針對當前國有股減持變現流通方式中存在的諸多問題，我們在總結世界各國（地區）在處理大宗股權流通問題的成功經驗基礎上，嘗試建立專門的國有股投資基金來幫助解決國有股流通問題。

　　設立國有股投資基金的目的與方式

　　設立國有股投資基金主要目的是要解決國有股上市流通中的平穩性問題，并且將國有股的運作主體由行政式操作的政府部門轉變到市場化運作的基金管理公司。設立國有股投資基金，類似于“蓄水池”原理，即通過設立專門的投資基金先將尚未流通的國有股購買過來，然后根據未來市場狀況逐步、平穩地上市流通或作為股權投資而長期性持有。必須指出的是，一旦國有股出售給國有股投資基金或其它機構投資者，其性質就不再是“國有股”，日后這些機構投資者持有的這部分非流通股份可以完全按照市場供求狀況選擇持有或變現出售，很少會受到政府部門的干預。

　　國有股投資基金由專業證券機構獨立或共同發起，向社會公眾或機構投資者（含保險公司、養老基金、社會保障基金及其它企業法人等）公開發行基金單位設立基金，并進行專業化管理。國有資產管理部門把國有股按照一定的價格出售給基金，基金作為戰略投資者持有該部分股份，該部分股份在持有一段時間后，可分若干年分批上市流通，以達到穩定增值的目的。國有股投資基金宜建立成開放式基金，基金的存續期可以在10年以上。并且，隨著國有股出售的增加，以及基金的贏利增加，該基金的規模可以不斷擴張，甚至達到數百億的規模，能夠較大程度上滿足國有股出售變現對資金的需求。

　　國有股投資基金的運作

　　基金的投資問題

　　國有股投資基金的投資范圍僅限于上市公司的國有股，以及少量的流通股和國債（如規定該部分資產只占整個基金資產的30％或以下）。基金所投資的國有股來源于三個方面：

　　第一，新發行上市公司的國有股配售。該基金參與新發行上市公司欲出售部分的國有股配售，配售價格應參照新股發行價格確定，并且基金持有的這部分股份可以較快地上市流通；

　　第二，上市公司配股時國有股的配售。在上市公司進行配股時，該基金參與國有股部分的配售，配售價格應參照流通股配股價格確定，并且基金持有的這部分股份可以較快地上市流通；

　　第三，已上市公司的國有股減持。對已上市公司國有股權的拍賣或協議轉讓，該基金可以與其它法人對該部分國有股進行公開競價，充分發揮市場機制的作用。基金持有的這部分國有股可以分批逐步上市流通。

　　對于準備長期性投資的國有股，基金必須把握好以下幾個原則：（1）與同行業平均市盈率水平或公司自身的盈利能力相比，市盈率水平偏低；（2）與同行業平均市凈率水平或公司自身的盈利能力和資產質量相比，市凈率水平偏低；（3）公司具有某種有形資產或專利、專有技術、品牌、特許權等無形資產（包括新形式、購入的資產的使用與交易）的實際價值未被市場認識或被市場低估；（4）企業在本行業居于領導地位。

　　基金所持股權的變現問題

　　國有股投資基金除了長期性持有上市公司出售的國有股以外，還必須通過以下方式變現股權，以增加資產的流動性和收益性：第一，根據二級市場狀況，逐漸將所獲配的國有股出售給社會公眾股東，變成流通股；第二，將股權進行大宗拍賣或協議轉讓給其它戰略投資者。

　　設立國有股投資基金的優點

　　1促使國有股運作主體發生重大變化

　　國有股投資基金的設立，將促使大宗國有股權的運作主體從政府部門轉換到以市場為導向的基金管理公司，基金公司以市場化的方式更加有效地管理運作這些非流通股份，這是國有股運作模式上的重大變化。例如，香港盈富基金就是代替香港特區政府專門運作大宗股權的成功典范，既避免了特區政府政策對股市的干預，又緩沖了短時大宗股權變現對市場的巨大沖擊。

　　2維護各相關主體的利益

　　通過國有股投資基金，國有股份的出售價格可以按照市場化的定價機制來確定，使之更接近于企業的真實價值。通過國有股投資基金，國家、公眾股東、基金受益人可以形成三贏的局面：

　　（1）按照市場定價機制確定國有股的出售價格，國有股份能夠按照企業的真實價值出售股份，國有資產得以增值，而這一部分溢價收入是國家作為創業者的創業資本利得；

　　（2）對于那些國有大盤股和績優股來說，國有股出售價格接近于企業的價值，出售價格與市場價格之間的價差不會太大，新的投資者與原有公眾股東之間的持股成本相近，則對市場價格沖擊小，原有公眾股東受影響小；

　　（3）基金受益人以市場價格為基礎的折扣價格認購股份，未來有較好的收益預期。

　　3完善新股發行方式，促進市場發展

　　國有股投資基金設立后，在新股發行中，國有股通過出售給該基金而變現，間接進入市場流通。在這種方式下，各類股份的流動性得以統一，作到同股同權。此外，還避免了新的非流通股繼續增加，防止“老問題”的進一步擴大。

　　4減輕市場對國有股流通的恐懼心理

　　國有股出售并上市流通后，市場上可流通股份的供給短時突然增加，對市場和投資者心理產生較大壓力。國有股投資基金作為機構投資者進行規模認購和專業運作出售的國有股份，從而將短時集中的國有股變現供給轉化為長期的均勻股份供給，將長期均衡的社會公眾的投資需求轉化為規模化的大宗現時需求。

　　5可加快國有股出售變現的進程

　　以目前的市場承接力計算，需要相當長的一段時間方可解決國有股出售變現問題。這顯然不能適應國有經濟戰略調整的要求。國有股投資基金持有的國有股盡管可以分批分階段進行拋售，但是在企業發展良好的情況下可以不拋售該部分股票，而長期持有，從而將對市場的影響降到最低程度，因此基金發揮了市場穩定器的作用。由于有較好的未來收益預期，國有股投資基金每年可以募集數百億元資金，大大加快了國有股出售變現的進程。

　　6明確市場預期，引導市場發展

　　通過國有股投資基金的方式給市場以明確的國有股出售與流通時間上安排的明確信息，從而引導市場理性發展。國有股一次性出售給基金后，基金買賣國有股是純粹的市場行為，從而避免了國有股政策的實施對股市的影響，這在香港盈富基金的成功運作中已經得到了證明。由于所出售的國有股是按照市場原則平穩上市，對市場的沖擊將降低到較低程度，保證了市場的健康發展。

　　7建立多元投資架構，完善企業法人治理結構

　　國有股投資基金持有股份后，可以以較為專業的方法來監督企業的運行，從而促進企業法人治理結構的改善，有利于證券市場的發展。

　　國有股投資基金設立過程中的幾個問題

　　在設立、運作國有股投資基金時，今后還可能會遇到以下問題：

　　1、在若干年以后，如果出現公司流通股市場價格小于國有股原來的配售或出售價格，為了確保國有股投資基金的贏利性（至少不虧損），保護基金投資者的利益，可以在基金投資國有股時增加回購條款，即要求國家在這種情況下回購該基金所持有的部分國有股。

　　2、當基金投資國有股后，通常基金已經成為該企業的大股東，應該在法規上明確，在股份尚未流通之前，允許該基金將部分股份出售給其它投資者，以確保企業正常的資產運作或資產重組的需求。

　　3、國有股投資基金在上市交易的初始階段流動性可能較差，可以采取做市商制度等措施來增強其流動性。

　　4、為保證開放式基金管理人合理安排基金資產，對基金的申購和贖回，可采取一定的限定條件，即規定投資者不是每天都可以進行基金的申購和贖回，只是在規定時間內才可以進行申購或贖回，如每周或每月某一日期為基金的申購或贖回日。在基金剛募集完成以后，投資者首次贖回時間可定在至少6個月以后，以后贖回間隔視市場情況靈活處理。

　　另外，當基金資產在一定規模以下時基金暫停贖回，當基金資產在一定規模以上時暫停申購，同時可對每次凈贖回比例予以限制，有關限制條款可以在基金招募說明書中明確說明。

　　在投資者大量贖回基金單位時，應允許基金管理公司以基金資產為抵押向金融機構進行短期抵押貸款融資，以解決變現壓力問題，所融資金只能用于投資者贖回基金的需要，并且可對抵押融資金額與基金凈資產的比例進行限制。