信貸數據的出臺給中國經濟的分析師們打了一針興奮劑，中國宏觀經濟率先復蘇的判斷充斥市場，引發股市大漲，債市大跌。

　　最近3個月，中國信貸呈現爆發性擴張，2008年最后兩個月新增貸款1.2487萬億元，今年1月份單月新增信貸就可能突破1.2萬億。上周三中國物流與采購聯合會（CFLP）發布的1月份中國制造業采購經理指數（PMI），也已經連續兩個月較為明顯反彈，數據是預示著宏觀經濟提前復蘇，還是暫時性的回光返照？

　　數據背后至少有幾點還是存疑的

　　一是票據融資量激增顯出令人瞠目的信貸數據多少有些水分，2008年最后兩個月新增貸款中，票據融資4300億，占了30％。反映企業資金鏈緊張，繼續票據融資等短期貸款來補充流動資金，以解燃眉之急，而這部分貸款并非用于固定資產投資和產能建設。可能其中也不乏企業財務套利行為，由于票據融資利率急速下降至1.5％，已經低于3個月和6個月的官定的定期存款利率，不少企業票據融資后直接存銀行以賺取息差。

　　二是盡管信貸激增，但貨幣乘數仍在低位徘徊，表明私人部門投資帶來的信貸需求仍然比較虛弱。盡管銀行加大對于政府基建項目的貸款，但基建貸款進入銀行存款后進一步引致的放貸有限，貨幣乘數依然下降。

　　三是早一天發布的里昂證券編制的中國PMI指數，遠沒有CFLP發布的PMI指數樂觀，1月份里昂證券PMI由去年12月份的41.2升至42.2，雖然出現小幅上升，但新訂單、出口訂單、產出、價格、庫存及采購等分類指標的數值仍在繼續萎縮。

　　但是不管怎樣，即便只有70％的真實新增信貸量，單月新增7000～8000億也是天量了。若按照這個速度，中國今年6萬億的新增信貸也未必擋得住。中國擁有龐大的投資機器，包括政府、國有企業和私人承包商在內的機構，可以迅速完成投資項目。因此，短期內簡單易行的方式是發行國債，并把鈔票注入到投資“機器”中。

　　許多鐵路、高速公路、港口、機場、電站項目在最近幾個月啟動。在下半年，刺激計劃對經濟的影響將表現出來。即使中國經濟不平衡源自過度的投資和乏力的消費，刺激計劃目標仍然是刺激投資，因為現在只能這樣選擇。已經高達43％的投資率（沒有哪個經濟體投資率歷史上超過40％），還得硬著頭皮往上推。

　　來自政府的投資需求只可以暫時平衡供需關系。但居民是最終消費者，當他們的收入在經濟中的份額不斷下降，需求和供給最終將無法平衡。政府投資能不能轉化為居民的儲蓄和消費，能否帶動私人部門的投資，兩年以后恐怕還得冀望外部世界的復蘇。

　　最近3個月這么高強度的信貸和投資擴張的速度能否持續？當優質的基建項目貸款被銀行瓜分完畢，對于基建的貸款力度會衰竭下來，而私人部門出口、投資和消費依然萎靡，中國經濟所謂二次探底看樣子是逃不掉的，我的估計是在今年年末或明年上半年，除非外部世界的復蘇比預期更加樂觀。

　　房地產、制造業和礦業在投資結構中占比60％，房地產投資今年萎縮20％基本上是確定性的。房地產衰退將帶動制造業投資從30％的增速掉到15％以下，也是預期的。僅占投資20％的政府基建投資即便增加80％~100％，能扛得住其他三塊主體投資的萎縮？

　　外部世界短期內可能是不能指望的。實體經濟與金融之間的惡性負反饋回路正在打通。最近幾個月經濟迅速地萎縮，使得企業和居民部門的信用快速惡化，企業債、信用卡違約率上升，房價下跌，這樣就使得很多資產價格進一步下降，金融機構有可能再次出現資本金枯竭的風險。于是又要進一步減杠桿，實體經濟的信用收縮，惡性循環，所謂海嘯第二波幾率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融機構壞賬是1.4萬億美元，最新的報告顯示，已上升至2.2萬億美元。現在大家都在冀望奧巴馬的 “壞銀行（BadBank）計劃”盡早推出，現在只有拿納稅人的錢為銀行部門埋單，重組金融部門，化解關于損失的不確定性，并打破與實際經濟之間不利的反饋回路，除此沒有別的路可選。

　　中國產能的40％是對外部的，外部需求的萎縮使得企業倒閉和過剩產能的清洗是相當長時間的過程，沒有就業的消費是靠不住的。更何況中國沒有完善的社會保障體系。

　　所以，中國遇到的難題絕不是開動政府投資機器就能挺過去的，實質上是一個分配的體制問題。我們只有加快改變舊有的經濟增長模式，通過產業調整、清洗產能、增加政府債務等，來消滅高儲蓄，恢復平衡。