國有股減持已成為大勢所趨。這由兩方面的原因決定：一是國有股減持是規范中國股市的股權結構的必然要求，中國股市十年來的股權結構缺陷，已經到了非解決不可的地步，否則中國股市的規范便缺乏基本的前提；二是中國股市國際化的必然要求，尤其是我國加入WTO之后。

　　然而，國有股、法人股問題作為中國股市的最大遺留問題和最大的不規范，其解決對中國股市有著舉足輕重的重大影響。下面，我想就國有股減持的各種可能方案作一簡單的定量測算，以此來比較各種方案有可能對中國股市造成的影響。

　　在進行測算之前，我們設定力爭將問題簡化的三個假設條件：

　　假設條件一：假設國有股、法人股在同一時間全部減持流通。這一假設條件的目的在于以推到極端情況的方式將問題簡化，以此達到簡化比較各種減持方案對市場影響程度的目的。

　　假設條件二：在減持之時，市場既無新增資金入市，也無資金退出，市場同樣也無新股發行。這一假設條件的目的是使市場的總市值保持不變，以簡化我們的測算。

　　假設條件三：減持全部以上市流通的方式進行。這一假設條件目的在于不考慮采取“盈富基金”模式間接流通，而是一步到位全流通。

　　對于國有股、法人股全流通的減持方式，不外乎有四種減持方式，即以市場價向全體投資者配售，以市場價向老股東配售，以凈資產價向全體投資者配售，以凈資產價向老股東配售。下面我們就對上述四種方式進行定量分析。減持方式一：以市場價向全體投資者配售

　　這種方式面臨兩方面的問題：一方面是市場承受力的問題。由于我們假設市場存量資金是不變的，因此投資者要參與配售，必然是賣掉部分持股，來配售國有股、法人股減持部分。我們假定目前中國股市的流通股數量為2（40%），國有股、法人股的數量為3（60%），目前市場平均股價為10元，同時假設投資者均以目前市價10元賣出1單位的流通股用于3個單位的國有股、法人股配售，則可得到10元用于配售的資金，那么國有股、法人股的售價只能是10÷3＝3.3元，否則市場沒有承受能力。

　　從上述測算我們可以看出，盡管是所謂以市場價減持，但最終的結果很可能是市場價離凈資產價相去不遠。上述理論上的測算，我們也可以推測出實際的情況，當決定以市場價減持之時，投資者必然爭先恐后地賣出，誰先賣出，誰就能得到更多的資金用于購買減持股份，也才能更多地減少股價下跌的損失，其結果一是對市場造成巨大的負面影響，二是最終的所謂減持市場價，也離凈資產價相去不遠了。

　　市場價向全體投資者配售的另一問題是對老股東造成傷害的問題。這涉及社會正義的問題，因為不是全額向老股東配售，因此除權之后必然使老股東的利益受到損害，會損及市場參與者對市場的信任度。

　　從上述分析中我們可以看出，以市場價向投資者進行配售，不僅會損害老股東的利益，對市場造成相當大的傷害，而且這種市場價最終離凈資產價亦不會相距太遠。這種減持方式以傷害市場和傷害老股東的相當大的經濟和道義的代價，卻并未籌集到更多的資金，顯然是不足取的。今年下半年市場的長時間大幅度下跌，也從實踐上對該種方式進行了否定。減持方式二：以市場價向老股東全額配售

　　該種方式的分析同減持方式一，也主要是市場的承受能力的問題。即在市場存量資金不變的假定條件下，投資者也只能采取拋售持股的方式來籌集資金參與配售，這必然會導致市場的賣壓相當沉重，而且誰先賣出，誰籌集的資金將更多，其股價的損失將更小，其結果將從市場承接能力和市場最終運行結果兩個方面決定減持的市場價實際離凈資產價相去不遠。

　　這種方式同樣會對市場造成破壞性的影響，而且政府在背上“與民爭利”之名的同時，減持價格并不一定比凈資產價高出多少，這種經濟上和道義上的代價也將使該種減持方式不經濟。減持方式三：以凈資產價向全體投資者配售

　　這種減持方式對老股東和市場的打擊都將是毀滅性的。以凈資產價向全體投資者配售，意味著股價將大幅度地被攤薄，假設凈資產價為1元，市場平均股價為10元，流通股與國有股、法人股的比例為2∶3.則配售之后的平均市場價格為（10×2＋1×3）÷5＝4.6元，則股價將縮水54%，而股價的這種縮水由于并非是將國有股、法人股全額配售給老股東，即老股東并未因股數的同比例增加來換取股價上的損失，舉例假設，僅有50%的國有股、法人股最終由老股東配售得到，則老股東的持股成本應為（10×2＋1×1.5）÷3.5＝6.14元，較之4.6元的配售后的除權價，老股東則有25%左右的市值損失。

　　同樣的，該種減持方式對市場的影響也是致命的。一方面老股東預期到這種市值損失之后，拋售股票以回避這種損失是必然反應，這種拋壓將對市場構成巨大的向下壓力；另一方面，配售到國有股、法人股的新股東，由于其成本價僅為凈資產價，其獲利將相當豐厚，其在市場上獲利變現的沖動同樣也會轉化為市場的巨大壓力。在此兩重壓力之下，市場的大幅下挫將不可避免，這種下挫甚至有可能使市場平均股價水平接近于上市公司的平均凈資產值。

　　當然，這種減持方式的好處在于使中國股市的市盈率降至相當低的水平，同時使股價降至直接的投資價值區間，但其代價相當巨大，一方面是使中國股市接近于崩潰的邊緣，另一方面由股市引發的多米諾骨牌效應，將使中國經濟和中國的金融體系遭受慘重打擊，這種代價當然是我們不愿看到的。減持方式四：以凈資產價全額向老股東配售

　　這大概是國有股、法人股全流通的唯一可行的方式，說它可行，主要基于三方面的理由。

　　第一，從市場的承受力來講，這種方式是可行的。

　　延續前面的假設條件，假設目前的流通股為2，國有股、法人股為3，平均市價為10元，凈資產價為1元，那么要將總值為3的國有股、法人股減持出去，則老股東只須賣出3÷10＝0.3個單位的流通股，就可以滿足國有股、法人股流通的要求，其比例僅占流通股的15%，對市場的壓力相對較小，市場也應有這種承受能力。

　　第二，從道義上來看，該種方式對老股東不會造成太大的傷害。

　　盡管由于股價攤薄使老股東在股價上有所損失，但由于老股東足額地獲得了股份增加的補償，在總市值不變的前提下，老股東不會有經濟上的損失。

　　第三，該種減持方式同樣也能達到降低中國股市市盈率和股價水平，使中國股市真正具備投資價值的目的。

　　國有股、法人股的流通使股價攤薄，迅速降低了中國股市的股價水平；非流通股份的流通但總股本不變，隨著股價的降低市盈率水平也將隨之大幅度降低。

　　基于上述分析，基于前述假設條件，我們認為，以凈資產價向老股東全額配售，將是國有股、法人股全流通的最佳方式，也是唯一可行的方式。這種方式不僅具有可操作性，而且從經濟上、道義上均是一個雙贏的方案。