曾經令市場畏之如虎的IPO擴容“靴子”落地無聲，反而砸出了數年難得一見的牛市行情，監管層調控的藝術成就了此次股市“完美風暴”。而隨著細則即配套措施的陸續推出，證券市場也將進入新的博弈格局，并將最終主導行情演繹的方向
4月29日，正值股改周年之際，證監會發布了《首次公開發行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》），IPO（首次公司發行）的靴子終于落地。
就此，證監會人士指出，一年來圍繞貫徹“國九條”的精神，各項市場基礎性制度建設已經取得重大成果。隨著股權分置改革、提高上市公司質量、證券公司綜合治理、發展壯大機構投資者以及健全和完善市場法制等方面工作取得重大進展，資本市場發展基礎進一步夯實，目前恢復市場融資功能是在新機制下市場創新發展的重要舉措。
市場取向節奏控制
4月29日是股改“周年記”，IPO新細則的修訂則是“新老劃斷”的重要組成部分，以此作為股改“周年記”的內容總體符合市場預期。同時，這也是繼此前證監會就新的再融資管理辦法征詢意見后恢復市場融資功能的又一重大步驟。
“新老劃斷”是一個過程，處理尚未股改公司是“老”問題，而重啟IPO則是“新”開始的重要標志。目前，管理層已經明確了“新老劃斷”分“三步走”的“過程安排”，因此，擴容壓力的到來基本已被市場所預期，新IPO管理辦法政策的出臺不足以對市場構成重大沖擊。
《管理辦法》遵循了市場化改革的大方向，但仍注重節奏控制。股改后，各類股東共同利益基礎趨于鞏固，市場定價功能逐步發揮作用，發行制度的市場化改革的環境進一步得到改善。因此，此次《管理辦法》遵循的立法理念就是：突出對股票發行的市場價格約束和投資者約束機制，并通過加大中介機構責任和強化信息披露要求來進一步保護公眾投資者的合法權益。
如果說IPO詢價制和保薦制度是發行管理制度市場化改革的重要標志的話，那么，此次新的《管理辦法》又在此基礎上向市場化方向邁出了重大一步。與以往相比，《管理辦法》最大特點就是取消了一些硬性規定而更多地采取市場約束機制。
按照《管理辦法》，將實施預先披露制度，加強社會監督；取消了IPO籌資額不得超過凈資產兩倍的規定；取消了輔導期一年的規定，同時對保薦人的審慎核查工作提出嚴格的監管要求；取消首發前12個月內不得增資擴股的規定，同時提高禁售期要求；取消了關聯交易比例不得超過30％的規定，同時對關聯交易提出了更加嚴格的披露要求。
雖然發行管理制度改革的市場化大方向不變，但由審批制過渡到核準制，并最終實行注冊制還需要一個過程。目前所推行的改革總體上是繼續完善保薦制度和詢價制度下的核準制，因此，發行制度一方面要積極推動優質公司上市，另一方面仍要對IPO公司治理和財務指標進行限制�，F階段實行設置發行上市門檻的核準制而不采用沒有門檻的注冊制，意味著發行節奏和擴容壓力仍將受到發行審核部門的控制。
上市財務門檻抬高
《管理辦法》按照《證券法》公司上市必須“具有持續盈利能力，財務狀況良好”的要求，根據對我國現有上市公司財務狀況的分析，并借鑒境外成熟市場的做法對發行人的財務指標從多方面設定了具體的條件，主要包括：
1、凈利潤要求：最近三年連續盈利且累計凈利潤不低于3000萬元，凈利潤要以扣除非經常性損益前后較低者為依據；
2、經營性現金流量和營業收入要求：最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計超過5000萬元�？紤]到部分企業的行業特點，其經營活動產生的現金流量凈額較小或者甚至為負數，但仍具備較強的持續盈利能力，可將營業收入指標設定為現金流量指標的替代指標，即要求最近三個會計年度的營業收入累計超過3億元；
3、持續盈利能力要求：發行人不得存在發行人的經營模式、產品或服務的品種結構已經或將發生重大變化；發行人的行業地位或者發行人所處行業的經營環境已經或將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；發行人最近一個會計年度的營業收入或凈利潤對關聯方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴等情形所帶來的風險；
4、延續了無形資產比例限制的要求：最近一期末無形資產占凈資產的比例不高于20％，但允許扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等用益物權；
5、發行前股本規模要求：總額不少于3000萬元。
以上指標要求主要針對主板上市公司，其中關于凈利潤指標比此前流傳的擬定辦法要求高（最近三年扣除非經常性損益和不能合并會計報表的投資收益后的凈利潤均為正數且累計超過2000萬元，最近一個會計年度凈利潤超過1000萬元），充分體現了“主板市場主要是為具有一定規模、發展相對比較成熟的企業提供的融資場所”的原則考慮。從中也可以十分清楚地看出，為建設多層次資本市場，未來的創業板上市公司的財務指標要求將放松，創業板的建設工作將快速有序推進。
存量CDR發行被否
此前，市場流傳的IPO擬定細則版本中，曾對存量發行和CDR模式（中國存托憑證）有過解釋說明。當時總則規定“首次公開發行的股票，應當來源于增資發行的股份。經國務院批準，首次公開發行的股票，可以全部來源于現有股東持有的股份�！贝思匆馕吨梢赃M行存量發行。
然而，存量發行往往會伴隨大股東套現，此次新的《管理辦法》總則中并未提及存量發行事宜，這在一定程度上也體現了保護中小股東利益的政策取向。
此外，《管理辦法》中也未再提及CDR發行方式。雖然大型紅籌公司回境內發行上市，既有利于境內證券市場的結構調整，也有利于境內投資者分享國民經濟增長的成果。但在目前的法律框架下，境外法人在境內發行上市存在障礙，而CDR正是回避這些法律障礙的一種方式。
由于CDR的發行條件、交易制度、與基礎股票的轉換問題較為復雜，我們認為管理部門將另行制定CDR管理辦法。由此我們也可以看出，短期內大型紅籌公司回歸內地市場帶來的擴容壓力不存在。
細則將會有序推出
在新的IPO管理辦法形成后，交易所將會就上市方面的規則進行修訂或更新，其中包括對主板上市公司的最低股本規模、“綠鞋”制度（超額配售選擇權制度）的具體實施規定等。
由于股改后，上市公司股份將逐步轉為可全流通，因此，市值配售制度的基礎將不復存在，未來將恢復股票資金申購方式，有利于在可全流通情況下吸引新增資金入場，并有助于增加券商盈利。
做好“新老劃斷”的配套安排是管理部門當前的重要任務。為從總體上維護市場供求的動態平衡，一方面需要進一步采取措施拓寬合規資金入市渠道。管理層已表示QFII資格審批和投資額度的發放已適當加快，商業銀行設立基金管理公司的范圍將進一步擴大，證券公司融資融券業務正在抓緊準備。
另一方面就是要在股票發行機制上做出適當安排，穩定市場預期，其中包括：引入向戰略投資者定向配售股票制度，并在戰略投資者與社會公眾投資者之間根據超額認購倍數的情況設定雙向回撥機制；建立“綠鞋”制度，“綠鞋”制度是國際通行的穩定股價機制，賦予了主承銷商穩定價格的合法手段，有助于緩解新上市股票價格出現劇烈波動的情況。對于一定發行規模以上的公司，允許發行人授權主承銷商超額配售一定比例股票（一般不超過發行總量的15％），在股票上市后的一段時間內，當股票價格跌至發行價或以下時，主承銷商以超額配售股票所得的資金從二級市場買入發行人股票以支持股價。
政策市場博弈動向
雖然，管理層就“新老劃斷”的步驟安排已經極大地穩定了市場的預期，此次新的IPO管理辦法公開征詢意見也難以對市場構成大的沖擊，而且市場未來的擴容壓力有融資融券等利好對沖。但在行情高漲的背后，市場“倒逼”利淡政策加速推出的博弈格局成為一種動向。
事實上，在4月29日《管理辦法》出臺的當天，還有另一項與市場相關的政策就是，全國社會保障基金理事會表示《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》將于2006年5月1日開始實施，社保基金正式啟動海外投資意味著QDII的實施進程正在加速推進。
此外，證監會宣布再融資管理辦法在5月8日正式實施。而且，隨著近日G綜超（600361）非定向增發以及G申能（600642）增發的相繼實施，上市公司再融資已經緩緩啟動，預示著擴容政策將加速推進。
在目前行情進入瘋狂的末梢之時，市場與政策間的博弈將是行情尋找高位相對平衡區域的重要因素，值得投資者關注。
