Richard Senior旨在正確解釋這一被廣泛運用而又多被誤解的術語，并介紹公司怎樣運用證券化進行融資和風險管理。

　　證券化，實際上就是資金融通，不是嗎？只有那些最大的公司才能實施證券化，的確如此嗎？這兩種說法都不對。

　　讓我們先從證券化的過程開始。把非流動資產集中起來形成資產池，然后將它們轉換成具有流動性的證券，“證券化”一詞因此而得名。“流動性”通常由某家最大的評級機構——如穆迪、惠譽或標準普爾的評級而確定。如果你擁有被評級的證券資產，就意味著你能夠在資本市場上融資，即可以發行評級債券（長期）或者商業票據（短期）。所謂資產證券化的一個關鍵優勢在于，你可以通過資本市場直接融資，即金融脫媒。

　　證券化市場的規模大、成長快。2005年美國資產證券化債券的發行價值達到了7970億美元（4190億英鎊），英國達到2820億英鎊。商業票據的發行量則超過1萬億美元。

　　什么類型的資產可以被證券化呢？圖1顯示，最通常的資產類型是住房抵押貸款，占據該市場58%的份額。這是因為它們有極具吸引力的特性。它集合了眾多小規模個人資產，有清晰的歷史還款記錄，相對比較容易獲得評級。但是相同的程序也可以同樣應用于其他資產，如常見的租賃、商業應收賬款、銀行貸款，甚至一些更特殊的資產，如足球比賽門票應收款、人壽保險和香檳存貨。以上這些資產都可以被證券化。一個通用的規則是，如果你有一個能夠進行統計分析的資產集合，你就擁有將它證券化的可能性。

　　雖然證券化規則本身顯得非常直截了當，但是把它付諸實踐卻并不容易。相比之下，達成一項租賃合同或者申請一筆額外的銀行貸款這種融資方式則要簡單得多。對于公司來說，之所以證券化值得去做，有兩個主要原因：

　　1. 較低的融資成本。資產證券以極具吸引力的評級在資本市場上出售：最高質量的債券（AAA評級）目前的交易價格，大概比倫敦銀行同業拆借利率高出10到20個基點。

　　2. 多樣化的融資方式。當公司不能使用自己的名義時，一個沒有評級的公司同樣可以通過資產證券化進入評級市場。

　　一些公司會出于其他的考慮進行資產證券化。這些因素包括表外融資（但我本人并不認為這是一個好的理由）和風險管理的需要。如果已經將資產出售，你將不會比所謂的自留風險損失更多，自留風險相當于住房抵押貸款資產池的1.5%到商業應收賬款的10%不等。其與融通發票貼現相比，區別在于后者對公司具有完全的追索權。

　　銀行有更多的動機來實施證券化，特別是在巴塞爾協議體制下。其基本規則是公司風險需要8%的資本金作為保障，住房抵押貸款為4%，銀行為1.6%.以殼牌公司為例，這相當于給它放一筆貸款要求的資本金比貸給歐洲最差銀行所要求的資本金多出5倍。當然，這從經濟角度看毫無道理。拿證券化中所占比重最大的一類資產——住房抵押貸款來說，只需要1.5%的資本金難道不是比4%的資本金更好嗎？同樣多的資本金，你能夠獲得近3倍的貸款，這對于一個以權益回報率為主要驅動因素的公司來講無疑是明智之舉。此種商業模式已經幫助信用卡公司MBNA接管了許多傳統銀行。

　　HBOS在2005年的住房抵押證券化金額達109億英鎊，而其他銀行運用這種有效的方法甚至更加徹底。WestLB和Investec Bank兩家銀行已經建立了單獨的業務部門來發放住房抵押貸款，其唯一的目的就是證券化。通過這種方式，資產證券化已經從一個消極工具轉變成為商業的積極驅動器。

　　銀行對于資產證券化債券的資本處理，也同樣解釋了為什么由如此眾多銀行都建立了資產重新包裝的機構，來購買資產證券化債券，并通過商業票據進行融資。相對于8%的資本金要求，這種方式不需要實際的銀行資本。許多資產證券化債券最后都流入了這些機構。

　　商業應收賬款是公司進行證券化最大的一類資產。目前在歐洲，有超過400億歐元（270億英鎊）的融資是通過證券化方式完成的。這比英國融通市場（110億英鎊）的規模還大，只是不那么有名。商業應收賬款證券化曾經只是一個單項交易大于5000萬英鎊的市場，但是法律的完善和技術的進步使得小規模的交易成為可能。2005年，德國有33筆這樣的交易，但是其中26筆交易的金額都低于5000萬英鎊。甚至那些債務水平相當高的公司也可以運用該方法來融資。我在一家專門通過證券化進行杠桿收購再融資的公司工作，這種模式常常能夠節省超過1%的融資成本。

　　那么這些證券的投資者又是誰呢？除了如銀行之類的機構外，也存在一個評級債券和商業票據的市場，有全球各地的投資者，包括養老基金、保險公司和有現金富余的公司。所有這些參與者都有剩余流動性，需要尋求有效的投資，并通過評級來過濾眾多的投資選擇。由于存在如此之多的投資可能，它們沒有時間從頭開始去做分析。此外，資產證券化相比公司債券也會產生非常高的回報，導致資產證券化提供高回報、低風險這樣一個與直覺相反的情況（目前市場是這樣）。部分原因在于仍然有許多投資者不能夠或者不愿意投資于資產證券化，因為他們認為其更具風險、更加復雜；另一部分原因在于銀行發行者的定價至少一定程度上是基于他們想釋放多少資本，而不是僅僅基于債務成本。

　　總而言之，證券化是建立在統計分析基礎之上的，通過評級來滿足資本市場投資者。這種方式提供了獲得大量具有競爭力融資的途徑。它能夠被應用于現有的資產，或者作為商業模式的一部分推動資產的形成，而非傳統模式下先形成資產，再尋找融資。作為一條重要的經驗法則，應隨時謹記，證券化的概念雖然看似簡單，但實際的操作流程卻遠遠不是想象中那樣容易。

　　Richard Senior ACMA系羅賓漢金融的創始人，該公司主要從事證券化咨詢、交易安排及人員培訓。

　　圖1  2005年歐盟，資產證券化中資產類型比重分布（略）

　　1. 住房抵押貸款證券化（即房屋業主銀行貸款）

　　2. 商業抵押貸款證券化（即商鋪銀行貸款等）

　　3. 債權抵押資產證券化（通常為貸款或債券的資產池）

　　4. 其他資產證券化（即其他所有未包含于上述幾種類型的資產）

　　數據來源：羅賓漢金融

　　圖2  2005年歐盟，資產證券化交易份額的地區分布（略）

　　1. 英國

　　2. 同時在一個以上國家發生的交易

　　3. 意大利

　　4. 西班牙

　　5. 法國

　　6. 荷蘭

　　7. 德國

　　8. 其他國家

　　數據來源：羅賓漢金融

　　圖3 資產證券化運作模式（略）

　　首先識別一系列資產，將其打包為一個資產池，并出售給特殊目的機構（SPV），以實現對資產的風險隔離。然后根據評級機構給出的意見對資產進行分析，按照不同的償付優先順序將資產劃分為不同的部分。在一個公司里，這可能被分為高級債、次級債和股權。在資產證券化的模式中，有更多的評級層次，等級從AAA到CCC.證券化的技巧之一就是能夠按照最有效率的比例來安排這些不同部分的構成。

　　第一階段 結構

　　Originator（and SPV agent）：發起方（包括特別目的機構代理）

　　Sale and assignment of assets：出售并轉讓資產

　　Purchaser：購買方（特別目的機構）

　　Funding Alternatives：融資選擇

　　Purchase Proceeds：支付購買價款

　　Excess cash after programme expenses：返還扣除項目費用后多于的資金

　　Retained Risk：自留風險

　　第二階段 融資

　　Private Placement：私募融資

　　Bank Funding：銀行融資

　　Public Bond：公開債券發行

　　Commercial Paper Conduit：商業票據導管渠道

　　數據來源：羅賓漢金融。