所謂價值評估，指買賣雙方對標的做出的價值判斷。在企業并購活動中，對目標企業的估價是決定交易是否成交的價值基礎。目標企業估價主要取決于并購企業對其未來收益的大小和時間的預期。其本質上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意估價，而是有一定的科學方法可依據的。企業一般可以使用多種方法對目標企業估值。現金流量折現法是一種理論性較強的方法，它是以現金流量預測為基礎，充分考慮了目標企業未來創造現金流量能力對其價值的影響，在崇尚“現金至尊”的現代理財環境中，對企業并購決策具有現實的指導意義。現金流量折現法中，沃斯頓（weston）模型估價法是最具代表性的一種估價方法，目前在歐美國家企業并購活動中已得到廣泛采用。

　　用現金流量法折現評估目標企業價值，同一般資本預算分析相似：估計兼并后增加的現金流量和用于計算這些現金流量現值的折現率，然后計算出這些增加的現金流量的現值，這就是兼并方所能支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格，兼并不但沒有給兼并企業帶來好處，反而引起虧損。

　　一、現金凈流量

　　NCF=X（1-T）-I

　　其中：NCF——現金凈流量；

　　X——營業凈收入（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）；

　　T——所得稅率；

　　I——投資。

　　二、折現率

　　在現金流量折現模型中，折現率是考慮投資風險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業投資于目標企業的資本的邊際成本，而不是兼并方企業資本的成本。兼并目標企業所用的資本，一部分來自兼并企業和被兼并企業的自有資本，另一部分則是兼并企業和被兼并企業向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產定價模式（CAPM）求得，而債務成本則可用債務利息經稅務調整后的有效利率得到。最后，該項投資的資本成本就是這2者的加權平均，也就是平均資本成本（WACC），即：

　　WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）

　　其中：B——企業向外舉債；

　　S——企業動用自有資金數量；

　　V——企業的市場總價值；

　　Ks——企業股東對此次投資要求的收益率；

　　Kb——債務的利率；

　　T——兼并后企業的邊際稅率。

　　三、

　　目標企業的價值評估——沃斯頓（Weston）模型

　　目標企業的價值一般可用未來收益的現值表示，其計算公式為：

　　其中：FV——目標企業在第n期末的價值；

　　Vo——企業價值；

　　NCFt——第t年的現金凈流量；

　　K——資本邊際成本；

　　n——年數，即投資期限。

　　在現實生活中，幾乎每個企業都會隨著其生命周期的起伏而經歷不同的成長階段：企業早期的成長率高于整個經濟體系成長率；企業中期的成長率等于經濟體系成長率；而企業晚期的成長率顯然低于整個經濟體系成長率。沃斯頓模型建立在企業經歷零增長時期的假定基礎之上，模型雖然簡單，但經過變更后卻能適應企業各種不同成長形態的需要，其中最常用的有3個基本模型。

　　這3個基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。

　　（一）零增長模型：

　　（二）固定比率增長模型：

　　（三）零增長后超常增長模型：

　　式中：X——營業凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；

　　gs——營業凈利或息稅前盈余增長率；

　　k——加權資金成本

　　bs——稅后投資需求或投資機會；

　　n——增長持續期；

　　T——所得稅率。

　　四、現金流量折現法舉例

　　A企業是一個以生產起重機為主的設備制造企業，由于內部盈利率低和投資機會缺乏，決定收購某企業，以實現有利投資機會與獲利的增長。在眾多企業中，A企業選擇了B、C兩企業，其中B企業是一家通訊設備生產企業，在市場開發和產品研究上頗具實力，有著很高的盈利率和眾多的投資機會；C企業是一家軟件生產廠商，其盈利率高于B企業。有關資料如表1.

　　表1            基本資料

　　補充資料包括：無風險報酬率（Risk-free Rate）為6%（RF），期望市場報酬率為11%（RM），負債利息率為10%，所得稅率為50%，超常增長時期為10年。

　　根據以上資料，可以編制3個企業的簡易資產負債表（見表2）

　　表2   收購前的資產負債表  （單位：百萬元）

　　               A          B          C

　　負債          15         12         12

　　所有者權益    50         40         40

　　總資產        65         52         52

　　用內部盈利率除以（1-所得稅率），然后乘以總資產，即可得出營業凈收入，繼而求出每股市價和資產總市價，其計算過程如表3.

　　表3            每股市價

　                    　A        B        C

　　1.總資產            65      52       52

　　2.盈利率r÷（1-T）    0.08    0.24     0.28

　　3.營業凈收入         5.2    12.48    14.56

　　4.負債利息           1.5     1.2      1.2

　　5.稅前利潤           3.7    11.28    13.36

　　6.所得稅             1.85    5.64     6.68

　　7.稅后凈利           1.85    5.64     6.68

　　8.普通股股本         5       1        1

　　9.普通股每股盈余     0.37    5.64     6.68

　　10.市盈率             5.4    11.7      9.88

　　11.每股市價⑼×⑽     2      66       66

　　12.資產總市價⑾×⑻  10      66       66

　　表4反映了收購后對A企業每股盈余的影響。表中數據表明不論AB合并還是AC合并，均導致A企業每股盈余下降。

　　表4  收購對A企業每股盈余的影響

　                    　A與B合并   A與C合并

　　1.新增加股本          33           33

　　2.已有普通股本         5            5

　　3.總普通股本          38           38

　　4.稅后凈利             5.64         6.68

　　5.加：A企業稅后凈利     1.85         1.85

　　6.總稅后凈利           7.49         8.53

　　7.每股盈余⑹÷⑶       0.197        0.224

　　8.減：A企業原每股盈余   0.37         0.37

　　9.影響程度            （0.173）     （0.146）

　　10.沖稀比率⑼÷⑻        47%         39%

　　用自然對數回歸的方法可以確定NOI和gs、b，計算結果如表5.

　　表5     自然對數回歸法的分析結果

　　             NOI        b          gs

　　A收購B      18        0.9        0.14

　　A收購C      16        0.9        0.13

　　下面即利用估價公式進行分析：

　　（一）計算收購后的資金成本

　　對于每種方案，以收購前每個企業資產總市價占兩個企業總市價的比例為權數對每個企業的貝他風險系數加權，計算綜合貝他風險系數（β系數），由貝他系數即可得出收購后的資金成本。

　　（二）用債務成本與資金成本，求收購后的加權平均資金成本（WACC）

　　表6       收購后的資產負債表

　                    　AB          AC

　　負債      （B）      27          27

　　所有者權益（S）      76          76

　　總資產    （V）     103         103

　　WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）

　　根據估價公式，將上述已知變量分別代入，求出收購后價值。

　　（三）利用計算結果，將兩方案進行比較（見表7）

　　表7         兩種方案比較表

　                         　AB         AC

　　收購后的價值               137         98

　　減：負債總額                 27         27

　　所有者權益                 110         71

　　減：A企業收購前價值         10         10

　　收購后所有者權益增值       100         61

　　減購買市價                  66         66

　　收購利得（損失）             34        （5）

　　比較結果顯示，收購B企業帶來3 400萬元的收益，而A、C企業的合并卻發生500萬元的收購損失。盡管這一計算過程存在一定的誤差，但它至少可以證明A企業收購B企業較收購C企業更為理性、科學。

　　本法為企業收購決策提供了一種更為簡潔的估價方法，收購企業為達到理性收購，必須估計合理的投資報酬率與風險；對不同的收購方案進行比較以檢驗不同的市場戰略和環境因素的結合對企業價值產生的影響。

　　五、現金流量折現法的優缺點

　　現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型，被看做是企業估值定價在理論上最有成效的模型，因為企業的經濟活動就表現為現金的流入和流出。由于有堅實的基礎，當與其他方案一起使用時，現金流量折現法所得出結果往往是檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。

　　現金流量折現法的原理比較簡單，它是通過權衡為收購而投入的現金量這一投資所有未來能產生的凈現金量和時間（扣除折舊、營運需要等）來計算的。這一計算可得出內部收益率（IRR），即現金流入量現值等于現金流出量現值時所得到的內涵折現率。

　　另外，未來現金流量也能折算成現值并與原始投資比較。這一計算得出的是凈現值（NPV），即在現值條件下支出和預期金額之間的差。

　　不管是內部收益還是凈現值，折現現金流量都要求估算出一個最終的價值額（利用不同的增長模型），年限一般是7～10年以上。

　　現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量估計和預測的固有的不確定性。由于必須對許多的有關市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率之類作出假定，準確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應該使用現金流量折現法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結果具有重要的參考價值。