問題提出

　　投資是企業在市場競爭中持續發展、為股東創造價值的關鍵而又具有風險的活動。企業IPO和增發新股時，在募集資金投向可行性分析報告中，普遍具有“內部財務收益率和投資回報率高（大多數超過35%）、回收期短和風險低”的財務結果和“財務上可行”的肯定結論。

　　但上市公司募集資金投向實際運作的財務結果與上市或增發時可行性分析報告中給出的高收益、低風險預期差異甚大，甚至大相徑庭。不少企業上市后宣稱主業經營風險高，以資本運作名義進入新的業務領域，特別是與公司當前業務關聯度低的業務領域，尋求新的利潤增長點。多項實證研究結果表明，企業上市和增發新股后，凈資產收益率、主營業務利潤率等經營業績財務指標整體上逐年顯著下降。據《中國證券報》上市公司數據庫統計，2001年有285家上市公司變更了募集資金投向。此外，近5年來，數百家公司資產發生重大置換，或殼資源轉手，大股東更替，主業變更，當前業務與上市之初宣稱要發展的業務南轅北轍，甚至面目全非。可以說，我國上市公司實際上出現了較大規模的投資失敗。

　　不可否認，上市公司投資失敗有不可預計、不可控制的商業環境變化的客觀因素，西方國家上市公司投資失敗的事例也司空見慣。但上市公司募集資金投向可行性分析理念、內容不當，內部決策機制和外部審批程序形同虛設等也是不可忽視的因素。

　　投資決策財務分析功能認識上的誤區

　　在競爭環境下，企業投資決策的基本準則是投資項目的預期收益超過收益基準，但投資損失在企業承受能力以內；投資規模能夠適應未來不確定的商業環境。投資項目財務分析的功能是決策輔助，而不是決策替代。財務分析不能替代企業家的商業判斷，但企業家敏銳的商業直覺和豐富的經驗需要有效的財務分析支持。由于在日益復雜和充滿風險的商業環境中，不可能準確預測投資機會未來的成本和收益等重要變量數值（例如銷售收入），因此，投資項目財務分析的關鍵在于為企業決策者提供投資機會潛在價值和風險的充分信息，包括項目本身的價值、風險及其對企業整體價值和風險的影響分析，而不是給出可行性結論。財務分析不是精確地預測會發生什么，而是進行情景分析，即分析如果發生某種情況，將出現何種財務后果，從中識別出關鍵的風險因素，為制定風險管理措施提供依據。

　　財務分析是投資決策及風險管理的一部分，凈現值或內部收益率分析只是起點。投資項目是否可行應該由董事會綜合其他戰略因素決定。財務分析人員無需、也沒有資格和權力給出項目在財務上是否可行的結論。凈現值為負不等于項目經濟上不可行和否定；凈現值大于零也不表示項目一定經濟上可行和接受。

　　自從20世紀70年代后期以來，項目評估財務分析方法得到廣泛應用。國家計委、行業部委等主管以及銀行參照世界銀行項目評估方法陸續編制了項目可行性分析規范手冊，甚至給出了評估參數，建立了嚴格的項目立項和可行性報告審批程序，規定國有企業投資項目必須編制可行性報告，目的在于將社會資本有效地分配給經濟價值合理的投資項目。實際執行過程中，投資項目可行性報告通常由專業規劃設計院（主要由受過傳統的技術經濟培訓的工程師、經濟師或會計師負責），按照國家計委或行業可行性報告分析規范編制，重大項目由中國國際咨詢公司提供財務可行性報告，給出擬投資項目財務上是否可行的結論。根據投資規模和審批權限向不同級別的政府經貿主管部門報批，最后由銀行等資本提供機構評審。投資項目財務上可行是獲得政府主管部門批復、財政撥款或銀行貸款的充要條件。

　　但大多數可行的項目實際運作后的財務結果與可行性報告預期的財務結果相距甚遠，出現眾所周知的“可行性報告說得好，一上馬問題大”、“結論可行，結果不可行”的局面。因投資可行性項目而陷入財務危機甚至破產境地的企業不勝枚舉。因此，可行性報告被戲稱為“可編性報告”、“可批性報告”，在投資決策支持方面基本上淪落為一種無實效而又必要的形式，形同虛設，日益不為企業管理層所重視和信任。

　　雖然上市公司融資來源從政府分配轉向商業銀行和資本市場，特別是股票市場，但上市公司投資決策財務評估理念、審批程序和內容并未相應改變。上市公司募集資金投向仍然需要通過政府主管部門立項審批，向政府主管部門提供募集資金投向可行性報告，并由專業規劃設計院或咨詢機構按照國家計委1993年或行業部委制定的項目可行性分析規范，編制募集資金投向可行性分析報告，給出財務上可行的結論。客觀上誘導上市公司與非上市國有企業一樣，出于主管部門報批動機編制募集資金投向可行性報告，高估需求和盈利，低估競爭和風險，采用不合理假設，獲得可行性結論。

　　在政府主導配置有限的資源時代，可行性審批嚴格。股票市場創立以來，由于國有股權地方化，地方政府往往把上市公司視為地方融資中介，政府主管部門為了當地企業能夠通過發審，盡快上市融資，很樂意批復募集資金投向立項及可行性報告。政府主管部門審批更加流于形式，形同虛設，只是增加了上市公司尋租成本和時間。另一方面，積極主導或協助陷入困境的上市公司重組、補殼、拼殼，保持上市地位，恢復融資能力。例如，上海市政府對其上市公司的重大資產置換，重慶市政府對PT渝鈦白債務重組的強力支持。

　　上市公司內部普遍沒有建立起細致有效的投資決策程序和規范。雖然股權集中，但屬于國有股。董事會、管理層激勵和約束均嚴重不足，公司治理問題更嚴重，建立公司內部細致有效的投資決策程序和規范的內在動力更弱。投資決策由關鍵人控制，而管理層往往以舊習慣和經驗在新的競爭環境下進行投資決策，決策過程跳躍、不連貫，甚至輕率和隨意，提出投資項目更輕率和倉促，往往只爭朝夕。不注重決策的財務后果。即使有投資決策規范，財務分析在投資決策中的輔助作用非常微弱，也很難限制公司管理層的投資偏好和行為。

　　顯然，募集資金投向可行性報告難以為上市公司董事會進行實業投資決策和外部公眾投資者進行股票投資決策提供充分、有效的投資價值和風險信息，更容易凸現“可行性結論、不可行結果”的反差。

　　投資決策財務分析方法應用過程中的技術問題

　　西方上市公司往往謀定而后動，投資項目的財務分析過程建立在嚴格的市場調查分析基礎上，從宏觀環境、商業環境分析到行業發展、公司競爭能力分析以及市場需求規模、銷售量、競爭與價格行為預測等整個過程條理分明，步驟簡單實在，慎密嚴謹。通過分析，認清問題關鍵所在，構造多種方案，根據公司的評價標準進行比較，為投資決策打下了堅實基礎。國內上市公司募集資金投向財務分析中，普遍存在以下技術問題：

　　1.市場調查時間不足，內容不細致，數據分析技術粗糙

　　上市公司擬投資項目財務分析報告及可行性報告往往由專業規劃院或設計院代勞，企業自身在分析過程中的作用甚小。與跨國公司進入中國市場前在調研分析方面付出大量的時間和人力物力（支付幾十萬甚至百萬美元請專業咨詢公司進行市場調研）相比，投資項目市場調查階段的投入比較吝嗇，所花時間精力和費用大大低于項目報批環節。而且市場調查內容很不細致，市場數據分析處理技術粗糙。很少像西方企業那樣，把戰略分析、市場營銷分析與財務分析技術相結合，以圖示來直觀表達復雜的專業分析。

　　2.投資項目財務分析中以樂觀情形為基本方案，高估收益，淡化競爭，低估風險

　　企業擴張性投資總是在需求增長、價格較高的情形下提出。財務分析時，通常機械地套用國家計委或行業部委早期制定的項目評估手冊規范，以當前較高的價格水平作為擬投資項目預測期內（通常10年）的基本情形價格，并且設定相同的價格水平，不考慮競爭導致價格上降的客觀趨勢。這種作法在計劃經濟時期或壟斷環境、短缺狀況下尚可。在競爭環境下，競爭型產業的產品價格水平隨競爭和制造效率的提高而絕對下降，價格不變已是樂觀預期。實際上，隨著競爭日益激烈，價格下降的幅度和速度大大超過國家計委建設項目評估規范的要求，例如家電、手機等項目。

　　大多數上市公司在上市公司募集資金投向可行性報告的市場預測中，往往只預測需求，普遍高估需求，淡化競爭，甚至不分析競爭。例如，沒有列出前5名競爭對手現有生產能力、投資計劃，特別是沒有分析競爭對產品價格和成本變化影響。把樂觀預期作為基本方案，高估盈利，低估風險，導致內部財務收益率等評價指標大多超過35%甚至50%，生產能力的盈虧平衡點低于50%甚至36%.

　　3.風險分析方法不當，基本上流于形式，形同虛設，失去了為投資項目風險管理提供依據的意義

　　（1）在風險因素識別上，未充分理解和識別出募集資金投向所涉及的關鍵風險因素。例如，在大多數上市公司募集資金可行性分析報告中，沒有把生產能力利用率作為風險因素。

　　（2）在風險分析方法上，無視競爭環境對產品價格下降和經營成本上升的顯著影響，只進行單因素敏感性分析，而不是多種因素同時發生變化的情景分析。而且機械地按照評估規范，假設能力充分利用，對單因素假設10%、20%上下幅度變化。由于以樂觀方案作為財務分析的基本方案，單因素在不利方向變化10%、20%的敏感性分析仍然可獲得很高的投資收益率（大多數超過25%），而且僅僅依靠單因素敏感性風險分析就給出“本項目具有較強的風險承受能力”的結論，自然沒有風險管理措施。

　　實際上，單因素敏感性分析是用于評價不同的風險因素對財務結果影響的相對位置，不能衡量對投資項目財務結果的絕對風險。

　　4.只作項目角度的評估，而不分析新項目運作失敗對企業整體財務風險的影響

　　企業投資包括工廠投資方式（新建項目和收購正在經營的工廠）和公司方式（包括合資、參股或控股，或收購正在經營的企業股權）。工廠投資方式下，項目失敗將由企業承擔全部損失。即新項目的負債由公司現有業務產生的自由現金流來償還。不少以高債務支持新項目投資的企業，因新項目失敗而陷入財務困境。因此，在工廠投資方式下，不能只作項目財務分析，還需要將項目納入企業整體，預測項目實施后的企業財務報表，分析項目在不利情景下對企業財務后果的影響。而在有限責任公司投資方式下，投資項目失敗的負債為有限責任。此時，需要從項目和投資方兩個角度評價項目的投資價值和財務風險。

　　到目前為止，上市公司募集資金投向都作項目角度的分析，而不分析項目運作失敗對整個企業3年內的財務風險的影響。如果不是由于上市公司資金主要來源于發行股票，顯著降低了財務風險，不少上市公司將不可避免地與以往依靠貸款進行擴張的非上市國有企業一樣，陷入財務危機的厄運。

　　歷史經驗和現實需求表明，傳統的可行性報告分析理念和內容規范沒有為企業投資決策提供投資項目投資價值和風險方面的有效信息，沒有為企業制定投資風險管理措施提供有效依據，甚至誤導決策，與企業現實需要的差異顯著加大，到了應該重新認識和調整的時候了。

　　建議

　　為促進上市公司從報批動機轉換為決策輔助和風險管理動機，認真進行投資決策財務分析，提高投資決策的科學性和財務管理水平，建議采取以下措施：

　　1.調整政府主管部門對上市公司募集資金投資項目報批和審查環節及內容

　　既然上市公司投資項目的資金來源主要是資本市場（包括股票市場和商業銀行），政府主管部門已經不再給上市公司分配資金，因此，從投資角度看，政府主管部門對上市公司已是無關部門。按照“誰投資、誰決策、誰受益、誰承擔風險”的基本原則，除對生產力布局、產業結構、戰略資源開發有重要影響的重大項目外，政府主管部門不必審批上市公司項目立項建議書和可行性報告，從立項報批和可行性審查轉換為固定資產投資備案，降低上市公司編造項目可行性的動機和高估收益、低估風險的行為，還可以減少上市審批環節及時間。當然，在現行體制下，項目實施的必要批文，例如環境保護、土地使用權審批等仍然必要。

　　此外，產業發展是市場商業化動態選擇的結果，不是政府部門規劃的結果。上市公司投資項目關鍵在于是否具有市場前景和競爭優勢。政府主管部門只需要公開產業政策信息，上市公司募集資金是否符合產業政策的審查主體應該從政府主管部門轉為承銷商或財務顧問等中介機構，重點關注是否國家限制的產業。這也是政企分開的實際體現，國有股以股東身份在董事會投資決策中發揮作用。

　　2.調整募集資金投向可行性分析的要求，增加內容，在招股說明書中增強上市公司董事會對募集投資項目的評價責任

　　（1）把構建細致、科學規范的投資決策機制作為企業上市輔導期的一項要求。

　　（2）將上市公司“募集資金投向可行性報告”改為“募集資金投向財務分析報告”，強調投資價值和風險的信息披露功能。

　　（3）在市場分析中，不能僅僅一般性地描述需求，必須提供具有依據的市場需求預測。需要列出直接或替代產品前5名競爭對手的相關重要信息，例如，產能及擬投資計劃，給出進入壁壘和自身競爭優勢分析。

　　（4）不能只作單因素敏感性分析，更不能僅僅依據單因素敏感性分析給出項目財務風險和可行性結論。必須采用情景分析方法，列出不同情景下項目本身及項目實施后的公司整體財務后果，預測項目實施后基本情景下企業整體財務報表，而不是給出財務可行性結論。

　　（5）在招股說明書（IPO和增發）中，增加董事會或投資決策委員會對募集資金投向的討論意見，包括必要性、財務分析假設條件依據是否穩健及風險的評審意見，并提出具體可行的風險管理措施。

　　（6）董事會對投資失敗必須提出后評估報告，特別是與當初募集資金投向可行性報告的假設和預測比較，給出分析和解釋。

　　3.要求承銷商和財務顧問等中介機構增加專業服務內容

　　分散、消極投資的外部公眾投資者難以、也沒有動力和能力像私募投資商那樣詳細考察投資項目和企業管理能力，細致設計風險管理合約，積極參與公司治理。可以通過增加承銷商和財務顧問等中介機構的專業服務內容來改善募集資金投向財務分析質量，增強風險揭示作用。

　　（1）可以考慮上市公司募集資金投向財務分析報告改為由財務顧問負責提供，國內設計院則負責技術方案。

　　（2）由財務顧問提供公司融資方案分析報告。到目前為止，IPO和增發新股中，上市公司普遍缺乏融資方案比較分析，導致募集資金過度傾向股權融資，從銀行系統下的全額債務融資走向另一個極端。

　　促進上市公司認真提出和實施募集資金投向最終有賴于股票市場評價功能的有效，以及承銷商、財務顧問等中介機構誠信盡職，提高專業水平。消費者挑剔和有法可依的消費者權益保護、問責賠償和重罰機制，才能迫使商家注重產品和服務質量。同樣，投資者對募集資金投向細致考察，才能迫使上市公司謹慎提出募集資金投向。目前，路演階段，投資者對上市公司募集資金投向缺乏細致的提問。當然，改造投資者理念，增強投資者評價能力和股票市場評價功能并非一日之功。