2002年前3個季度，中國銀行結售匯延續了2001年下半年以來出現的較大順差態勢：經常項下貿易結售匯順差幾乎是貿易順差的兩倍，非貿易結售匯順差有了成倍增長，其中居民個人結匯從過去每月2億美元左右激增至十幾億美元：資本項下扣除不可比因素后，也保持順差。很大程度上，銀行結售匯順差反映了外匯資金的持續流入。這種現象是否正常、主要的相關因素、可能造成的影響以及需要采取的對策等，都引起廣泛的關注和討論。其中一些模糊認識需要加以澄清，一些尚未明朗的問題有待進一步研究。

　　一、關于銀行結售匯形勢的基本判斷

　　1.銀行結售匯形勢是否“正常”

　　在有關銀行結售匯形勢的討論中，人們最關心的是這種形勢是否正常。但何為“正常”，似乎沒有一個普遍的標準。常見的有幾種觀點：

　　第一種觀點認為，判斷銀行結售匯“正常”與否，要與其長期趨勢相比。如果銀行結售匯背離長期趨勢，出現持續單向的大幅變動，則屬不正常。例如，貿易差額是貿易結售匯差額很好的參照物，兩者雖然不完全相等，但在貿易方式等制度因素不變的情況下，應存在某種對應關系。如果貿易結售匯差額相對貿易差額出現持續、大幅、單向的變動，則屬不正常。又如，盡管個人結售匯不像貿易結售匯那樣有明確的參照物，但如果個人結匯持續大幅增長，也可視為存在異常的資本流入。通過與歷史趨勢相比判斷銀行結售匯正常與否，有助于我們及時發現可疑的資本流動，但這是一種靜態的方法。1994年中國改革外匯管理體制以來，銀行結售匯情況各年波動較大，尚未形成明顯的變化規律，因而單純與過去相比并不十分令人信服。

　　第二種觀點認為，銀行結售匯形勢的變化及其反映的資本流動主要是受經濟因素的影響，在理論上可以解釋，不存在“正常”與否的問題。如果資本流動難以通過經濟因素來解釋，本身才是不正常的。當然，明顯違法違規的資本流動除外，但由于中國在制度上對經常項目仍進行真實性審核和監管，對資本項目仍維持較嚴格的管制，違法違規的資本流動總量不會很大。這種觀點強調資本流動的經濟合理性，但忽視資本流動總量的變化和可能產生的影響，不利于及時采取必要的應對措施。

　　第三種觀點認為，銀行結售匯正常與否主要看有無資本外逃或短期投機性資本流入。外匯管理部門通常以此為標準。這種觀點有其歷史合理性。發展中國家一般都存在外匯短缺問題，所以對資本外逃嚴加防范，而對資本流入管理較松。但近幾年世界上幾次金融危機之后，短期投機性資本流入對一國金融和宏觀經濟穩定的沖擊也引起高度重視。這與過去防范資本流出其實是一脈相承的——當形勢逆轉時，過去流入的資本可能大規模流出。這種判斷方法有利于監管當局及時采取措施，但在實際中，由于資本流動監測體系還不夠完善，很難準確區分資本流動的期限和性質。

　　筆者認為，簡單地判斷銀行結售匯和資本流動正常與否意義不大。更重要的問題在于，銀行結售匯和資本流動的變化是否可能影響金融穩定乃至宏觀經濟穩定。與其為資本流動的性質和正常與否爭論不休，不如下大力氣加強對資本流動的監測，分析其可能產生的影響，并及時采取措施。

　　2.銀行結售匯形勢變化與資本流動的關系

　　銀行結售匯的變化是否一定反映了資本的跨境流動？有人認為，如果銀行結售匯的變化不是由資本的實際跨境流動引起的，則不必擔心。這種說法值得商榷。2002年1—9月，中國的出口結匯與出口額大體匹配，但進口售匯明顯低于進口額。這說明，貿易結售匯差額遠遠大于貿易差額的直接原因是進口售匯下降，而不一定是當期資本流入。但仔細分析售匯下降的原因后發現，其中大部分現象在性質上可視為資本流入，其影響是相似的。一是企業更多用自有外匯或外匯貸款支付，減少購匯。為滿足企業外匯貸款需求，銀行可能增加國外融資，體現為資本項目下的資本流入。二是相當多的企業延期支付進口貨款，這相當于國外出口企業向國內進口商提供了貿易信貸，可視為一種無形的資本流入，將增加未來對外支付的壓力。三是境外墊付貨款增加。這種現象在跨國公司中較明顯，即境內外資企業的進口貨款由其境外母公司代為墊付。這同樣是境外企業向境內企業提供了信貸。四是境內企業用原來滯留境外的外匯支付進口貨款。這相當于企業將外匯調回境內再用于對外支付。可見，企業減少購匯，除了使用其自有外匯資金外，種種減少購匯的途徑都可視為無形的資本流入，將增加對外負債和未來對外支付的壓力。

　　二、外匯資金流入的主要相關因素

　　1.外匯資金流入的回歸分析方法

　　由于中國對資本項目仍實行嚴格管制，且實踐中往往難以準確區分經常項目和資本項目下的交易，因此大量的資本流動可能通過經常項目的渠道進行。筆者（王信，2002）重點對經常項目下絕對數量與相對比重都較大的貿易結售匯和居民個人結匯兩方面進行了回歸分析。

　　前已述及，貿易結售匯差額與貿易差額不完全相等，但應存在某種對應關系。比較兩者的差額（貿易順收超順差額），可以大體判斷外匯流入的規模。此外，居民個人結匯在非貿易項下占很大比重，近期增長很快，也是考察外匯流入的重要指標。將貿易順收超順差額（TFXD，為減少波動性，數據經過6個月移動平均）和居民個人結匯（PFXS，數據經過6個月移動平均）作為因變量，本外幣利差（IRD）、人民幣匯率預期（NDFI）、B股市場指數 （SHB）、中國未來經濟發展預期、宏觀經濟基本面因素等作為自變量，使用普通最小二乘法進行回歸，有關數據為1999年6月至2002年5月的月度數據。在這一時期，中國外匯收支從基本平衡到巨額順差，可以較全面地說明資本流動變化的相關因素。

　　2.回歸結果和有關因素的相關性

　　回歸結果表明，貿易結售匯和居民個人結匯反映出來的外匯流入與本外幣利差、人民幣匯率預期和B股市場指數在統計上都是顯著相關的，如方程（1）、（2）所示。各因素的相關性說明如下：

　　TFXD=32.37+7.341RD-24.94NDF1-0.12SHB t值（11.19）（12.48）（-10.50）（-6.61）

　　R2=0.95  F=196.51                         （1）

　　PFXS=14.97q-3.401RD-6.66NDF1-0.06SHB t值（7.09）（7.92）（-3.84）（-4.67）

　　R2=-0.80  F=41.57                         （2）

　　本外幣利差（IRD）。使用一年期人民幣和美元存款利差百分點表示。利差的影響是顯而易見的，人民幣和美元存款利差提高1個百分點，貿易順收超順差額和居民個人結匯分別增加7.34億美元和3.40億美元。

　　人民幣匯率預期（NDF1）。用香港市場上人民幣一年遠期無本金交割交易（non-deliverable forward，NDF）指數月度平均數表示，數值x表示人民幣遠期匯率升水X萬個基點。NDF是一種衍生金融工具，用以對那些實行外匯管制國家的貨幣進行離岸交易。根據以外幣為基準單位的直接標價法，如果人民幣遠期匯率出現升水（premium），說明市場上存在人民幣貶值預期：遠期匯率貼水（discount）則說明存在升值預期。方程（1）、（2）中 NDF1與TFXD、PFXS都是負相關，說明當NDF1減少、人民幣匯率預期改善時，貿易順收超順差額和居民個人結匯額都將增加。

　　關于匯率預期變化的原因，學術界還很難有定論。國際清算銀行的報告認為，決定主要貨幣之間匯率走勢和匯率預期的最重要因素是人們對主要經濟體相對經濟表現的預期。各國貨幣政策和利率的差異對匯率也有影響，但主要是通過改變人們對各國經濟增長的預期起作用的。例如，前幾年美元一直堅挺，是因為人們對美國經濟增長的預期好于對歐元區和日本的預期。但最近美國經濟持續不振，美元匯率預期和實際走勢都趨貶 （BIS，2002）。這一結論似乎也適合人民幣匯率預期的變化。當前世界主要經濟體經濟增長乏力，中國經濟一枝獨秀，這可能是人民幣匯率預期改善的主要原因。

　　另一種觀點認為，人民幣匯率預期改善或實際匯率升值，主要是對外經濟的發展通過幾個渠道影響匯率。一是中國貿易條件優化，經常項目順差增大，導致人民幣實際匯率升值。二是國內貿易品部門全面參與國際競爭將提高其生產率，拉升其產出和工資水平，從而帶動非貿易晶部門乃至整體價格水平的上升，導致人民幣實際匯率升值。這就是著名的巴拉薩一薩繆爾森效應（Balassa-Samuelson effect）。三是貿易品部門的資本流入增加其資本積累，同樣會提高該部門、非貿易品部門以及整體價格水平，導致人民幣實際匯率升值。當然，對外經濟的發展僅僅是影響價格水平和人民幣實際匯率的一方面因素，其它因素也會起作用，導致價格水平和人民幣匯率的實際變動很難一概而論。例如，1997年底以來，由于結構性生產過剩和有效需求不足，中國大部分時期消費物價水平持續下降，經濟處于通貨緊縮狀態。可見，對外經濟發展這一因素不一定使國內整體價格水平上升，很難說人民幣實際匯率和匯率預期都將長期升值。

　　證券市場價格（SHB）。用B股指數的絕對數表示。回歸結果顯示，B股指數與貿易順收超順差額、居民個人結匯額都足統計相關的。這在經濟上能夠解釋。很長一段時期，只有非居民才可以投資B股。2001年2月以來，居民個人也可用自有外匯進行投資。由于監管上的困難，不少境內機構以個人名義開戶買賣B股。當B股出現上升行情時，個人和機構將增持外匯以便投資，減少了銀行結匯；當B股持續低迷或下滑時，可能導致銀行結匯上升。盡管經濟上可以解釋，但B股指數與外匯收支的相關關系畢竟不是因果關系。在回歸分析選定的時期，高估的B股可能一直處于下調過程，而外匯由于其它原因持續流入，導致兩者在統計上存在負相關。實際上，如果方程（1）、（2）中不包括B股市場價格（SHB），利差和人民幣匯率預期兩個因素對貿易順收超順差和居民個人結匯的解釋度可分別達到88％和66％（王信， 2002）。這說明，即使B股指數確實對銀行結售匯有影響，也不會起主要作用。

　　企業資金不足。一些地區的情況表明，外匯資金流入的一個原因是企業資金不足，因而企業靠外匯流入結匯來滿足其實際交易需求。例如，外貿企業出口退稅款到位率低，不得不將過去滯留境外的外匯調回結匯。又如，中小企業由于國內貸款困難，因而借用境外資金并通過居民個人結匯的渠道結匯。在某些時期，這些現象對某些企業可能是非常重要的，但總體來看，很可能不是影響近期資本流入的主要因素。中小企業貸款難是長期存在的問題，但資本大量流入卻從2001年下半年才開始。如果資本流入的主要動機是滿足企業的實際交易需求，可以推論，經濟快速增長時交易需求較大，資本流入就會增多。但回歸分析不支持這一推論。用社會消費品月同比增長率來替代宏觀經濟增長狀況，回歸結果表明，貿易J頃收超順差額與該指標統計不相關（王信，2002）。這說明經濟增長不是資本流入的相關因素，滿足交易需求并非外匯流入的重要動機。

　　總之，近期經常項目下外匯收支變化反映的是一種短期的資本流入，主要與本外幣利差、人民幣匯率預期和證券資產價格等短期資產收益率因素相關。這與國際上相關文獻的結論是一致的。短期資本流動和長期資本流動（如直接投資、的相關因素是不同的，前者主要受短期資產收益率因素的影響，與后者相關的因素更多是經濟結構調整、財政金融改革等制度因素。由于短期資產收益率容易發生變化，因而短期資本流動必然會隨之出現大幅波動，當前中國外匯大量流入的局面也可能出現逆轉，對此要保持清醒的頭腦。

　　三、外匯資金大量流入的影響

　　總體而言，近期外匯流入的總量與中國經濟總量相比畢竟有限，很難對實體經濟造成巨大沖擊。國內股市一直低迷不振，看不出有大量境外投資作支撐；房地產投資雖然增幅較大，但也沒有突出跡象表明外資流入在其中扮演了重要角色。比較而言，需要引起重視的是我們對外匯資金流入缺乏有效的調節手段，外匯持續流入可能對匯率機制、貨幣政策操作和外匯儲備管理產生越來越大的壓力。

　　1.人民幣匯率越來越偏離市場供求決定的水平

　　1994年匯率并軌以來，實行人民幣匯率是實際上釘住美元的匯率制，匯率穩定成了中央銀行貨幣政策操作的目標之一。由于匯率機制缺乏彈性，在資本大量流入的情況下，人民幣升值壓力增大，越來越偏離其市場供求決定的水平。其不利影響是：一是匯率價格信號失真，不利于社會資源的合理配置。尤其是出口企業因人民幣匯率低估而取得價格競爭優勢，可能缺乏動力進行技術改造和產品更新換代，不利于產業結構調整。二是不利于對資本流動進行有效調節。匯率被人為地固定，在沒有匯率風險的情況下，套利資本將持續流入。三是影響中國貨幣政策的獨立性。根據開放經濟的“三元悖論”，在資本自由流動、貨幣政策獨立和匯率浮動三者中，最多只能實現兩項。在資本更自由流動的大趨勢下，若維持固定匯率制，將影響貨幣政策的獨立性，這對中國這樣的大國顯然是不可取的。關于資本流入對貨幣政策操作的影響，下文還將進一步分析。

　　至于增加人民幣匯率彈性，人們最擔心的莫過于人民幣升值將不利于出口和經濟增長。有關貿易差額與匯率的關系，一直是學術界爭論不休的問題。但越來越多的人同意，由于進出口價格彈性、收入彈性的影響，各國貿易結構的差異，以及匯率變動會通過其它經濟變量影響貿易差額，因而實際匯率變動即使會導致貿易差額發生變化，也會有較長的時滯。麥金農和大野健一（McKinnon，Ohno，1997）的研究表明，長期來看，商品套利最終將全部消除匯率變動帶來的不同國家之間貿易品的價差，使一國的貿易差額恢復到其儲蓄傾向和投資傾向決定的水平，亦即實際匯率不影響貿易差額。克魯格曼（Krugman，1991）在其模型中，甚至假定貿易差額不受實際匯率的影響。從中國的實際情況看，對出口而言，國外需求可能是比匯率更重要的影響因素。2002年人民幣隨美元對歐元、日元波動而出現貶值，但中國對歐盟和日本的出口增幅遠低于對美國的出口增幅，人民幣匯率變動對出口增長的作用不明顯。可見，有關人民幣升值馬上會影響出口增長的擔心是不必要的。

　　2.增加貨幣政策操作的難度

　　在資本持續流入時，為維持人民幣匯率穩定，中央銀行不得不收購外匯，吐出基礎貨幣，這可能導致貨幣供應量迅速增長，拉高物價水平。這在當前通貨緊縮時期本應是一件好事，但由于中國貨幣政策傳導機制不完善，大量人民幣資金不是用于消費和投資，推動實體經濟的發展，而只表現為銀行存款和流入證券市場的資金增加。其結果是，銀行負債和付息壓力加大，股市泡沫可能進一步膨脹，而通貨緊縮不一定能得到緩解。實際上，近期中央銀行一直通過債券的正回購（賣出債券，準備一定時期后再回購）和收回再貸款等手段進行中和操作（sterilization），防止貨幣供應量的過快增長。但金融機構的再貸款數量已經越來越少，進一步回收的余地不大；中央銀行所持國債也所剩無幾，不得不發行中央銀行融資券來解決公開市場操作工具有限的問題。融資券相當于準國債，其發行是否會擴大政府債券的實際發行規模，是否會增加一般國債的發行難度和成本，是否會削弱商業銀行本來已經較弱的放貸意愿（它們充裕的資金盡可用于購買安全、生息的融資券），進而不利于實體經濟的發展，這些問題都需要認真加以考慮。

　　3.國家外匯儲備管理難度增大，資源配置效率降低

　　隨著外匯持續流入，國家外匯儲備迅速增加，其保值增值的意義就更加突出。當前，國際金融市場波動性很大，美國、歐洲和日本經濟繼續疲弱，很可能進一步調低利率，降低我持有債券類資產的收益率。此外，據摩根斯坦利投資銀行預測，當前美元匯率仍然比購買力平價的水平高估了15％～20％。如果美元繼續貶值，大部分外匯儲備投資的美元資產將出現帳面損失。關于儲備的積累和投資還有一些更根本的問題，如中國作為外匯相對短缺的發展中國家，卻向發達國家提供大量的低成本融資，并不經濟；在非常時期，巨額投資難以及時回收，可能影響中國的經濟利益和國家安全等。

　　四、對外匯資金持續流入的應對策略

　　短期資本流動主要受資產收益率差異的影響，企業和個人應該理性地根據收益率的變化迅速調整其資產組合。管理部門不應該、也不可能單純依靠行政手段進行控制，而應加強資本流動的監測和預警體系，發揮匯率和利率等經濟杠桿對資本流動的調節作用。

　　1.加強對資本流動的監測和管理

　　由于資本流動的規模和復雜程度己大大提高，應及時改變傳統的依靠行政手段、面向千萬家企業和個人的直接管理模式，更多地轉向以抽樣調查為基礎、主要面向經營外匯業務的金融機構的間接管理。為防止大量外匯流入的不利影響，外匯管理要從重流出管理、輕流入管理轉變為對資本進出實行全面監測，并建立發達的預警體系。

　　2.發展外匯市場，適當增加人民幣匯率彈性

　　真正實行有管理的浮動匯率制度，充分發揮市場匯率的信號作用。一是大大提高企業外匯帳戶限額和銀行外匯周轉頭寸限額，增加銀行間外匯市場交易主體，活躍外匯市場。二是循序漸進地適度擴大人民幣匯率波動幅度，使之更好地反映市場供求。三是允許更多合格的銀行開辦遠期結售匯業務，培育國內遠期外匯市場，方便監管當局及時掌握人民幣遠期匯率和市場預期的變化，提高外匯管理的主動性。當前美元出現貶值的趨勢，為中國改革匯率形成機制、增加人民幣匯率彈性提供了較好的機遇。因為即使人民幣對美元有所升值，但隨美元對歐元、日元等貨幣貶值，人民幣升值對整體出口形勢也不會產生較大的不利影響。

　　3.充分發揮利率杠桿的調節作用

　　在市場調節方式下，當存在較高的本外幣正利差時，外匯大量流入結匯，人民幣供給增加，這將壓低人民幣市場利率，減少本外幣利差，抑制外匯流入。因此，有必要大力發展貨幣市場和債券市場，加快利率自由化進程，發揮市場利率對資本流動的自動調節作用。如果短期內這一目標不易實現，則在利率政策制訂過程中，應充分考慮利率對資本流動和人民幣匯率的影響，避免利率政策與匯率政策相脫節。

　　關于利率政策的制定，一種較有影響的觀點認為，在任何時候都應保持本外幣存款的正利差，以防出現貨幣替代問題，即外幣在價值尺度、支付手段、交易媒介和價值儲藏等方面取代本幣。貨幣替代將降低貨幣政策的有效性，不利于宏觀經濟管理。筆者認為，高度重視貨幣替代問題是非常必要的，但硬性規定本外幣存款的正利差可能存在幾個問題：第一，隨著中國對外經濟的發展、利率自由化進程的加快和資本項目管制的放寬，根據著名的蒙代爾一弗萊明模型（Mundell，1962；Fleming，1962），在人民幣固定匯率制下，貨幣政策的有效性減弱，國際資本流動將加大我們維持本外幣存款正利差的難度。第二，即使本外幣存款的正利差能夠有效地維持，貨幣替代現象有所減少，但如果境外外幣存款利率較高，就可能引發資本外逃。近期人民幣存款對美元存款的正利差，確實有利于外匯資本流入，但這是在境外美元存款利率很低的情況下發生的。第三，如果為了防止資本外逃而使境內外美元存款利率相當，同時提高人民幣利率，將不利于促進經濟增長和治理通貨緊縮。第四，人民幣的吸引力和匯率預期，最終取決于國民經濟的健康發展和金融體系的穩健運行，而不是人民幣資產的名義收益率。姜波克、楊槐（1999）的研究表明，中國貨幣替代的主要起因是人民幣匯率風險，而不是國內外利率差異。上文所列的回歸分析結果也證明，銀行結售匯形勢變化及其反映的對人民幣需求增加的主要相關因素，除了本外幣利差以外，人民幣匯率預期也非常重要。總之，在制訂利率政策時，考慮反貨幣替代的需要是很必要的，但不宜硬性規定本外幣存款的正利差，應盡可能發揮市場供求在利率決定中的作用。