內容提要　跨國并購已成為全球外國直接投資的主流方式。入世后，外資紛紛并購我國國內上市公司的現象引人關注。本文分別從外商、國內上市公司和地方政府的角度分析了外資并購的動因。分析的結論：外資并購國內上市公司作為“兩組不同契約的對接過程”，是由包括外商、上市公司、地方政府等契約相關角色在內的各方力量共同決定的，因而可以認為是社會各種利益集團“公共選擇”的結果。

　　關鍵詞　外國投資　中國上市公司　并購動因

　　一、外資并購在我國的歷程

　　企業并購在西方市場經濟國家司空見慣，在以美國為代表的西方發達國家目前已發生了五次大的并購浪潮，每次并購浪潮所處的背景不同，表現出來的特征也不盡相同。從20世紀90年代興起的第五次兼并浪潮突出地表現為跨國并購。尤其是1994年以來，在全球跨國投資中，跨國并購超過了投入新設項目的“綠地投資”，在跨國投資總額中占據主要份額，而且呈逐漸遞增的態勢，從而成為全球外國直接投資的主流方式。

　　在我國，外資并購作為外國對華直接投資的方式之一，起始于1992年。其發展大致經歷了兩個階段：

　　第一階段，大約為1992-1995年上半年，在該階段內，外資主要是通過合資控股或購買產權的形式并購及改造國有企業。

　　第二階段，起始于1995年中期，其主要標志就是外資控股國內上市公司，主要形式是外資購入較大數量的股權，以取得對上市公司的控制權。一般采取以下幾種方式：一是場外協議受讓國家股或法人股，比如日本五十鈴和伊藤忠控股北京北旅；或是以場外協議受讓非流通股的同時也在場內收集一部分流通的A股、B股或H股；還可以在目標公司發行新股時大量認購新發行的股份，如美國福特汽車公司認購江鈴汽車80%的B股。

　　據統計，截至2001年中期，深滬兩市具有外資法人股的A股上市公司63家；具有B股上市公司15家，其中同時發行A、B股的上市公司有12家，合計有66家上市公司具有外資法人股。

　　外資并購的興起，從根本上是因為中國良好的經濟增長勢頭和龐大市場。雖然就目前而言，外資并購在我國的規模較小，通過兼并收購方式進行的直接投資還不到外商直接投資總額的10%，但可以預言，隨著我國資本市場的完善和發展，以及人世后政策性障礙的消失，外資并購，尤其是對國內上市公司的并購會在較長時期內成為我國吸引國外直接投資的重要方式。

　　二、入世后外資并購國內上市公司的動因分析

　　（一）從外方角度而言：

　　1、國內上市公司存在的制度優勢和資源優勢

　　從產權經濟學的觀點看，并購的實質是產權交易和產權重組，而外資并購的實質就是外籍所有權參與的產權交易。由于我國國內企業產權不清晰，跨國公司對國內企業的收購一直存在兩個巨大的制度性障礙：一是收購目標公司的資產所有權不清晰，收購標的本身蘊涵了巨大的風險；二是由于產權不清晰，并購后的企業將難以通過產權來實現對資源的內部化配置，并形成跨國直接投資的所有權-內部化優勢。同時，國內企業由于產權不明晰導致的公司治理結構不健全，在很大程度上制約了跨國公司對并購后企業行使控制權的能力。從而跨國公司在生產經營、營銷手段、售后服務等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到國內企業的經營活動中，跨國直接投資的壟斷優勢也難以得到發揮。

　　由于存在上述障礙，跨國并購一直未能成為我國吸引外資的重要形式，這也阻礙了我國吸引外資水平的提高。據統計，我國自1998年達到454億美元的高峰后，1999年和2000年實際利用外資金額一直在400億美元水平。目前，隨著我國國內上市公司產權及治理結構的日趨完善，國內上市公司的制度優勢和資源優勢已引起外資的注意。

　　首先，國內上市公司產權制度改革已經完成，公司治理結構也在逐步完善，對外資戰略買家的吸引力在增強。隨著我國證券市場的不斷發展成熟，股票一級市場發行機制從審批制向核準制的轉化，原來少數存在歷史遺留問題的上市公司也已經較徹底地解決了產權方面的問題，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《證券法》進行了股份制改造。

　　其次，在解決了產權問題的基礎上，上市公司的公司治理結構也得到了市場的培育并逐漸完善。許多上市公司已經擺脫了依附于大股東或為大股東所控制的局面，并形成了自己獨立的“人格”；有的上市公司甚至聘請了獨立董事來參與公司重大事項的決策，以彌補大股東在專業技能方面的不足。

　　在解決公司產權及治理結構問題的基礎上，上市公司通過內部化來配置資源的效率得到了提高，而證券市場又為上市公司提供了一種通過外部化方式配置資源的有效方式。因此從上述角度來考慮，上市公司群體可以說是目前國內企業中最具資源優勢和制度優勢的群體。而跨國公司也會首選這些具有制度優勢和資源優勢的上市公司，從而充分發揮其跨國直接投資的所有權-內部化優勢和壟斷優勢。

　　2、上市公司所具有的無形資產

　　在跨國并購的動因中，“協同效應”往往是最主要的。所謂“協同效應”就是在并購發生后，兩企業的總體效益大于兩個獨立企業效益的算術和。“協同效應”包括經營協同效應、財務協同效應和管理協同效應。而規模經濟、范圍經濟、縱向一體化和較好的技術是這些協同效應產生的根源。如果外國并購者有能力使用它擁有的無形資產（制度、技術、品牌、信譽等）改善目標公司；或者如果并購者以從目標公司獲得的無形資產去改善它自己的處境，都可以取得協同效應。外國公司并購中國國內上市公司的動因之一顯然也是希望以自己的無形資產或對方的無形資產來提高新公司的價值獲取協作收益。

　　目前已經在我國證券市場上市的公司基本上都處于所屬行業的國內前列甚至處于龍頭地位，擁有大量的無形資產，諸如良好的企業形象、較高的品牌知名度和產品知名度等。而跨國公司收購這類上市公司獲得控制權之后，不僅可以充分利用這些無形資產，將其掌握的Know-how轉移過來以獲取收益，還可以利用上市公司在證券市場上的影響力獲得額外的廣告效應。因此，從跨國公司直接投資中國以獲取協同效應的角度來考慮，收購處于行業龍頭地位的上市公司可以達到事半功倍的效果。阿爾卡特并購上海貝爾就是一例。

　　3、出于先占權動因。

　　入世后，許多跨國企業都把率先突破和占領我國市場納入其全球化戰略之中，并在行業內和行業間開展著激烈的競爭。因此，建立起速度優勢就成為跨國企業的必然選擇。在這一動因的驅使下，跨國企業為建立起可持續的競爭優勢，即使不能馬上獲利，也愿意付出高昂的代價盡快實行并購。這一動因雖長期不受重視，但它對發生在我國上市公司的一些跨國并購行為有較強的解釋力。

　　出于這類動因的外資多為在香港、紐約、新加坡等地注冊或上市的中資跨國公司，包括華潤集團、中旅集團、中銀國際、光大國際等，這些公司大多數具有深厚的政府背景，經過多年在海外的發展，其資產規模已經較為雄厚。由于這些公司與政府有著密切的關系，相比純外資跨國公司更了解中國國情和國內資本市場的游戲規則，在加入WTO、外商直接投資規模再掀高潮的背景下，這些公司有可能搶先一步并購國內上市公司，占領某些行業的制高點，進行行業整合。如華潤集團已準備在今后5年內投資150-200億元在內地再造一個華潤，其投資方向主要針對啤酒、地產、超市、日化、紡織等行業，而且絕大部分是通過并購來完成的，在國內已控股了四川錦華等上市公司、并且正在與東北制藥集團等國有企業就參股控股等事宜進行談判。因此這些中資背景的外資公司極有可能成為外資并購的第一梯隊出現在國內資本市場上。

　　4、價值低估理論下的投資和投機動因。

　　Tobin以比率Q來反映企業并購發生的可能性。Q為企業股票市場價值與企業重置成本之比。當Q小于1時，目標企業價值被低估，并購總成本小于資產重置成本，并購就會發生。我國國內許多上市公司就出現了企業價值被低估的情況。這是因為：第一，由于在現有條件下無法解決的所有者缺位和委托-代理問題，上市公司經營管理能力并未發揮應有的潛力；第二，由于市場預期、宏觀經濟、人為炒作等原因造成資產的市場價值與重置成本的差異，企業價值有被低估的可能；第三，我國國內證券市場上的一個特殊情況是，大多數上市公司的股權結構不合理，擁有大量不可流通的國有股或國有法人股，這嚴重影響了上市公司的市場價格。因此，結合目前國有股減持的情況，當并購公司擁有外部市場所沒有的上市公司企業價值的內部信息時，多選擇與目標公司的國家股東代理人進行直接談判，按照商定的價格購買這部分股權。只要國家股東代理人同意，交易相對簡單；并且商定的并購價格往往低于該上市公司的市場價格。

　　而基于投機動因的外資并購只是為了從資本增殖中獲利。外商多半是先低價出資購買上市公司（尤其是已淪為殼資源的上市公司），然后或者對其稍加整改，之后整體或部分地轉賣給境外其他買主；或者將其改造包裝之后到海外上市，拋售股票套現，牟取暴利。一般而言，這種動因下的跨國并購，不改變它所擁有的股權企業的管理結構，不改變市場計劃，同時也不關心R＆D.并購維持時期的長短，完全取決于所投資領域的資本增殖速度。如果資本的增殖速度超出它的意料之外，它會毫不猶豫地出售其股權投資。這也正是中策公司等國際金融資本利用所謂“中國概念股”到海外上市從中牟利的動因所在。

　　（二）從國內上市公司角度而言：

　　國內上市公司本身的利益取向無疑是影響外資并購行為的重要因素。上市公司最根本的動因是通過主動或被動、有意或無意地嫁接外資實現技術創新和制度創新，從而提高其核心競爭力。具體而言，其動因有以下幾種：

　　1、繼續完善公司治理結構的動因。

　　我國國內上市公司雖設有董事會，但由于歷史原因，其董事會作為企業的決策機構無異于就是政府干預的代名詞。董事會中的絕大部分成員都是公司內部管理層的人，根本不可能有效監督作為代理人的管理層本身；也不可能消除委托-代理問題及產生適當的激勵，從而嚴重影響了上市公司的績效。如前所述，企業間的并購就是企業間的產權交易，這種交易直接地導致企業產權結構發生變化。香港華潤創業并購北京華遠，日本五十菱和伊藤忠收購北京旅行車股份，法國圣戈班收購福建耀華玻璃的股份，都是如此。相應地，其治理結構也按國際慣例重組，這對于發揮股東大會功能、優化董事會結構、強化董事會作用有重大意義。比如，外資在并購談判時往往提出提高上市公司主要領導人的年薪、甚至配以干股的建議，這使得在上市公司內部幾乎永遠不可能解決的企業家人力資本的評價問題得以解決。在解釋為什么北京旅行車有限公司要引進兩個日本的股東，并使其股權達25%以上時，北旅老總說，就是想獲得一個合資企業的身份。在取消了合資企業的各種優惠待遇的今天，談論合資企業的好處時，就只剩下了其適用的制度規則的好處。所以正如有位律師所說，在今天我國的法律環境下，改變規則的前提是改變身份。通過產權交易，北京旅行車有限公司對制度規則作了選擇。

　　因此，有外資并購帶來的產權交易可以導致上市公司治理結構的繼續完善和效率的改進，從而提高其盈利能力。因而對于上市公司是一件既有戰略意義，又有商業利益的行為。

　　2、上市公司市場化、國際化發展的動因。

　　入世后，包括上市公司在內的國有企業所面臨的國際國內環境發生了深刻變化。利用國際資源和國際市場增強我國工業的國際競爭力，推動工業經濟的國際化將成為我國工業化發展戰略的重要內容。

　　如前所述，外資可以通過并購后的資源整合（假設外資通過并購取得了控股權）、管理整合、組織再造來促進上市公司的市場化、規范化發展，使上市公司的經營理念、管理模式、治理結構、激勵機制能夠與國際接軌。例如，在分紅派息方面，盈利較好的外資持股公司大多能按時分紅，這一點與國內其他上市公司形成了明顯區別。臺資控股的閩燦坤B上市8年以來，按國際通行的做法，年年以送紅股及現金的方式分紅，滿足了投資者的需求，自身也成為難得的按照國際化運作的上市公司。

　　盡管目前我國許多上市公司處于國內領先地位，但仍不具備全球性行業領先水平，其資產規模也相對較小。與跨國公司合資合作，可以充分利用其所掌握的國際市場的技術優勢、信息優勢、資本優勢，參與跨國公司國際分工體系和全球經濟的運轉。所以對于那些在國內市場處在行業龍頭地位、正圖謀國際化發展的上市公司而言，外資并購為他們提供了千載難逢的好機遇。事實也證明，外資并購可以同時滿足上市公司大額投資和產業背景兩方面的要求，特別是一個國際化、知名的外資企業的并購行為，對上市公司的影響是巨大的。

　　（三）從地方政府的角度而言：

　　在外資并購過程中，政府行為尤其是地方政府行為的傾向性也值得關注。因為對于任何一宗發生在中國的產權交易特別是外籍所有權參與型產權交易而言，產權交易契約雙方的“自愿性”，必須在政府執行機構的支持下才能完成。政府行為不但可以促進契約的對接，也可以推翻或中止契約。我們所觀察到的是，作為國有資產的實際經營者，地方政府很愿意出讓上市公司國有股股權并讓外商控股。

　　這一方面是由于中央政府與地方政府的國有資產產權劃分不清，地方政府往往希望通過轉讓上市公司國有產權將歸屬權本不明晰的國有產權變為事實上的地方政府產權或地方政府收益的產權。因此，可以說，在中央政府與地方政府之間，有外籍所有權參與的產權交易是一種非合作的博弈過程。

　　另一方面，由于新稅制的實行，地方政府出售企業有利可圖。1994年新稅制實行后，中央和地方利益格局發生了較大變化。某些地方政府出現了一定程度的“搶稅行為”，具體表現在：一是加大稅基以擴大中央政府的返額度；二是擅自處置所在地國有企業產權，以擴大地方預算，開辟新的財源。同時，提升當地產業結構、完善社保體系的壓力使地方政府急需資金。而在目前的財政體制和金融體制下，地方政府財政增收能力還很有限的情況下，吸引外資就成為一個簡潔有效的辦法。地方政府以往吸引外資的通常做法是將外資作為增量加到原有的國有資產存量上去，即“增加”而非“置換”，不能通過外資的進入變現部分國有股權，其結果反而增大了企業規模，惡化了生產能力過剩行業的局面。因此，向外資出讓潛力大、市場競爭力強的上市公司的國有股權就成為地方政府的當然之選。

　　順利實現國有股減持并獲得更多減持利益是地方政府傾向于外資并購的又一動因。由于國有股減持涉及到減持收益在作為國有資產終極所有者的中央政府與作為國有資產實際經營者的地方政府之間的劃分，涉及到多方面利益主體實際占有和支配的資源規模與既得利益；同時，我國前期上市公司的資產大多是國有股東的優質資產部分，剝離出來未上市的劣質資產部分及其所包含的體制性負擔（例如人員安置、債務包袱等）對上市公司及地方政府的依賴性很大；加之數目龐大的國有股減持數量顯然不能全部由國內民營企業和流通市場吸收而必須依賴于外資的介入，地方政府因此試圖通過吸引外資并購，借助外部機制實現國有股的減持和變現；并直接參與并購程序，掌握有利的談判地位，以獲得更多支配國有股減持收益、減輕體制性負擔的機會。

　　綜上所述，外資并購國內上市公司作為“兩組不同契約的對接過程”，并不是僅僅有外資一方推動的，而是由包括上市公司、地方政府等契約相關角色在內的各方力量共同決定的，因而可以認為是社會各種利益集團“公共選擇”的結果。其最后能否成功，還取決于這些利益集團的相對勢力及其合力。只有在這些主體利益最大化、行為均衡和政府偏好與制度變遷的方向一致的情況下，實質性的并購行為才可能出現。

　　三、兩點啟示

　　第一，我們應當清楚地看到，外商、上市公司和地方政府在并購動因方面存在一定的差異性，因此，外資并購行為及其引致的各種復雜的制度變遷，在給我國宏微觀經濟體增加收益和機會的同時，也帶來了許多不確定性。例如，對于許多上市公司而言，外資并購可能意味著該上市公司產品進入國際市場的通行證，也可能意味著其原有品牌的喪失、原有大股東的退出和控制權的轉移等。再如，對國民經濟而言，外資并購行為背后還隱藏著市場、知識產權、專利及技術路徑的競爭，因而這很難是一個合作性的博弈過程，其結果必然會影響到我國產業競爭水平的提高和民族工業的發展方向。基于此，政府應當對外資并購活動實行適當的規制，建立以公平和效率為核心的有效競爭的并購市場秩序，并注意促成我國企業和產業的動態比較優勢。

　　第二，外資在并購國內上市公司的同時，將為我國證券市場帶來收購兼并的新理念和更高的職業水準。這種購并，無疑將進一步推動我國證券市場股權流動與重組，促進其國際化發展。必然，其中也將孕育著更多投資機會和更大投資風險。當前政府所做的就是努力尋找到一種合理的體制，提前消除原有體制中的顯性和隱性風險，為證券市場的進一步發展和外資并購的順利進行做好準備。

　　很多人認為任何東西和國際接軌就能解決問題。但我們面臨的不是其他資本主義國家大發展的黃金時期，而是一個衰退期；其他國家的制度環境也不一定適合我國國情，所以只有通過適當的制度設計，才能使外資并購為我所用，從而實現社會財富的真正增長。在這時，外資并購活動不局限于個別精英，不局限于較小的范圍，才真正會產生戰略性的影響。

　　參考文獻：

　　1.《外資并購行為與政府規制》，劉恒著，法律出版社2000年12月。

　　2.“跨國并購是上海市B股公司的戰略性重組”，王安安著，載于《上海市綜合經濟》2001年8月。

　　3.“外資并購國內上市公司的若干問題分析”，孫偉著，載于全景網絡證券時報。

　　4.“外資并購中國國有企業：實證分析與對策研究”，邵東亞著，載于《南開經濟研究》1997年6月。

　　5.“外資并購：不可忽視的熱點”，高利著，載于《中國證券報》2002年3月11日。