工業企業盈利增速2007年已經到達高點，綜合對出口、成本、投資和政策的分析，今年全年工業企業利潤增速預計為21.5％的水平。

　　判斷工業企業利潤增長的主要變量，按照其重要性依次為：出口、成本、消費、三項費用、投資。

　　從目前來看，一季度的出口增長率比去年將會出現一個明顯的下滑（從27.8％到16％），全年出口增長率同樣大幅下降（從25.7％到18％）；成本上升幅度明顯加快，原材料、燃料與動力購進價明顯上升，但是考慮到滯后效應，一季度企業面臨的成本壓力尚可；消費增速依然很快，預計一季度消費增速可以達到19%，全年為16.5％；三項費用占銷售收入之比有望保持平穩甚至繼續略有降低，但是空間非常小；投資增長率依然保持高位，但是與去年相比可能略有降低（一季度25.3％，全年25.8％）。

　　成本上升對企業毛利率影響較大，其中農業、食品制造、機械、服務業、紡織服裝業受影響最小；而機械、造紙、采掘、建材、紡織服裝等行業受影響程度與2007年三季度相比有所減小，顯示這些行業抵御成本能力的增強。

　　綜合以上因素，我們認為全年工業企業利潤增長率為21.5％（前期預測為23.8％）。

　　全年工業企業利潤增速下降分析利潤的框架 ：關注成本與出口理解利潤增長的關鍵在于理解成本波動和需求波動，尤其是出口需求。具體而言，從利潤分解的角度來看，收入增長、毛利提升和費用收入比下降貢獻相當。通過把利潤增長分解為收入增長、毛利提升和費用收入比下降幾個部分，我們看到收入增長、毛利提升和費用收入比下降各自貢獻了利潤增長的1/3.因此，分析企業利潤增長，可以從這三個因素進行分析。

　　相對而言，費用收入比比較穩定。因為通過國際比較我們知道，中國工業企業目前的費用收入比處于一個非常低的位置（7.5％），繼續下降的空間已經非常小。

　　而毛利和收入主要決定于供需（進一步決定了成本轉嫁能力）以及成本。考慮到總體而言，供給波動有限并且決定于需求，因此需要主要關注的因素是需求端和成本端。

　　成本主要包括原材料成本，對于整個工業企業而言就是原材料、燃料與動力、勞動力成本。

　　需求包括投資、出口和消費，但是我們發現，影響企業利潤最重要的因素是出口，其次才是消費，最后是投資。

　　值得注意的是，就目前而言，成本降低能夠抵消需求降低的影響，從而帶動工業企業利潤有所反彈。

　　出口 ：向下趨勢不改展望2008年全年，出口增速下降幾成定局。理由是：

　　第一、雖然美元繼續貶值，但是由于人民幣加速升值，有效匯率有所上升，盡管幅度很小。

　　第二、中國的主要出口對象，首先是亞洲，其次是歐盟，再次是美國。如果中國有效匯率開始上升，意味著中國對亞洲的競爭優勢削弱。

　　第三、從美國經濟來看，其消費和投資都對中國的出口有明顯影響。美國經濟下滑傳導到歐洲需要一段時間，反映為中國出口的下降同樣需要時間。也就是說，從美國經濟減速到歐洲經濟減速再到影響中國對歐洲出口，會有一個比較長的時滯，按照美國經濟減速到其影響中國的出口來看判斷，時間期限應該在3~4個月左右。也就是說，今年起估計都能反映到中國的出口上。

　　從OECD領先指數來看，歐洲經濟近期開始下滑的概率非常大，盡管其工業生產目前來看尚可。

　　成本 ：繼續上行CRB指數上半年或許繼續上行，但我們依然相信，下半年將下行，盡管依然處于高位。

　　對于工業企業利潤增速，我們認為有一點需要特別關注。從2004年以來，采掘業價格指數變動對利潤增速變動影響十分明顯，相比起需求端的沖擊而言，成本端的沖擊對利潤增長的影響同樣重要，如果這一判斷成立，那么我們需要判斷今年成本會如何波動。我們發現，采掘業價格指數與國際CRB指數密切相關。

　　研究表明，國際大宗商品價格指數最終決定于美國和OECD的實體經濟，但是短期來看，CRB指數也受到投機資金和美元匯率的強烈影響，至少從目前來看CRB指數還在不斷上行。這樣一來企業的成本是不斷上升的。

　　但是下半年以后，如果美國實體經濟和歐洲經濟都下滑，那么CRB指數仍然有可能下滑。因此，作為工業企業利潤的初始成本，采掘業價格指數2008年下半年有望回落。

　　當然，由于經濟和政治環境的變化，CRB指數下降幅度可能有限。

　　我們看到，這里的風險在于歐佩克對石油價格的影響力明顯增強。原來普遍認為類似歐佩克這樣的卡特爾會由于其內部不穩定而無法發揮作用，20世紀90年代以前的歷史的確如此。但是近期以來，歐佩克對石油的控制力明顯增強，原因包括：第一、不斷的資源國有化過程，使得這些國家的政府對石油的控制力增強，而不再是由發達國家的企業決定；第二、隨著拉美、非洲、中亞和俄羅斯新增產能逐漸釋放，產能增長已經非常困難，并且潛在的產能高度集中在歐佩克手中。

　　而還有很多其他因素會影響到石油價格走勢：地緣政治因素，比如中東爆發新的戰爭或者局勢再度緊張；委內瑞拉等南美國家與美國關系緊張等這些因素雖然概率比較小，但是卻會導致國際大宗商品價格指數上升，進而國內采掘業價格指數大幅上揚，企業面臨沉重的成本壓力。從目前來看，雖然美國經濟和世界經濟持續下滑，但是由于美元貶值和投機資金，大宗商品價格指數持續上揚，國內燃料與動力購進價、原材料購進價都大幅上揚。

　　與此同時，勞動力成本持續上揚。原因包括：

　　第一、生活成本上升，通貨膨脹壓力很大。

　　第二、國民收入分配結構調整，政府已經意識到了國民收入分配結構過度向企業傾斜的不利影響，并試圖改變，根據政治經濟學最新發展（不是我們通脹所謂的政治經濟學，而是基于現代經濟理論的政治經濟學，我們習慣稱為“新政治經濟學”），隨著居民收入水平的提高，會越來越在乎“相對收入”，也就是要求收入分配更加平均，向勞動力傾斜。

　　第三、新勞動合同的法實施將給勞動力密集型企業帶來沉重的成本壓力。

　　投資與調控 ：利潤向下的因素市場預期，在財政收入快速增長和政府換屆的背景下，不能排除政府財政支出大量增加所導致的投資熱潮。如果投資超預期增長，可能會為企業盈利增長提供一定的動力。另外，如果政府觀察到出口快速下降，為了保證穩定的經濟增長，可能會放松政策，這也能為企業利潤的上升提供一定的動能。

　　但是我們必須看到，就目前的情況而言，政策放松的可能性并不大，我們對這一觀點的反駁理由如下：

　　第一、政府的目標是什么？穩定，也就是民眾的支持。因此，政府必須做到四點：第一，保證一定的就業率；第二，保證一定的經濟增長和收入增長；第三，保證通脹穩定；第四，保證收入差距合理。從目前來看，市場忽視了收入差距，而是主要討論前三點。由于經濟增長和就業是同比增長的（我國曾出現背離，這是由于制度變革所導致的，隨著制度變革結束，這種背離會消除），所以，其實市場關注的是兩個問題：經濟增長和通脹之間如何選擇？很多研究說明，包括我們自己的研究，經濟增長只要高于9％，就不會對就業構成壓力。而且就業不僅與增長有關，還與經濟結構有關，所以要保證就業就必須改變經濟結構，而不僅僅是追求經濟增長率。一般來說，重化工業是資本密集型的，勞動力吸收能力很差，而中小企業、輕工業、服務業是吸收勞動力的主要載體，所以未來要吸收就業，必須更多地依靠經濟結構調整。我們相信，政府也意識到了這一點，所以才對經濟結構調整和服務業發展如此重視。在經濟增長有保證的情況下，通脹的影響就顯得至關重要。通脹至少有這么幾個壞處：第一，惡化低收入群體的生活，在直接補貼不能到位的情況下，直接影響到了社會穩定；第二、加大收入差距，20世紀90年代以來的大量實證和理論研究一再證明，當經濟發展到一定程度之后，收入差距擴大對經濟增長有致命的影響，這也是拉美國家（包括菲律賓、印尼等）在人均GDP2000美元以后停滯不前的主要原因；第三、擾亂經濟信號，增加未來的不確定性，這最終會導致投資減少。綜上所述，如果GDP能夠保持9％以上（保守一點，9.5％以上）通脹超過4％（保守一點，5％）就是不能容忍的。因為此時經濟增長不會對居民收入和就業產生影響，而通脹的負面影響卻很嚴重。

　　第二、如果政策放開，結果會如何？最直接的影響就是信貸反彈和投資擴張。如果說目前的通脹是供給沖擊（也就是成本推動）所導致的話，信貸放開就很可能導致通脹向需求拉動型轉變，一旦這個過程完成，通脹的解決就非常困難。投資擴張的后果有這么幾個：第一，除去最初的投資擴展所導致的需求擴展（投資會形成需求），隨后就是產能的過剩。1997年起中國的投資不斷擴張，導致的結果就是2001年以后的通貨緊縮、出口擴張和貿易順差加大，經過這么幾年的治理，投資過多、產能過剩的難題才有所好轉（這反應在企業毛利率提高上），如果繼續投資擴張，中國未來必然重復1997年以來的歷史；第二、需求擴張導致通脹擴散，PPI目前已經抬頭，投資擴張只會使PPI上漲的趨勢加劇；第三、如果投資過多，則最終會反應為銀行系統的風險，中國從1997年以后已經經歷過一段這樣的歷史，政府應該懂得其中的利害。

　　如果通脹持續超出預期，則必定進一步改變市場的通脹預期，為更嚴重的通脹創造條件。而通脹一旦擴散，我們認為國家就會出臺更嚴厲的調控措施，這會嚴重威脅企業利潤，正如2004年一樣。

　　企業利潤增速下調至21.5％從目前來看，一季度的出口增長率比去年將會出現一個明顯的下滑（從27.8％到16％），全年出口增長率同樣大幅下降（從25.7％到18％）；成本上升幅度明顯加快，CRB指數屢創新高，原材料、燃料與動力購進價明顯上升，但是考慮到滯后效應，一季度企業面臨的成本壓力尚可；消費增速依然很快，預計一季度消費增速可以達到19%，全年為16.5％；三項費用占銷售收入之比有望保持平穩甚至繼續略有降低，但是空間非常小；投資增長率依然保持高位，但是與去年相比可能略有降低（一季度25.3％，全年25.8％）。

　　綜合以上因素，我們認為全年工業企業利潤增長率為21.5％（前期預測為23.8％）。

　　成本上升對工業企業利潤的影響對總成本的影響：石化影響最顯著我們著重考慮未來最有可能進行改革或者重新定價的幾類要素的影響。包括采掘業產品（石油、煤炭、金屬礦、非金屬礦、其他礦產），成品油和焦炭、電氣和水、勞動力。

　　我們把前面三類歸結為原材料。

　　我們首先分別考慮原材料價格和勞動力價格變動對各行業總成本的影響，（見表1.注意：數據未經處理，比如，第一個數字，0.0014，換成百分比，應該是0.14%）。結果表明，原材料價格上升，對煉焦與石油加工行業的影響最大；其次是對電力、熱力和水的生產與供應也影響最大。另外，化工、建材、金屬冶煉、運輸等行業所受到的影響也比較大。

　　從這個角度看，如果資源價格上升與價格上升并行，煉油、電力等行業不會受益，比如說，煤電聯動對電力企業的意義比較有限。

　　接下來我們考慮原材料與勞動力成本同時變動的后果。我們考慮了四種情況。以最保守的情況看，即原材料上漲5%，勞動力上漲15%，煉焦和石油加工行業受影響仍然是最大的，其次是農業、采掘和電力等行業。

　　如果把所有中間投入品都算為原材料的話，對石油加工與煉焦、造紙、食品加工、紡織、化工、金屬冶煉等行業影響最大。

　　利率的影響 ：農業、食品制造、服務業、機械影響小以2007年1~5月份的毛利率（（銷售收入~銷售成本）/銷售收入）為基準，我們測算所有其他條件不變情況下，各個行業毛利率的變化程度。由于我們重點關注礦產資源（包括石油與天然氣）、成品油、電、氣、水幾個方面的改革，所以我們只測算這幾個方面的成本上升所造成的影響。

　　計算結果表明（見表2），雖然對成本影響相對較小，對毛利率的影響卻非常大。其中，原材料成本上升對煉焦與石油加工、電力、建材、金屬產品制造業四個行業的影響尤其明顯。成本上升5%，會使得煉焦與石油加工業利潤毛利率下降84.36%，電力行業毛利率下降13.8%，建材行業下降5.8%，金屬產品制造業毛利率下降8.4%；而且成本上升速度增快，會使得毛利率下降速度更快，比如，成本上升10%，會使得石油與加工業行業毛利率下降1078.6%，這意味著成本繼續上漲會使得煉油行業徹底陷入虧損。

　　由此可以看出，成本上升對部分原料行業而言是致命的。

　　值得注意的是，與上期測算相比，只有機械、其他制造業（包括造紙、家俱等）、采掘、建材和紡織行業抵抗成本的能力增強了。

　　如果同時考慮到勞動力成本，那么受影響最大的除了煉焦與石油加工、電力、建材、金屬產品制造業外，農業和運輸業也會受到嚴重影響。

　　價格變動多少，才能彌補成本變動的損失？

　　前面的討論忽略了企業的成本轉嫁，接下來我們討論這個問題：價格上漲多少才能完全消化成本上漲的壓力呢？顯然，需要轉嫁的程度越小，轉嫁相對而言就越容易，從而企業保持毛利率的可能性就更大。

　　在原材料上漲5%，勞動力成本上漲15%的情況下，農業價格需要上漲6.3%，采掘業需要上漲4.8%，煉焦與石油加工需要上漲3.9%，運輸業也需要上漲3.8%，電力行業也需要上漲3.1%才能彌補成本空缺。相對而言，食品制造、紡織、輕工制造、化學工業、機械等行業需要轉嫁的成本小得多，從而成本轉嫁或許也相對容易些。換言之，這些行業具有較強的抵御成本上漲的能力。