在大部分股民的股票都攔腰虧損的時候，大家都在思考同一個問題：股市為何大跌？何時才能起死回生？當人們正在歡呼股權分置改革大功告成的時候，“大小非”解禁的日子也陸續到來。“大小非”的瘋狂減持、印花稅調整、高速擴容的資本市場以及美國次貸危機的影響，都成為股市下跌的眾多因素之一。《新財經》在本期邀請了長江證券研究部高級策略分析師張凡、獨立財經撰稿人皮海洲、遼寧鳳城市人民銀行夏志瓊，共同探討股市下跌的原因。

　　內外因促使股市下跌

　　《新財經》：A股從最高的6000多點，現在跌到3000多點，受到哪些因素的影響？

　　張凡：本輪股市下跌最根本的因素是宏觀經濟，加速下跌的原因則是“大小非”。中國的宏觀經濟在2007年二季度之后就呈現出增長疲態，加之國際市場環境惡化，海外消費劇烈下降，引起國內貿易順差減少。實際上，A股市場一直不缺少流動性，只不過預期會改變流動性的去向，流動性的減少只是瞬間的事。當宏觀經濟預期不樂觀時，大量資金就會從市場中流出，“大小非”解禁，在市場出現下跌征兆的時候就開始奪路而逃，引起了市場大幅下跌。牛市中最賺錢的是持股的投資者，“大小非”在股改過程中被動持股長達1~3年，獲利巨大。由于它們的成本非常低，即使市場下跌幅度大，還有很豐厚的獲利空間。而二級市場的投資者處在博弈的劣勢，在本輪下跌中虧損最大。

　　皮海洲：一是A股市場在本輪牛市中漲幅巨大，以致股票價值嚴重高估，并最終導致了“漲得越高，跌得越深”。本輪牛市行情的起點在千點附近，最高點達到6124點，漲幅超過500%，這樣的漲幅在中國股市歷史上是非常罕見的。也正因為這種大幅上漲，造成了股票價值的嚴重高估。在這種情況下，股市本身就存在著巨大的回吐壓力。

　　二是宏觀調控的壓力進一步增加。就在A股市場積累了巨大的做空能量時，股市面臨的宏觀調控壓力也越來越大。最明顯的是銀行存款準備金率及利率多次上調，進一步實行從緊的貨幣政策，這對于原本就存在巨大回調壓力的股市，顯然是雪上加霜。

　　三是美國次貸危機的影響。次貸危機造成美國經濟的衰退，進而影響到中國產品出口，股市難免會受到影響。同時，也造成周邊股市尤其是香港股市的暴跌，進一步拉低了A股市場重心。

　　四是上市公司巨額再融資成為股市暴跌的直接導火索。如果說2007年10月~11月底的回調是正常調整的話，那么，2008年1月中旬以來的暴跌就是非正常了。之所以出現非正常暴跌，最直接的原因就是中國平安等一些公司的巨額再融資，它再一次暴露了上市公司惡意圈錢的不負責任行為。

　　五是“大小非”套現的壓力。隨著越來越多的上市公司“大小非”解禁，股市面臨的套現壓力越來越大。這種壓力將成為股市相當長一段時間內必須面對的。

　　六是監管部門并不合適的有所作為與無所作為。2007年8月之后，監管部門切斷了新基金的發行，斷絕了股市的資金來源，以致股市于2007年10月見頂回落。然而，面對股市的暴跌，監管部門又無所作為，使投資者對管理層救市的期待一次次落空，投資者的信心也因此喪失殆盡，陷入跌跌不休。

　　《新財經》：此輪大跌是在去年暴漲之后，大家都沒有預測到。到底是什么地方出了偏差？

　　皮海洲：有兩條是大家所沒有預料到的。一是中國股市又淪為了圈錢市。因為股改之前，一些權威人士及專業媒體稱，經過股改之后，大股東利益與中小投資者利益一致了，上市公司不再惡意圈錢了。但中國平安1600億再融資計劃的出臺，顯然給了投資者致命的一擊。中國股市仍然是圈錢市，上市公司圈錢的胃口較之股改之前更大了。二是管理層面對上市公司的惡意圈錢行為態度曖昧，無所作為，讓投資者深感失望。

　　“大小非”減持影響大

　　《新財經》：“大小非”解禁減持對市場的影響到底有多大？

　　夏志瓊：股市的連續大幅下跌，最主要在于“大小非”解禁導致市場供求關系出現了嚴重失衡。從本質上來看，市場進入全流通時代以后，原有的估值體系被打破，持續調整就是市場重新尋求合理估值體系的過程。全流通的市場價值中樞究竟處于哪個指數區域，“大小非”的減持態度將會產生重要影響。目前，具備實業投資眼光的“大小非”已經開始逐步掌控市場話語權，他們的態度變化可能更有利于判斷市場估值水平是否處于合理區間。“大小非”是股改中最大的受益者，很多人做了一輩子實業，也沒“大小非”解禁減持來得快。股改以后上市公司業績的確是提升了，但難免把之前隱藏下來的利潤進行集中釋放。在過去的兩年，A股市場靜態市盈率遠遠超過國際水準。近期“大小非”的拋售，從某種意義上說，流通股東也起到了推波助瀾的作用——正是流通股東把股價炒到不合理的高價，才帶來了今年“大小非”的堅決賣出。

　　盡管“大小非”經歷了股改送股的成本付出，但其總體股權購入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價套現，依舊能夠獲得暴利。特別是不少個股經過了兩年的牛市炒作后，股價已經遠遠脫離了基本面的支撐，這樣的股權只要有變現機會，大都會選擇賣出。而“大小非”解禁造成的市場籌碼批發式供給，也導致基金等機構成為弱者。這從產業資本的角度提醒金融資本，控股股東都開始減持了，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐？所以，大股東們的減持相當于提供了一個估值新標尺。

　　必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益。但是，當市場長期處于高估值狀態，或者進入“大小非”股東所認為的高估值區域時，對企業經營和盈利狀況更加了解的大股東將會拋售，成為重要的空頭力量。

　　根據測算，未來兩年，如果“大小非”有一半減持，市場就需要近10萬億元的巨量資金接盤，才能維持現在的股價。“大小非”解禁只是市場存量供給，此外，市場還會有增量供給，包括IPO、再融資和創業板、股指期貨。從最簡單的供給與需求看，市場重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。

　　機構是下跌行情中的做空者

　　《新財經》：機構在這輪大跌過程中是怎樣操作的？損失或盈利大致有多少？

　　張凡：機構在本輪下跌中主要是做空者，不但包括基金，也包括保險公司、一般法人，等等。基金等公募機構一開始處于主動減倉狀態，直至3月份出現大規模贖回以后進行了被動減倉。2008年以來，風險較低的債券型基金和貨幣型基金表現超過了股票型基金，股票型基金在面對系統性風險的時候顯得沒有太好的辦法。不過，在宏觀經濟等系統性風險釋放之后，股票型基金又會顯得有吸引力了。

　　皮海洲：機構在本輪大跌中起到了推波助瀾的作用，并沒有體現出機構投資者的中流砥柱作用。基于中國股市波動性過大的原因，最近六七年，管理層采取了超常規發展以投資基金為代表的機構投資者的做法，以期維護股市的穩定。實際上，機構投資者成了股市里最不穩定的因素。在股指上漲時，投資基金等機構投資者在“價值投資”的謊言下，大力拔高大藍籌股；遇到大調整，機構投資者帶頭在大藍籌股上大力砸盤，以致大藍籌股成為股市的領跌股，其股價被腰斬就是最好的證明。

　　《新財經》：A股從擊破3500點到擊破3100點，這將預示著怎樣的未來？

　　皮海洲：不僅表明大盤跌幅巨大，更表明了投資者損失慘重。作為投資者，在經過了大幅下跌之后，已沒有必要再做斬倉處理了。相反，輕倉的投資者不妨試探性建倉，或主動買套。畢竟經過了如此深幅的大跌之后，股市的風險已得到了較大程度的釋放。而作為管理層來說，本著保護廣大投資者利益的原則，也應該出手救市。

　　張凡：在任何時候討論底部都沒有太大意義，就像討論何時是頂部一樣。其實，2007年，很多人都已經認識到了股市的高市盈率，卻沒有撤出市場，而是為股市的高估值找各種各樣的理由。只有少數投資者放棄了牛市最后的瘋狂，也只有極少數機構投資者清盤了自己旗下的信托。任何市場的底都是被價值投資者抄走的，在大多數人都恐慌的時候，在大多數人都在討論何時是底部的時候，股市卻逐漸進入了價值投資區域。

　　夏志瓊：通過“大小非”和社會公眾股東之間的博弈，A股市場在經過長期震蕩調整，有望回歸到“大小非”和社會公眾股東都能接受的理性估值水平。現在市場實際上是在找一個股價的平衡點，這個平衡點就是“大小非”不再拋售股票。應該說，平衡點會在“大小非”全部解禁之后的一段時期才能確定。

　　救市是必要的

　　《新財經》：政府該不該救市？

　　皮海洲：維護股市穩定是管理層的職責所在。日前，國務院在向各部委、各直屬機構印發的《2008年工作要點》中，明確要求金融監管機構要促進股市穩定健康發展。不僅如此，造成當前股市暴跌的原因也是由于監管部門的過失造成的。比如，“大小非”問題的出現，就是由于管理層在股改時沒有切實對廣大中小投資者負責的結果。實際上，股改在很大程度上是對中小投資者的一種“忽悠”。還有再融資問題，就是由于現行再融資制度存在很大漏洞的緣故。在印花稅問題上，更是管理層粗暴地干預股市的結果，造成我國股市的印花稅率高居世界榜首。正因如此，管理層更有必要救市。

　　《新財經》：就目前看，什么樣的政策才能給股市帶來轉機？為什么？

　　張凡：很多人認為目前的市場只有政策才能救市，實際上，政策與制度是市場運行的基礎，某種政策的改變只能影響市場的短期運行，而無法左右市場的長期運行。救市并不是中國市場特有的，在本輪次貸危機中，包括美聯儲在內的諸多發達國家中央銀行都采取了注入流動性、降息等救市政策。市場的運行是有規律的，但是，當非理性使市場的運行偏離了正常軌道，就需要外力使市場回到正常的軌道上來，這種外力就是政府的調控力量。因此，關于政府應不應該救市的問題，我認為答案已經顯而易見。不過，調控要適當，不適當會矯枉過正。

　　夏志瓊：應該讓股市有個休養生息的機會，消化擴容大躍進的后果，消化“大小非”流通壓力。除慎推創業板外，還要減少新股擴容壓力，減輕再融資壓力。同時，要對再融資進一步規范。在世道極度低迷時，應鼓勵上市公司回購流通股。

　　目前，“大小非”減持的信息不透明，相對于上市公司回購先行披露而言，“大小非”先減持后公告的方式有待調整。“大小非”減持的公告方式應該調整為先公告后減持，公告的內容應具體到減持數量和減持的時間范圍。

　　皮海洲：目前，應采取幾項措施救市。一是降低股票交易印花稅。此舉有利于減少投資者的交易成本，增加股票的投資價值。目前，這一措施已成眾望所歸。二是叫停中國平安巨額再融資，規范上市公司再融資行為，把上市公司的融資額與上市公司給予投資者的回報結合起來。三是進一步規范“大小非”減持，以緩解“大小非”套現壓力。四是放緩大盤股上市節奏。同時，改革新股發行制度，使新股發行的利益向中小投資者傾斜。

　　上市公司應該增持不是減持

　　《新財經》：除了要求政府救市外，上市公司在這個時候應該怎樣操作？

　　夏志瓊：在本輪大盤下跌過程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現。證券市場全流通時代的到來，最直接的影響是產業資本可以通過具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價。當股市泡沫泛濫、市盈率偏高的情況下，管理層或大股東的理性選擇是增發股票，促使股價回歸理性。而當股價被低估時，管理層可以回購自己的股票，大股東或并購者可以通過二級市場擴大自己的控股比例或控股權，使價值回歸。在股改當初，寶鋼股份、紫江企業等眾多企業承諾回購股份，在股價跌破承諾增持價時，這些公司完成了增持承諾。現在看來，他們確實買到了最低價。

　　在眾多上市公司紛紛減持套現的時候，我們也看到一些另類。2008年3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團、開聯實業主動放棄限售股解禁時減持的權利。不減持作為一種積極的姿態，這從一個側面說明大股東對上市公司估值的認可。

　　還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優質民營企業來看，經過公開發行和再融資，大股東的持股比例大多不到33%，如果再減持，控股權地位難以為繼。倘若A股真正進入了全流通時代，難免會發生競爭對手在二級市場上進行惡意收購的事件。

　　《新財經》：目前，投資者該怎樣減少損失？

　　皮海洲：鑒于目前股市跌幅巨大，投資者已沒有必要盲目割肉了。持股待漲是這類投資者最主要的操作手法。如果還有資金的話，投資者也可以選擇補倉，以降低投資成本。短線感覺好的投資者可以T+0操作，自己賺自己的錢。輕倉與空倉的投資者目前可以少量建倉做反彈，大量的建倉應在政策面明朗的情況下才能進行。一是管理層明確救市，二是上市公司的再融資有了明確的說法。否則只能將股市的上漲當做反彈。

　　張凡：在市場反彈的過程中，建議可以繼續減倉來平衡資產配置的結構，把減倉后的資金配置到更合理的品種上去。由于在過去的兩年中市場經歷了大幅上漲，投資者已經習慣了股票市場的高收益。但是，高收益并不是股票市場的全貌，它的另一方面則是高風險。很多投資者在本輪下跌中損失慘重，這個教訓在后市中是要吸取的。無論是機構投資者還是個人投資者，都要平衡自己的資產配置，以避免讓自己的資產在同一個市場中風險暴露得過多。

　　七成消費者計劃減少開支在股市下跌的背景下，AC尼爾森公司日前公布了一個調查數據，該數據顯示，中國股民的消費意愿受到了直接影響。

　　20世紀70年代，著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎得主莫迪格亞尼就提出，假定勞動收入不變，財富每增加1美元會導致消費者支出增加5美分。從此，“5美分論斷”被廣泛引用，并成為宏觀經濟決策的參考。如今，莫迪格亞尼的“5美分論斷”正在中國市場上得到反證。

　　A股消費者除了減少娛樂開支和就餐次數，在服裝和科技商品的開支上也有所下降。

　　對消費者而言，股市下跌放大了油價和食品價格雙雙上漲的壓力。食雜品價格不斷攀升，那些不想增加食雜品支出的消費者將因此“成功減肥”。