編者按
股權分置改革完成后，“大小非”便蜂擁而來。此時，人們才發現“大小非”解禁會對市場產生如此強烈的影響。市場在總結教訓的同時，有關部門也在亡羊補牢，證監會適時出臺了規范“大小非”減持辦法�？墒�，人們還沒來得及為這一政策叫好，眾多上市公司的“大小非”就無視這一規定，相繼做出違規減持。
兩年的大牛市，燃起了證券行業以及備受煎熬的投資者的希望，很多人加入到炒股大軍中。然而，經過了大漲大跌的股民們，終于明白了“股市有風險，入市需謹慎”的含義。近半年多來，股市的“跌跌”不休讓更多的人思考，在總結了大大小小的N種理由后，“大小非”減持已經成為不容回避并亟待解決的重大問題。于是，管理部門及時出手，出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》。管理層的態度，似乎讓人們看到了希望，可接下來的事情卻讓人瞠目結舌：從《指導意見》發布第二天起，“大小非”陸續違規操作，競相減持，讓《指導意見》淪為一張廢紙。對于“大小非”們的惡劣行為，人們在譴責的同時，也在思考其深層次的原因。為此，《新財經》邀請了資深分析師陳曉陽、著名財經博主凱恩斯、獨立財經撰稿人何濟川共同探討“大小非”違規減持問題。
利益大于違規成本
《新財經》：4月20日 證監會發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》。然而，在不到一個月時間里，違規減持現象卻屢禁不止。造成這種現象的原因是什么？
陳曉陽：造成這種現象的原因有兩方面。一方面，《指導意見》的出臺比較倉促。由于“大小非”解禁等一系列利空因素影響，導致了股指連續暴跌，管理層需要有針對性地拿出實質性救市方案�！吨笇б庖姟烦雠_后，沒來得及出臺監督“大小非”解禁的配套技術措施，比如，沒有明確規定“未來一個月”的起止點，所以，在時間點的確定上不是很明確。另一方面，“大小非”股東看到違規之后的懲罰并不重，比如對宏達股份兩名“大小非”股東違規減持，只是進行公開譴責，并對其進行限制交易處罰，這樣的處罰沒有任何震懾作用。
凱恩斯：經過兩年的大牛市，股價已經比股改前上漲很多。由于“大小非”的持股成本很低，獲利豐厚是其減持的原因之一。另外，“大小非”減持者與上市公司有千絲萬縷的聯系，對上市公司非常了解，對企業的未來沒有信心，更愿意把股份兌換成現金。
《新財經》：深市“大小非”違規減持第一單——福建恒聯在收到多次提醒后，還是執意違規減持，促使他們這樣做的原因是什么？
陳曉陽：在利益面前，道德風險顯得微不足道。由于金融資本與產業資本之間存在較大的套利空間，原來“大小非”股東們持有股權或法人股，其每股成本很低，即使前期大盤連續大幅下挫之后，現在的股價與持有的成本價仍有較大的獲利空間。所以，他們會選擇最大限度地在第一時間內獲利了結。另外，擔心未來管理層會出臺更加嚴厲的監管措施，造成“大小非”們頂風作案。
凱恩斯：之所以急于減持，主要是“大小非”對上市公司的未來沒有信心。
政策無法解決根本問題
《新財經》：“大小非”減持套利給市場造成很大壓力。在利益驅使下，您認為管理層限制會起作用嗎？
陳曉陽：只能起到減緩作用�！按笮》恰苯饨勺罱K還是要流向二級市場。所以，“限售”并不能從根本上解決套利驅動。從另一個角度看，規范“大小非”解禁行為，從心理上能有效穩定市場預期，讓投資者看到管理層已經著手處理市場最大利空因素，對恢復投資者信心發揮了積極作用。不過，由“大小非”引發的金融資本與產業資本之間的沖突，在基本面研究上遇到了顛覆整個市場估值體系的問題。面對“大小非”無限量供應，A股上市公司估值體系紊亂，將導致部分資金永久性撤離二級市場。由此可見，市場仍需要后續救市措施配合，才可能扭轉頹勢。
《新財經》：《指導意見》的主要漏洞在哪？5月27日，上海證券交易所又發布了《上海證券交易所大宗交易系統專場業務辦理指南（試行）》（以下簡稱《指南》），對“大小非”做了進一步規范。您認為新措施會不會改善“大小非”違規減持現狀？
凱恩斯：《指導意見》的主要漏洞在于沒有罰則，違規成本低�！吨改稀废鄬τ辛艘恍┘殑t。主要是公告減持后二日內不得再行買賣，這樣，連續減持的機會就少了。但是，目前還是缺少違規處罰條款，違規成本幾乎等于零。雖然對參與大宗交易者進行了一定限制，改善了“大小非”減持現象，但是，不會從根本上解決問題。
陳曉陽：《指導意見》通過大宗交易平臺，沒有對承接“大小非”的機構對象、賣出時間和速度作出規定。如果承接方仍可以直接在二級市場上拋售，對市場的沖擊與“大小非”股東直接拋售是一樣的。如果承接方仍是“大小非”股東委托的關聯方，那么，產生的轉讓成本幾乎為零，該措施就根本發揮不了約束作用。
《指南》進一步規范了“大小非”解禁，比如大宗交易系統業務涉及規定法定信息披露義務，這將使“大小非”股東拋售更加透明。即使通過變相關聯交易對《指導意見》進行規避，也將提高拋售成本，至少可以發揮一定的延遲作用。不過，由于“大小非”股東仍然擔心未來會有更加嚴厲的措施，比如解禁拋售涉及到稅收問題等，仍然會出現在限制范圍內加速拋售行為。
何濟川：管理層在“大小非”減持問題上朝令夕改的做法，大大增強了“大小非”對減持政策預期的不確定性，從而強化了它們加快減持的意愿。因為誰也不知道過段時間會不會又有更嚴格的限制措施出臺。目前，已有市場人士建議對“大小非”減持征收資本利得稅或教育基金等。
強化信息預披露的法律效力
《新財經》：您認為應該采取哪些措施來加強管理“大小非”減持，達到真正限制的目的？對于監管的力度是否也應該加強？怎樣加強？
陳曉陽：管理層為規范“大小非”解禁，的確花費了不少功夫，也逐步加強完善了“大小非”減持管理。這些措施只能起到減緩作用，再嚴厲的限制行為，也不可能不讓“大小非”解禁。從法律角度看，當時是全體股東投票表決通過的承諾，“大小非”多數以較低成本持有，期限到了，減持是符合法律程序的。
凱恩斯：應該從兩方面考慮，第一，“大小非”減持之前必須向上市公司報告減持計劃，刊登公告并備案。第二，要加大處罰力度，規定違規減持的，必須全額買進減持股份，并且在一年內停止其賬戶交易。
要提高監控力度就必須從兩個交易所的交易賬戶分析，加強賬戶資產變動統計，不能事后再處罰。應該采取一定的技術措施，讓其減持到一定數額后不能再賣出。
何濟川：“大小非”減持前應做詳盡的信息披露，即建立信息預披露制度：在未來一個月售出超過公司股本總額1%和絕對額200萬股以上的，都應該提前10個工作日向投資人公告，讓中小投資者有事先選擇用腳投票的權利。這樣，將使“大小非”股東在售出自己股份之前，變得比較慎重：既要賣一個好價錢，又要維護公司的形象，還要兼顧市場穩定，就必須考慮市場的承受度。所以，強化預先披露制度的法律效力，應該是下一步完善“大小非”減持監管的重要環節。
由于“大小非”具有優先獲取上市公司信息的天然優勢，與其他流通股東與其相比，在信息獲得上存在明顯的不公平。因此，要求其在拋售股票前對拋售的理由、數量、期限做一個充分說明，是符合公平原則的。對于“大小非”而言，如果沒有足夠的信息披露，股價很可能在朦朧的恐慌中不斷下跌，“大小非”拋售的難度也會加大，最后出現流通股股東和“大小非”多輸的局面。反之，如果“大小非”能夠在拋售時做出合理解釋，市場將會做出相對理性的反應。
違規減持挫傷二級市場信心
《新財經》：“大小非”急于減持是否也說明了他們對未來行情的不看好？您怎樣看近幾個月的股市走勢？
陳曉陽：這只是其中一個因素。一方面，“大小非”股東通過參股、股權轉讓或直接在產權交易所購買法人股等多種渠道獲得股權，這部分股東群體絕大部分是追求穩定收益的產業資本，在巨大利益誘惑下，顯然會選擇在第一時間獲利兌現。另一方面，由于在高油價、高通脹等不確定因素影響下，未來上市公司盈利情況存在諸多不確定因素，使得投資者有回避風險的沖動。我認為，雖然國內經濟仍然維持高水平放緩增長，奧運之前又有政策呵護。但股市進入8月份之后，會迎來全年“大小非”解禁又一個高潮，11、12月“大小非”解禁壓力也不小，下半年行情并不樂觀。
《新財經》：“大小非”違規減持對普通投資者的危害有多大？
凱恩斯：“大小非”違規減持會造成這個市場的估值體系紊亂，即使一些很好的企業，由于“大小非”不斷減持，也會造成股價的持續下跌。比如民生銀行就是因為泛海建設的不斷減持，導致股價不斷創新低。
陳曉陽：“大小非”違規減持會給投資者心理造成一種挫傷感。眾所周知，在二級市場投資股票，投資者信心是一個重要因素。其實，市場并不缺錢，居民的資金從股市又重新回流到銀行，就可以說明目前缺少的是市場參與信心。就好比打牌，對手已經知道底牌是什么了。此外，“大小非” 不斷解禁，會擠出一部分市場存量資金，時間一長，當然不會支持高股價。
《新財經》：“大小非”違規減持除了給市場造成的危害外，有沒有有益的方面？
陳曉陽：截止到目前，我還沒有看出“大小非”違規減持給普通投資者會帶來什么利益。
凱恩斯：在“大小非”解禁的前幾個月，有些基金持有上市公司的股票很多，上市公司與一些基金達成某種“私下協議”，比如協議轉讓價格，保證解禁前最低股價。關鍵是看在“大小非”解禁前期主力機構和法人是否增倉，如果出現法人增倉，而股價下跌，有可能是散戶在賣出，而機構和上市公司在暗中吸納。解禁后，上市公司的股價不但不會跌，反而可能連續上漲。
《新財經》：普通投資人如何應對“大小非”減持？
凱恩斯：對于有“大小非”解禁壓力的上市公司，我們應該盡量回避，多關注一些最早完成股改，已經全流通的上市公司。企業成長性決定企業未來，如果這個企業有投資價值，“大小非”解禁會造成短期股價下跌，但從長期看，還是要回歸價值的。普通投資者應多關注高成長的公司。
背景回放“大小非”違規減持
半年來股指節節下挫，原因有很多，但“大小非”減持問題，已經成為影響股指穩定和上行的主要原因。
4月20日，證監會發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（以下簡稱《指導意見》），作為“救市”的第一道金牌。《指導意見》要求對“大小非”已解禁限售股一個月內出售量高于公司總股本1％時，應通過交易所大宗交易系統轉讓。
4月29日，上證所公布，宏達股份第二大股東四川平原實業發展有限公司和第六大股東綿陽市益多園房地產開發有限責任公司的股東賬戶，通過競價交易系統減持，減持數量占宏比例分別占總股本的1.35%和1.46%.上交所處理結果：對宏達股份“大非”股東即四川平原實業發展有限公司和“小非”股東綿陽市益多園房地產開發有限責任公司的違規減持行為進行公開譴責。并對這兩名“大小非”股東賬戶進行限制交易處罰，從4月30日至5月28日一個月內，限制這兩個賬戶在宏達股份上的賣出交易。
5月7日，上交所公布了第二例違規減持事件。在上交所日常監控中發現中國石化上海石油零售分公司在4月21日至5月7日期間，通過競價交易系統累計減持開開實業股份377.69萬股，減持數量占開開實業總股本比例的1.55%.上交所處理結果：對中國石化上海石油零售分公司予以公開譴責，并對其證券賬戶實施限制交易，即自2008年5月8日至8月7日不得買賣在上交所掛牌交易的所有股票。同時，對有關違規情況將上報中國證監會查處。
5月9日，冠福家用 （002102）發布公告，福建恒聯股份有限公司是公司的發起人股東，持有公司股票5249257股，并在1月2日解除限售可以流通，截至4月30日，恒聯股份共賣出公司股票1049257股，占公司總股本的0.923%.5月6日，恒聯股份又通過交易系統減持公司的股票310300股，導致一個月內減持共1359557股的公司股票，減持比例達到1.196%.深交所處理結果：從5月7日至5月27日，深交所對該公司證券賬戶實施15個交易日的限制交易，禁止該賬戶在上述期間買入和賣出深市全部交易品種，并將根據有關規定對該公司進行進一步的紀律處分，同時記入誠信檔案。
5月13日，無錫市國聯發展（集團）有限公司違規減持萬好萬家（600576）解禁股。4月21日至5月12日期間，無錫國聯累計減持萬好萬家2255644股，占上市公司總股本的1.03%.上證所處理結果，無錫國聯于5月13日購回超額減持的股份，并限制賬戶交易一個月。
5月27日，上海證券交易所發布《上海證券交易所大宗交易系統專場業務辦理指南（試行）》，再次規范“大小非”減持行為。《指南》規定，“大小非”減持比例達到5%的，應當在三個交易日內公告，并在公告后的兩天內不得再行買賣。
