2008年2月22日，國內最大的鋼鐵企業——寶鋼與全球最大的鐵礦石供應商——巴西淡水河谷簽署2008財年國際鐵礦石價格協議。不出業界所料，中國寶鋼接受了與日本和韓國企業一樣的價格——卡粉71%、南部粉65%的漲幅。這被視為中國企業在全球大宗商品上定價能力的再次缺失。

　　與此同時，在全球大宗商品價格急劇攀升的背后，跨國資本仍在繼續追求超額的壟斷利益。全球最大的礦業集團——必和必拓公司（BHP Billiton）在去年底向另一礦業巨頭——力拓所開出的總價規模近1400億美元的超級并購案便是一樁明證。

　　然而，斜刺里殺出的中國鋁業公司（簡稱中鋁）以法國《回聲報》所說的“一聲驚雷般的出手”徹底攪碎了必和必拓的野心，在某種程度上也讓高度依賴國際礦石市場的國內鋼鐵企業長出了一口氣，畢竟“兩拓”合一更加擴大了其在鋼鐵行業上游的話語權。

　　在剛剛過去的這個2月，中國歷史上金額最大的跨國并購案以及全球股票交易史上最大的一次閃電式場外收購，使中鋁成為2008年初海內外媒體的重磅報道對象。而中鋁憑借其12%第一大股東的身份在全球第二大礦業企業——必和必拓對第三大礦業企業——力拓的收購戰中獲得了全面的主動（按照澳大利亞法律，只要擁有總股本10%以上，就能對公司并購案擁有否決權），從純粹資本運作的技術上而言，其構思之巧妙堪稱圍棋中所弈出的“手筋”招法。

　　所謂手筋，大抵是“靈感之下的妙手”的意思，指在圍棋中棋手處理關鍵部分時所使用的手段和技巧。換言之，手筋是圍棋對殺、治孤等激烈對抗中使用的各種妙手。著名的日本九段棋手加藤正夫對手筋的解釋更為直觀——“所謂‘手筋’，就是局部最有效率的好手，也可以理解為局部接觸戰的緊要所在。”

　　事實上，近三年來，中鋁通過在國內外頻繁的資本運作，已經初步打造出一個資本帝國的雛形。從2001年12月中國鋁業分別在紐約證券交易所和香港聯合交易所的掛牌交易，到2007年4月吸收合并山鋁、蘭鋁從而實現A股上市，其母公司中鋁在這將近八年中完成了多起巨額海內外并購重組，在這一輪有色金屬全球大牛市當中獲得了超常的發展速度。目前已啟動申報《財富》世界500強工作的中鋁，2007年其實現營業收入1317億元人民幣，實現利潤超過200億元，公司資產規模達2014億元，已發展成為全球最大氧化鋁生產商之一及第三大電解鋁生產商。

　　為了進一步梳理中鋁資本運作的框架，《首席財務官》雜志特別專訪了中國鋁業股份有限公司（簡稱中國鋁業）執行董事、副總裁兼財務總監陳基華，力圖為本土CFO提供更多思路上的借鑒和視野上的拓寬。

　　按照國內外經濟學界的各類統計分析來看，世界范圍內的并購成功率都從沒超過40%，但屢戰“鋁”勝的中鋁是如何締造其資本市場神話的呢？

　　“如果說我們的并購算是成功的話，那是因為我們正確執行了戰略。任何并購都應是戰略的一步。假如不是戰略的一環，就不能干這個事情，無論有多大的誘惑。不能因為有錢就沒有戰略意圖的并購。如果戰略方向是這樣，那么并購就是取決于時機。并購是根據行業特點、發展階段的客觀認識而作出的戰略部署。除了戰略，還有執行方式，他們就是構成成功的兩大因素。”陳基華給出了一個看似極其簡單的答案。

　　中國買家的“手筋”

　　2008年2月1日，中鋁通過其在新加坡的全資子公司Shining Prospect Pte. Ltd（下稱SPPL），以140.5億美元在倫敦市場收購力拓英國有限公司（Rio Tinto plc，下稱力拓英國）12％的股份，創下倫敦市場金融礦業股當日二級交易量第一的記錄。到當天夜間，雷曼兄弟以每股60英鎊的價格，為中鋁收購110242889股力拓英國股份，比力拓前一個交易日的收盤價溢價21%，其中“盟友”美國鋁業公司（以下簡稱美鋁）通過認購可轉債券方式，向SPPL提供了12億美元資金。

　　這場吸引了全世界的目光并出乎所有人意料的“拂曉突襲”，彰顯了中國企業日趨成熟的海外并購智慧。毫無疑問，中鋁憑借其第一大股東的身份給必和必拓對力拓的收購制造了不小的障礙。中國作為一個世界上最大的鐵礦石進口國，此次中鋁入股的不僅是全球最領先、規模最大的公司之一，而且成為其第一大股東，從而在全球礦產行業整合中獲得了更高的話語權。

　　中鋁董事長肖亞慶對媒體表示：“中鋁從籌劃到展開收購行動只有約三個月的時間，而如此規模的收購在國外需要上百人進行半年的工作，遵循國際市場通用的規則和技巧是中鋁成功完成收購的重要原因。參股力拓是中鋁參與世界頂級公司的首次并購，但不是最后一次。”

　　“我們都看好力拓的價值，以及全球金屬產業的價值。具體的運作，現在不是談這個話題的時候。”陳基華并未透露下一步的可能方向。

　　在媒體鋪天蓋地的報道中，盡管中鋁內部保持著相當一致的口徑，但仍給業界留下了巨大的想像空間。分析師和業內人士均表示，中鋁對這種戰略的圓熟運用可能會成為中國公司未來交易的范本。國內公司越來越愿意從國際上雇請金融和公關顧問，使之為自己進軍國際資本市場鋪平道路。具有國際資本運作經驗的雷曼兄弟和具有雄厚資金基礎的國家開發銀行以及中國國際金融公司，同中鋁一起走上了前臺。中美兩國作為全球最大的兩個能源和原材料消耗國，在防止全球礦產業整合過渡方面有著共同的目標；而且美鋁此前就持有中國鋁業上市公司的股份，雙方在技術和信息方面一直有著共享與合作。該交易各個環節的默契配合，澳大利亞咨詢公司Urandaline Investments的董事總經理邁克爾。科姆薩羅夫（Michael Komesaroff）說，“中鋁和美鋁聯手收購的時機和手法完美無缺，他們行事的方式令我驚訝不已、印象深刻。”

　　同時外界也存在著中鋁的數次海外并購行為有政府因素在其中并進行大國企有天生的整合沖動的假設。對此，陳基華表示，“中鋁現在所有的海外并購事實上都是市場化行為，但由于觀念因素，人們容易打上政府行為的烙印。實際上我們的政府是比較推崇、鼓勵企業按市場化方式獨立地從事各項經濟運營活動的。而中國企業經過了改革開放30年的發展，也積累了一定的實力，視野更加寬廣，在國際化運營的方式和手段上日趨成熟，能夠通過市場化運作給公司帶來價值。盡管有時會出現判斷錯誤，但從主觀愿望來講，中國企業已經不是靠整合沖動才進行整合的。”

　　9.11后亞洲赴美首家IPO

　　2001年12月11日、12日，中國鋁業股票正式在美國紐交所和香港聯交所成功上市，發行H股25.88億股，市盈率為9.7倍，發行價比每股凈資產（人民幣1.206元）溢價22%，募集資金總額約4.58億美元。2002年1月10日，承銷商行使超額配售權，通過在一級市場超額配售1.62億股，再次募集資金0.29億美元。中國鋁業共募集資金4.87億美元。中國鋁業成為“9.11”以后在海外上市的第一家中國公司和在美國上市的第一家亞洲公司。

　　“當時最大的難度有兩方面，一是市場環境，二是中鋁內部怎樣把國有企業轉變為海外上市公司。”陳基華回憶中鋁當時所面臨的巨大挑戰。美國的“9.11”恐怖襲擊事件給原本就處于低谷的全球經濟及鋁市場一個措手不及的巨大打擊，美國股市帶動全球股市一路下挫，國際資本市場的融資能力大大減弱，新股發行窗口基本關閉。當時全球許多公司，包括一些礦業、金屬公司都宣布將其IPO推遲到2002年。但中國鋁業高層經過對全球經濟形勢、資本市場及鋁行業的冷靜思考、審慎分析判斷后，最終做出了如期上市的重大決策。摩根士丹利作為中鋁IPO的主承銷商，對彼時艱難的市場狀況和中鋁高層堅定的信心也是印象深刻。

　　摩根士丹利的全球主席、首行執行官 Philips.J.Purcell在央視的《對話》欄目中曾坦言，“我們知道當時的市場狀況很艱難，但是也知道中國鋁業是一家出色的公司。在與全球很多客戶進行溝通后，我們堅信像中國鋁業這樣一個條件突出和有優秀管理層的公司，必然能夠成功完成上市。我們完全相信中國鋁業的管理層能夠實現他們對于投資者的承諾，事實證明也確實如此。”Philips.J.Purcell認為中鋁成功完成全球發行，上市前的大量準備工作和管理層的能力是最主要的因素。

　　資本深處的艱難博弈

　　事實上，在中鋁順風順水的資本運作背后，潛藏著大量不為人知的艱難博弈。

　　早在中鋁2001年首次公開募股時，美鋁就成為中鋁的戰略財務投資者，當時持股比例約為8%.從2001年與美鋁的合作到現在磨合了近八年，陳基華總結中鋁在和美鋁打交道的過程中，用“斗智斗勇”和“潛移默化”做了高度概括。

　　“在我們既定的戰略方針下堅持自己的原則不動搖，”這是中鋁在與美鋁打交道過程中與其斗智斗勇的終極體現。無論是在海外談判技巧上還是在國際商業接洽方面，除了斗智斗勇，美鋁也為中鋁起了明鏡的示范效應。陳基華坦陳，“從管理水平上倒沒給我們有多大的帶動，但其所作所為所思卻給我們很深的思考，這種長期的交往所帶來的影響是潛移默化的。就像是每天都和西裝革履的人打交道，自己也會時常照照鏡子。”

　　陳基華對企業發展的內生動力和企業文化積淀頗有感觸，“與美鋁合作的這幾年，最開始人家覺得你很小，看不起你；走到今天，我們可以平起平坐。人家很尊重你，因為你靠自己的發展而變得強大了。但我們一定要保持清醒的頭腦，一定要知道自己的軟肋在哪里，而且要知道如何去回避。中國公司發展很快，但在軟實力方面，與國際化的跨國公司相比仍有很大差距。最匱乏的是管理經驗、思維方式、策略、人才、公司文化等。百年老店是有其深刻內涵的，不經過100年的錘煉和沉淀，是沒有文化的。”

　　另一方面，在面對海外大牌投行的時候，如何堅持自己的立場，將股東價值最大化，也是中國鋁業上市近七年來時刻擺在公司管理團隊面前的問題。

　　2004年1月6日，中國鋁業股票在香港增發成功，以每股5.658港元的價格配售了5.5億股新H股，籌資額31.12億港元。此次配售是公司IPO之后的一項重大資本運作舉措，創造了香港市場H股配售的多項記錄：一是增發數量最大，創當時H股歷史上配售集資規模之最；二是從上市到配售間隔時間最短，不到25個月；三是配售股價增幅最大，配售價格為IPO發行價的4倍。 這就是被當年《亞洲金融》評為1月份“當月最佳交易”的中國鋁業香港配售新股的交易。陳基華反復強調，“一切就像我親身經歷的電影畫面一樣在腦海中浮現，很驚心動魄。”

　　即便在國內上市公司之間展開并購，其面臨的種種利益平衡的博弈之艱險也遠非尋常所想。

　　“2006年底合并山鋁和蘭鋁也是非常驚險，甚至有人威脅我們公司，要求有更高的對價。”陳基華至今回憶起那一幕仍感驚心動魄。

　　當初，中鋁在吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業的同時完成了對這兩家企業的股權分置改革，這被堪稱為國內資本市場股改歷史上的經典之作，其中資本深處復雜艱難的博弈過程卻鮮有人知。

　　當時，多次有人指責中鋁假借吸收合并的名義逃避股改時對流通股股東支付對價的通行做法，要求中鋁先完成兩家企業的股改，再做吸收合并。在一次會議上，一位基金經理人曾公開地勸告蘭州鋁業的高層不要接受中鋁的合并要求。在與反對意見交鋒的同時，陳基華這樣勸導對方：“蘭鋁確實好，但比較而言有中鋁好嗎，它有的東西我都有，它沒有的我也有；如果你把蘭鋁的股票換成中鋁，從長遠看肯定更值錢，更有價值，不相信的話，一年以后我們再看。”

　　在這一過程中備受爭議的陳基華慨嘆，“真正的操作難度在于掌握利益平衡點。我們要考慮中鋁海外投資者的利益，同時還要照顧到山鋁、蘭鋁投資者對股改的期望值，所以在確定溢價比例上反復磋商。”

　　根據股改方案，最終中國鋁業相當于分別向山東鋁業、蘭州鋁業流通股股東每10股送3.1股、3.2股的股票對價，達到國內鋁行業股改對價水平的均值。此外，還提供了現金選擇權。相對于現金選擇權價格，股改的換股價格有25％左右的溢價，相當于為投資者提供了一次極好的IPO認購機會。此次“換股＋吸收合并” 的創新資本運作方案的成功，標志著山東鋁業、蘭州鋁業兩家企業股改任務的順利完成；對于我國央企下屬上市公司完成股權分置改革、實現央企整體上市具有良好的借鑒意義與示范效應。

　　而山東鋁業和蘭州鋁業日后良好的二級市場表現，不僅證明了中鋁當時的決斷是正確的，也證明了彼時的忍辱負重是值得的。

　　有色資源的“上下而求索”

　　去年底，中鋁收到了其夢寐以求的國資委《關于中國鋁業公司調整主業范圍的復函》，批準中鋁公司對主業進行調整，同意中鋁公司將銅及其他有色金屬采選、冶煉、加工、貿易及相關工程技術服務列為公司主業。這也意味著此前一直將自己的主業局限在單一鋁行業的中鋁一下子變身為泛有色金屬巨頭的角色。

　　根據中國鋁業的戰略規劃，中國鋁業將構建以鋁為主的輕金屬、以銅為主的重金屬、以優勢礦產品為主的稀有稀土、以總承包為核心的有色金屬工程建設四大業務板塊。從而實現由過去單一的鋁金屬專業性礦業公司向多金屬、國際化的礦業公司轉型，打造成世界一流的綜合性多金屬國際化礦業公司。從公司發展戰略的角度看，中鋁近年來在國內外展開收購活動更加注重的是所屬行業的產業上下游資源的整合。

　　“真正的國家間的競爭是大企業集團的競爭。這種趨勢越往后越明顯，經濟的較量、企業的競爭，后者更多的表現為資源的爭奪，也會體現在金融領域的競爭、資本的較量。”陳基華對未來的競爭趨勢中十分強調資源爭奪與金融競爭。

　　作為在紐約和香港上市的國際性公司，中國鋁業快速的發展勢頭和良好的成長潛力，吸引了眾多國際一流投資銀行、法律事務所、工程公司、會計師事務所的目光。在尋找可能的海外投資機會過程中，中國鋁業先后與摩根大通、瑞士信貸第一波士頓、澳大利亞麥格里銀行、德意志銀行、麥堅石律師事務所、普華永道、赫氏公司等多家國際知名機構進行了友好合作，使公司的海外開發工作起點高、風險小且富有成效。

　　不過，陳基華同樣對本土的金融資本服務充滿期待，“現在是實體經濟，工業產業的競爭將逐漸向金融行業并購轉移，演化為貨幣競爭。我們國家應該更重視這塊，如何促使中國的企業更具有產業競爭力和金融競爭力。產業資本與金融資本的合力讓中國企業全球化的力量更加強大。”

　　2001年中國鋁業上市以后，受國內經濟高漲、原鋁供不應求的推動，國內鋁工業出現了對電解鋁投資的熱潮，電解鋁加工量迅速增加，進而導致對原料氧化鋁需求量大漲，氧化鋁的價格節節攀升。此時的中鋁最重要的任務就是加快發展、增加產能，來滿足市場需求。從2004年開始，國內氧化鋁投資加快，但由于氧化鋁價格太高和電價上漲，以及國家出于資源保護對電解鋁行業征收出口稅等原因，下游的電解鋁行業幾乎出現全行業虧損，這又導致氧化鋁價格迅速回跌。幾年間鋁行業不同鏈條此起彼伏的波動，讓中鋁感受到了產業鏈缺失的風險。從2005年開始，中鋁整合了八家電解鋁企業，電解鋁產能由原來的77萬噸規模擴大到現有的270萬噸。

　　“當時國內的很多電解鋁企業由于沒有原料保障而出現了虧損，有的已經運行不下去，這時我們并購電解鋁企業是虧損的，但是我們抓住了發展上游氧化鋁產業的機遇后，雖然知道下游電解鋁在當時是不賺錢的，我們仍大規模并購，焦作萬方、關鋁、山東華宇、蘭鋁、遵義電解鋁等，都是一下子買下來的，當時市場不理解，因為氧化鋁賺錢，為什么買不賺錢的電解鋁？”陳基華描述當年一并整合數家電解鋁企業時的情形，仿佛早已是中鋁大戰略的幾步必走棋子。“當時處于最困難時期的一批電解鋁企業，就等米下鍋了，我們此刻把他買下來，就是抓住了最佳時機。大家都知道這是嚴冬，嚴冬過去了就是春天，但問題是你能否熬過嚴冬。”讓陳基華最感到精彩的就在于，中鋁早在嚴冬時就部署好棋子，把握了產業進退和并購的最佳時機。“并購要順應市場形勢的需要，由市場條件決定。那時中國本來就是電解鋁過剩，所以不能再建，而是要通過并購，在電解鋁總量不增加的情況下加大產能。”

　　此外，從戰略的角度看，中鋁也開始增加非鋁產業，以平衡單一產業波動的風險。收購云銅集團之后，中鋁將打造出一條完整的銅業產業鏈，并提供一個整合銅業產業鏈的平臺。同時，中鋁將實現由過去單一的鋁金屬專業性礦業公司向多金屬、國際化的礦業公司轉型，為打造成世界一流的綜合性多金屬國際化礦業公司邁出關鍵一步。

　　在陳基華看來，通過自身的發展來積累實力，成為一個在世界有發言權的公司；通過不斷的市場運作，了解懂得國際規則，掌握與人家打交道的經驗和技巧；通過不斷的錘煉培養熟悉國際市場的本土化人才，這三點是中鋁成功并購的優勢所在。

　　更徹底的國際化

　　由于國內鋁業資源分布與需求的巨大逆差，中鋁很早就把目光放在了海外市場。

　　在陳基華看來，“國際化是實現公司戰略的一個必然步驟，所以國際化道路也是根據行業特點和某一個產業發展階段來決定的。”

　　中國的鋁礦資源是相對缺乏且分布不合理的，同時在巨大的消耗對比下，中國的能源也是匱乏的。基于資源與能源的客觀現實，中鋁的國際化目光深遠而獨到。其在鋁產業做大做強、理順產業鏈、鍛造上下游領域的協同效應的同時，積極地開發國外市場儲備資源。與此同時，為占據全球有色金屬市場一席之地，中鋁發展銅、鉬、稀土等有色金屬業務也是有其戰略意義的。

　　2007年，澳大利亞昆士蘭州鋁土礦項目成功的背后，便鮮明地體現中鋁海外戰略的整體布局。近幾年來，中鋁通過實施海外資源開發總體規劃，分地區、有步驟、有重點地開展和推進了海外開發，先后在澳大利亞、越南、幾內亞、印度、印度尼西亞等全球鋁土礦資源最為豐富的國家，在南美、中國周邊國家等銅資源豐富的地區開展了積極且富有成效的資源開發工作。同年收購加拿大秘魯銅業使中鋁公司實現了海外開發的重大突破。這是中國公司第一次完成對海外三地上市大型銅資源公司的成功收購，為公司銅業務板塊的發展壯大奠定了堅實基礎。同時也是中鋁落實國家“走出去”戰略的一次有益嘗試。通過項目的成功收購，進一步提高了公司對海外資源和資本運作市場的熟稔把握。

　　對于國際化的本質，陳基華自身的理解更為徹底：利用國際的資源，在國外進行生產，利用國際的市場，在國際進行銷售，即充分利用國內國際兩個市場和兩種資源。

　　“從全球發展規律上來看，基礎性金屬材料永遠值錢。中國有這么大的需求，必須利用全球的資源。”中鋁很早就意識到中國的氧化鋁是不夠的，2003年開始投資時國內還沒有對鋁產業這么重視。但資源總是有限的，而資本是逐利的，任何行業只要有利潤有高回報，任何地方只要有價值洼地，資本就會涌進來。“我們就先下一步棋，這是戰略問題。”陳基華再次強調中鋁的戰略屬性。中鋁在國際化的戰略布局中，目前已發展成為全球第一大氧化鋁生產商和第三大電解鋁生產商。

　　“我們不僅僅是從國外找到資源，還要學會利用國外的資源在國外銷售，利益在國內，排放在國外，所以中國不可能完全變成一個世界工廠，我們的發展規律和趨勢是全球投資、全球生產、全球銷售。中國鋁業走的就是這條路，比如我們在澳大利亞等鋁土礦資源豐富的地方開發礦產資源，在能源富集的地方，比如中東地區進行生產，利用海外的資源和能源優勢，實現整個國際化布局，這是中鋁的發展戰略，從國內走向世界。中國的國情決定了你要想成為世界一流公司，必須走這條路。”