂企業的套期保值計劃和具體的操作方案。從燃料油價格風險管理比較成功的國外運輸企業經驗來分析，每年都會將一定比例的預期燃料油消費量進行套期保值，該比例的高低取決于企業對未來燃料油價格變化趨勢的判斷。

　　4.有效地監管套期保值交易

　　為了確保企業套期保值交易的基本原則與具體操作計劃得到準確的貫徹與實施，企業必須建立一套完善的套期保值控制與監管制度。衍生金融工具交易因其巨大的財務杠桿效應和快速的高額盈虧很容易誘導套期保值交易者把套期保值交易轉變成投機交易，為避免套期保值交易演變成投機交易，必須建立嚴格的監管制度，確保套期保值計劃的實施。

　　四、結論與建議

　　隨著中國經濟的持續高速增長和印度經濟的崛起，全球原油的供求平衡關系正經歷著巨大的變化，全球機構投資者對原油價格未來的變化趨勢觀點出現較大的分歧，這意味著未來原油價格的不確定性將大幅度增加。對運輸企業而言，隨著原油價格的持續上漲和未來原油價格變化不確定性程度的提高，燃料油價格風險將日趨增加，如何有效地管理燃料油價格風險，將是我國運輸企業最迫切需要解決的問題。高油價與正日趨走低航運價格將使燃料油價格風險管理能力成為運輸企業核心競爭能力的主要表現形式之一。建議我國運輸企業學習和利用期權、互換和期貨等衍生金融工具來增強燃料油價格風險管理能力，以應對高油價與競爭日趨激烈的運輸市場新形勢。（收稿日期：2005-07-20）

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