導言
    
　　有效的投資項目選擇是企業可持續成長的核心，而投資是否能籌集到足夠的資金，則取決于企業融資能力的強弱及其相關制度安排的效率。所以，本文對股權結構的差異是否導致了上市公司后續投資的融資約束狀況分化進行解釋。并得出的結論是，應放松對非國有大企業上市的限制，鼓勵國家股比重較高的上市公司降低國家股比重，擴大非國有資本進入股票市場投融資的規模。
    
　　上市公司投資的融資約束：描述性統計分析
    
　　理論上說，企業投資的融資約束程度取決于企業與資金供給者之間的信息不對稱程度。如果資金供給者對企業使用資金情況監督的成本大于資金的機會成本時，資金供給者不會向企業提供資金，即使監督成本小于資金的機會成本，資金供給者愿意提供資金，但是要求獲得較高的回報以補償監督成本。通常，與外源融資成本相比，內源融資成本較低，企業投資存在著外源融資約束。但是，如果信貸市場或資本市場越完善，企業與資金供給者之間信息不對稱程度越低，那么企業受到的外源融資約束程度越低。因此，企業投資首先依賴于內源融資。在信息不對稱、市場利率和投資機會等條件不變的情況下，內源融資能力（企業凈財富（net wealth）水平）越高，企業投資越多（Hubbard,1998）。如果信息不對稱狀況得到改善，投資機會增加，企業投資水平對內源融資能力的依賴程度降低。
    
　　就中國上市公司來說，上市公司投資受到外源融資約束的程度，一方面取決于證券市場的完善程度，即上市公司與股權投資者之間的信息不對稱程度，另一方面取決于上市公司與債權投資者之間的信息不對稱。中國上市公司雖然都是具有一定規模的大企業，都有較強的抵押能力，但是國家股比重不同的上市公司與國有銀行和政府有著不同的關系。這就是說，不同股權結構的上市公司在股權和債務融資約束上仍然會有差異的。
    
　　本文選取的樣本是1996-1999年滬深交易所的全部上市公司，根據上市公司國家股比重進行分組，檢驗不同股權結構的企業投資在融資約束上的差異。在檢驗之前，首先對不同股權結構的上市公司的融資能力和融資結構差異作描述性統計分析。
    
　　如表1所示，由于股權結構不同，整體上，各類上市公司之間的業績差距較大。在1995-1999年之間，不含國家股的上市公司的凈資產收益率與平均值之差、每股收益與平均值之差均大于0，表明不含國家股的上市公司整體業績高于市場平均水平。與此相對應，國家股比重大于50%的上市公司，凈資產收益率與平均值之差小于0，而每股收益與平均值之差雖然大于0，但遠遠小于不含國家股的上市公司的水平（1995年除外）。除了1995年，在凈資產收益率與平均值之差和每股收益與平均值之差這兩項指標上，按國家股比重，依次呈現下降趨勢。這一狀況反映了股權結構不同的上市公司的融資能力，尤其是內源融資能力存在著明顯的差異。
    
　　再如表2和表3所示，國家股比重處于不同等級上的上市公司與在各融資渠道的融資份額上存在著明顯的差異，如在未分配利潤大于0的上市公司中，國家股為0的上市公司內源融資比重最低，外源融資中，其債務融資比重相對較低，其中長期借款的比重明顯要低于國家股比重大于50％的上市公司，但短期借款相對較高，而且股權融資和商業信用比重最高，這意味著，這類上市公司在銀行貸款，尤其是長期貸款上還沒有國家股比重較高的上市公司有優勢，但是在證券市場上，這類公司又具有比較優勢，這是否說明了國家股為0的上市公司的外源融資約束程度低于國家股比重大于50％的上市公司，還需作進一步檢驗。需要指出，以上兩者之間的差異在未分配利潤≤0的上市公司中也明顯地存在著（除商業信用之外）。因此，本文只對未分配利潤大于0的上市公司進行檢驗。
    
　　計量檢驗
    
　　根據Hubbard（1998）、Fazzari, Hubbard, Petersen（1988）等文獻，本文將計量檢驗中的被解釋變量確定為：企業投資水平(I/K)it，解釋變量確定為：是托賓q，內部現金流水平（CF/K)it，主營業務收入水平(Y/K)it ，和在本期現金流或主營業務收入擴張或收縮對投資的影響（用K/Kt-1表示），其中Iit是i公司在t期的投資支出，是折舊，是年度通貨膨脹率；Kit和Kit-1分別是i公司在t期和t-1期的資產存量，At是總資產，STAi是短期資產；CFq是現金流，OPt是凈利潤；托賓q＝（Dt-1+MVt-1）/Kt-1,MV是企業股票的市值，D是總負債。
    
　　回歸結構如表4、表5，國家股為0的上市公司在1996年的投資支出與當期現金流、托賓Q的關系不顯著，但與企業資產增長顯著相關，由于資產增長與上一期現金流和主營業務收入變化有關，所以該年的投資支出與現金流或主營業務收入的變化有一定的關系。這種狀況一直持續到1997年。從1998年以后，國家股為0 上市公司投資支出的顯著變化是與當期現金流和托賓Q值顯著相關，這意味著該類上市公司的投資不僅有來自內部自有資金的支持，而且在股票市場上較為容易地得以后續融資。然而作為控制變量的Yit/Kit與投資關系在1998年由正顯著相關轉變為負顯著相關，這意味著在主營業務收入降低的情況下，企業還在繼續擴大投資。這種行為特征在1997年以來宏觀經濟緊縮的環境下是可以理解的。
    
　　相比之下，國家股比重大于50%的上市公司投資支出從1996-1999年與當期和上一期現金流、當期和上一期主營業務收入的關系與國家股為0的上市公司情況類似，差別比較明顯的是該類上市公司投資與托賓Q沒有顯著的關系，這就是說，國家股比重大于50％上市公司的投資得到了內部自有資金的有力支持，而沒有得到在股票市場上后續的外源融資的支持①，存在著外源融資約束。其原因主要體現在國家股比重較高的上市公司（即國有控股上市公司）經營機制不完善、經營業績狀況較差、投資者對其投資價值評價較低等各方面。具體有：
    
　　1、在二級市場上，國有控股上市公司被稱為國企大盤股，由于股本擴張能力弱、對資金規模要求高等各種市場因素，這類股票的價格普遍較低，因此，在其他條件相同的情況下，這類上市公司的配股價或增發價也較低，從而也削弱了這類上市公司的再融資能力。
    
　　2、從總體上看，國有控股上市公司的經營業績普遍較低，投資者對公司經營業績的預期較差，即使上市公司配股或增發新股，投資者的參與配股和申購新股的踴躍程度也較低。因此，從資金供給方看，公司的再融資能力受到制約。
    
　　3、1998年以前，我國上市公司的再融資只有配股一種方式，后來才有了增發新股的途徑。而監管部門對上市公司的配股資格作了比較嚴格的規定，即最近三年平均凈資產收益率不低于10%，任何一年的凈資產收益率不低于6%。最近出臺的《上市公司發行新股管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》，對原有規定作了一些調整，規定公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6%；扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。國有控股上市公司經營業績較差，有相當多的上市公司不具有配股資格，因此整體上再融資能力受到影響。
    
　　結論與政策建議
    
　　總之，上述檢驗的結論是，國家股比重越低上市公司沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司（尤其是國家股比重大于50％的上市公司）卻受到了外源融資約束①。從這個結論可以得出的政策建議是，（1）放松對非國有大企業上市的限制，鼓勵國家股比重較高的上市公司降低國家股比重，擴大非國有資本進入股票市場投融資的規模。（2）通過國有控股上市公司的股權結構的調整，完善這類公司的法人治理結構，轉變經營機制，以提高其經營業績和融資能力。

　　1 這里的外源融資應主要是股權融資，因為該類上市公司的銀行貸款要高于國家股為0的上市公司，其債務融資較為容易（見表2）。
    
　　2 對于既有截面數據，又有時間序列的樣本數據（panal data），比較好的回歸方法還有動態廣義距（GMM）方法。鑒于缺乏這種統計軟件，本文只采用了OLS回歸方法。
    
　　3 國家股比重在0到30％的上市公司投資的融資約束狀況檢驗的結果與國家股為0的上市公司類似。限于篇幅，沒有在文中列出。