在香港和A股上市房企表現出的財務特征的不同，是企業戰略差異所致。在港上市房企更加追求土地儲備的數量和業務的多元化，而A股上市的幾家規模居前的公司卻不約而同地選擇了開發速度制勝的戰略。

　　中國房地產上市公司戰略比較

　　通過對在A股及香港上市的內地房地產企業的戰略比較，我們發現，受香港投資者的偏好影響，在港上市房企更加追求土地儲備的數量和業務的多元化，而A股上市的幾家規模居前的公司卻不約而同地選擇了開發速度制勝的戰略。我們認為，就房地產市場而言，中國大陸更象美國而非香港，于是，萬科等房企的快速開發戰略更符合國情，從而也更利于公司發展、更受各界歡迎并更有可能為投資者帶來高收益。

　　香港上市內地房企土地儲備更多

　　近期，對房地產開發商囤地和捂盤的指責聲充斥于耳。

　　不過，我們認為，這種指責對一些中國上市房企并不成立，比如萬科（000002）。同其開發能力相比，萬科現有土地儲備并不多。即使是絕對數量，萬科的土地儲備也遜于一些在香港上市的內地房企。

表1  部分企業2007年上半年末土地儲備（萬平方米）

證券 代碼	證券簡稱	土地儲備		增長	2007年計劃開工面積	可供開發 年限
		2007-6-30	2006-12-31
A股上市公司：
000002	萬科A	2,157	1,851	16.53%	700	3.08
600048	保利地產	842	823	2.31%	360	2.34
600383	金地集團	932	723	-	209	4.58
在港上市公司：
0688	中國海外	1,766	1,500	17.73%	-	4-5
2777	富力地產	3,113	2,451	27.01%	-	4-5
2007	碧桂園	2,990	1,253	138.63%	-	-
0813	世貿房地產	2,063	2,016	2.33%	-	5-6
3383	雅居樂	2,455	1,616	51.92%	-	6-8

　　注：A股公司的可供開發年限是以2007年6月30日土地儲備除以2007年計劃開工面積求得，其中金地集團2007年6月30日的土地儲備于半年報中未披露，我們以上年末的儲備數加上上半年拿地數量作為估計值，實際值應更低。

　　上市公司對土地和開發的態度從其年報披露的內容中就可以顯露出來。

　　表1中，我們選取了在內地和香港上市的規模居前的地產公司進行比較（不包括園區開發企業）。這些公司中，在香港上市的公司全部披露了土地儲備數及可供開發年限，卻沒有一家披露2007年的開工計劃；在A股上市的房地產企業中，萬科和保利披露了土地儲備數，沒有披露可供開發年限，需要我們去估計，而金地集團在半年報中甚至沒有披露土地儲備數，但這三家公司全部披露了2007年的開發計劃。

　　考查表1可以發現，整體而言，在香港上市的房地產公司重土地儲備輕開發，而A股公司正好相反，盡管雙方的主要業務都在內地。

　　在這些公司中，無論是資產還是收入規模，萬科都一枝獨秀。但是，就平均值而言，在香港上市的三家最大的房企規模要大于在A股上市的三家最大的房企。此外，在港上市房企還表現出非地產開發業務收入比例高、負債率低和現金占資產比例高等特點，而A股公司在資產周轉速度上略勝一籌（表2）。

表2   在香港上市和A股上市的房地產開發企業2007年上半年經營數據比較

（萬元，中國海外為萬港元）

　　注：計算平均值時未考慮人民幣和港元價值差異。

　　財務特征不同源自戰略差異

　　我們認為，在香港和A股上市房企表現出的財務特征不同，是企業戰略差異所致。

　　香港市場投資者極為看重房地產開發企業的土地儲備。

　　2003年上海復地（2337.HK）第一次赴港上市失敗的原因便是土地儲備不夠；而碧桂園在籌備上市的2005年下半年至上市前的一年多時間里增加了998萬平方米的土地儲備，使土地儲備達到1870萬平方米，豐富的土地儲備成為公司IPO獲得巨大成功的重要原因。

　　此外，高現金和低負債是郎咸平教授總結的香港本地優秀地產商成功經營之道，而大力發展投資物業等多元化業務則是新鴻基地產等公司熨平行業波動的妙策。

　　在香港上市的房地產企業不可能不受到投資者這些偏好的影響。

　　今年上半年房地產開發業務占總收入比重最低的中國海外在2006年年報中如此陳述公司的經營戰略：“集團將構建以住宅為主、商業地產為輔的業務結構，堅持'精品永恒'理念，重視投資物業，平衡長、短線投資資源配置，逐步提高投資物業比重，以獲得長期穩定回報。”

　　讓我們看看A股上市房企的情況。

　　萬科極為重視工業化生產在開發建設中的作用，位于東莞的住宅產業化基地已正式投入運行。保利地產則強調其經營優勢體現在快速開發和銷售上，2006年在包頭和長沙均實現了當年拿地、當年開工和當年銷售。金地集團表示，“快速滾動開發”成為公司2006年的指導思想，成果從2007年開始得到體現，并將在未來幾年體現得更加充分。

　　除了這幾家規模居前的公司不約而同地選擇了速度制勝的戰略外，就連棲霞建設（600533）這樣追求區域經營優勢的企業也在追求項目開發效率，并成立了全國第二家住宅產業化基地。

　　快速開發戰略更適合中國國情

　　其實，企業選擇不同的發展戰略不難理解，寒鴉上樹，寒鴨入水，沒有高下之分。但是，若以中國國情而論，還是萬科等企業的快速開發戰略更受各界歡迎，也更利于公司發展并更有可能為投資者帶來高收益。

　　在香港上市的企業，其戰略形成受到當地投資者的影響是不可避免的。但就房地產市場而言，中國大陸更象美國而非香港。萬科董事總經理郁亮曾經這樣討論這個問題：“總是說國內的住宅市場土地供應緊張，實際上那是指城市，不包括農村。一旦農村土地進入流轉，中國并不缺土地。從這一點上看，我們的模式會更接近美國這樣的大陸國家。”

　　既然市場更像美國，那么采取類似美國優秀地產企業的戰略就更加順理成章。

　　盡管帕爾迪今年虧損（詳見《帕爾迪：次貸危機究竟影響幾何？》），但分析師們已經預測它在明年將恢復盈利，而今年的預計虧損額也還不到公司業績最好的2005年時利潤的一半。這足以證明：如果財務穩健、經營得當，內地房企可能并不需要投資性房地產等多元化業務來增加安全保證。

　　同時，若囤地過多，在國內還容易受到政策面的影響。

　　最近，國土資源部發出通知，要求各地合理控制單宗土地供應規模，縮短土地開發周期，每宗地的開發建設時間原則上不得超過3年，確保供應出去的土地能夠及時開發建設。此前，央行和銀監會發布的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》則明確要求對經國土資源部門、建設主管部門查實具有囤積土地、囤積房源行為的房地產開發企業，商業銀行不得對其發放貸款；對空置3年以上的商品房，商業銀行不得接受其作為貸款的抵押物。

　　上述兩項政策針對的均是囤地和捂盤行為，對在香港上市企業的影響可能會更大一些。這兩項政策也從一個側面表明，與目前一些市場人士認為需要控制A股上市房企融資相比，監管部門還是理性的，尚不準備限制A股上市房企在資本市場的融資。其實，如果不能影響在港上市的公司，僅僅限制A股公司融資又有多大用處呢？

　　我們認為，應該對A股上市房企的融資行為表示更多的理解，一方面是因為與在港上市的公司相比，融資后可能會更快地形成市場供應；另一方面，也有技術上的考慮。

　　一般而言，在港上市的公司持有的投資性房地產較多，且多采用公允價值模式計量，這樣在行業景氣時會形成較多的賬面利潤，在衰退時可以提供穩定的現金流。相比較而言，萬科等專注于住宅開發的企業在房價泡沫破裂時，其業績和現金流受到的影響會更大些，而那時是否能從A股市場上融到資金是很難說的事情。因此，在市場好的時候進行較多的融資，以達到財務穩健的目標便情有可原了。

　　需要強調的是，企業過多地獲取高價土地儲備并不可取。

　　對于想通過快速開發戰略迅速擴大經營規模的上市房企來說，沒有充足的土地儲備就無法支撐未來龐大的開發計劃，但過猶不及。即使像帕爾迪這樣的優秀企業，堅守財務紀律、早在2005年拿地就開始謹慎起來的企業仍然逃不脫今年巨虧的命運。財務上不那么穩健，還在加速拿地步伐的企業就更應該謹慎從事了。

 

　　帕爾迪的本質是提高經營效率，它的銷售利潤率并不高，但同樣的資產創造出了更多的收入，從而獲得了高額回報。于是，實施類似帕爾迪的戰略意味著企業會通過開發更多的樓盤以滿足需求，同時不追求在單一樓盤上獲取高額利潤，這樣的企業當然是政府、供應商、購房者更加歡迎的。

　　萬科的標桿學習

　　人們普遍認為國內的房地產企業問題不少，有人甚至斷言地產危機來臨后將有70%的開發商破產出局。于是，郎咸平教授試圖為大陸房地產企業指點迷津，認為目前房地產已經成為中國風險最高的行業，而香港的經驗值得借鑒。然而，郎教授提到的榜樣之一——香港新鴻基地產發展有限公司（0016.HK）本是萬科的第二個標桿（第一個是索尼），而萬科卻已經“另覓新歡”。

　　與新鴻基相比，帕爾迪回報股東更多

　　2003年12月的一次內部會議上，萬科董事總經理郁亮代表管理層首次提出，萬科有意以帕爾迪（Pulte Homes，PHM.NYSE）作為新的標桿企業，理由是地域同樣遼闊、市場同樣高度分散（前五位房地產開發商只占全國房屋銷售總額的13％）的美國，與香港、新加坡和日本這樣的半島或海島型經濟體相比，很多方面都與中國內地市場特點更為貼近，而帕爾迪在跨地域經營、土地儲備方式、持續盈利能力、市場占有率、客戶細分及關系維護等諸多方面都有良好表現，堪稱萬科今后發展的楷模。

　　其實，除了郁亮所提到的理由，帕爾迪還有其他過人之處，從經營業績和抗風險能力方面來分析，也頗值得國內企業借鑒。

　　帕爾迪是一家戰略制勝的企業，而戰略管理的目的是取得競爭優勢并獲得超出平均水平的收益（to achieve competitiveness and earn above-average returns）。我們認為，評價一家企業應該從這一角度出發，而凈資產收益率（ROE，return on equity）是一個不錯的指標。

　　對比帕爾迪和新鴻基近年來的凈資產收益率，我們發現，帕爾迪給股東的回報遠遠超出了新鴻基（圖1）。

圖1  帕爾迪和新鴻基凈資產收益率比較

　　帕爾迪和新鴻基分別是美國和香港最優秀的房地產開發商之一，兩家公司的凈資產收益率差距如此之大，恐怕出乎大多數人的意料。作一個簡單的杜邦分析可以發現，盡管新鴻基的凈利潤率（凈利潤/銷售收入）數倍于帕爾迪，凸顯房地產行業“暴利”特征，但過低的資產周轉率（收入/資產）和權益乘數（資產/股東權益）拉了它的后腿（表1）。

表1  帕爾迪和新鴻基2005年度杜邦分析

　　注：新鴻基2005財年截止至6月30日。

　　新鴻基更注重風險防范

　　新鴻基的權益乘數低是為了控制風險而維持較低的負債率，而凈利潤率高其實也部分來自為防范風險而進行的多元化舉措。

　　在新鴻基的各項業務中，房地產出租業務和酒店業務的利潤率都高于房地產開發，而出租業務貢獻的利潤甚至超過了開發業務。對新鴻基來說，出租和酒店業務能夠提供穩定的現金流，是防范地產風險的一劑良藥（表2）。

表2  新鴻基業務分部信息（百萬港元）

　　注：營業溢利為財務支出前數字。

　　與新鴻基相比，帕爾迪的業務種類要少，只有房地產開發和金融服務兩項業務，即使是房地產開發業務，利潤率也低得多（表3）。

　　由此可見，帕爾迪走的是一條更為專業化的道路，通過提高經營效率來獲得競爭優勢；而新鴻基業務相對多元化，已經逐漸從房地產開發轉型到獲取投資收益為主。

表3 帕爾迪業務分部信息（千美元）

　　凡事有利必有弊。

　　新鴻基的業務結構雖然可以提供更穩定的現金流，利潤率也高，然而出租業務和酒店業務也使得公司的資產結構發生變化，非房地產開發業務資產比重過大使得公司的資產周轉率不可避免地變低（表4）。

表4  帕爾迪和新鴻基2005年度資產結構比較（千美元、百萬港元）

項目	帕爾迪		新鴻基
	金額	比例	金額	比例
現金	1002268	7.68%	6519	3.40%
存貨和土地	9090488	69.67%	37277	19.42%
其它資產	2955418	22.65%	148150	77.18%
資產總額	13048174		191946

　　在犧牲資產周轉率以求得更穩定業務結構后，新鴻基在負債方面仍然要慎重得多（表5）。

表5  帕爾迪和新鴻基2005年度負債率比較（千美元、百萬港元）

項目	帕爾迪	新鴻基
資產	13048174	191,946
負債	7090832	38,181
資產負債率	54.34%	19.89%
短期有息負債	893001	1,605
長期有息負債	3386527	21,461
有息負債	4279528	23,066
股東權益	5957342	153,765
有息負債占負債比例	60.35%	60.41%
D/Capital	36.24%	12.25%

　　注：D為長期有息負債，Capital為長期有息負債與股東權益（包括少數股東權益）之和。

　　或許郎咸平教授可以告訴我們為什么新鴻基如此謹慎。

　　在《標本》一書中，郎教授指出：“香港的經驗值得借鑒，我國大陸房地產的某些地方與香港的歷史極為類似。香港這些公司之所以在競爭中脫穎而出，重要的一點就是運用了恰當的風險管理策略。這些策略最終都可以表現為一點，那就是維持較高的現金流和較低的負債率。面對像亞洲金融危機、宏觀調控、外國投機性資金融入這樣不可控的外在風險，唯一能做的就是通過恰當的風險管理策略減少或者抵消這些風險給公司帶來的負面影響。香港地產公司均資本負債率（而不是資產負債率）基本維持在20%左右，而現金占總資產比例高達5% 以上，這可以看作是這個行業的風險管理標準。”

　　事實果真這樣嗎？

　　Z值顯示帕爾迪更能抗擊風險

　　與帕爾迪相比，新鴻基的負債率更低，但是，帕爾迪并非漠視風險，而是判斷標準不同。

　　帕爾迪在經營中為自己立下了一條紀律：長期有息負債占資本的比率（debt-to-total capital ratio，以下簡寫為D/C）不超過40%.帕爾迪認為這條紀律可以保證自己的資產負債表不緊張，可以保證不獲得過多的土地儲備，而54年的連續盈利（實際上是55年，帕爾迪是2004年年報中作的上述陳述）則證明它收效甚佳。

　　僅從D/C和資產負債率這些指標來衡量，新鴻基似乎更能抗擊風險，然而如果用Z值來判斷，答案竟然是相反的（表6）。

　　Z值是美國學者Altman 發明的一種衡量企業破產風險的方法，這一模型預測企業的Z值小于1.20時將破產，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區域”，Z大于2.90則企業沒有破產風險。計算方法如下：

　　Z=0.717（X1）+0.847（X2）+3.11（X3）+0.420（X4）+0.998（X5）

　　其中：X1=營運資本/總資產

　　X2=留存收益/總資產

　　X3=息前稅前利潤/總資產

　　X4=股東權益/負債

　　X5=銷售收入/總資產

　　Z值在關注財務狀況的同時，更注重企業的盈利能力和資產周轉率，這體現在X3 和X5 在公式中的權重比其他指標更大。

表6  帕爾迪和新鴻基2005年Z值比較

　　盡管新鴻基更加注意維持低的負債率，然而帕爾迪的Z值卻更高，表明它的抗風險能力更強，而前文我們提到它對股東的回報也更高。

　　帕爾迪戰略會更受多方歡迎

　　萬科改學帕爾迪了，但并非新鴻基就不值得學習。

　　然而，新鴻基的強項——拿地卻是萬科的弱項。所以，即使萬科想學新鴻基，猶如“挾泰山以超北海”，亦是“不能”，盡管萬科近年來通過合作、并購等方式在拿地方面有了相當大的進步。

　　從中國的國情來看，政府希望房價平穩上漲，所以某些地方房價上漲過快導致宏觀調控政策的出臺。對于企業來說，如果能夠在全國布局，則可以在相當程度上化解這種政策風險。

　　雖說是寒鴨入水，寒鴉上樹，抵御冬天的方法因人而異，然而從大的視角來看這個問題，向帕爾迪學習會受到更多方面的認同。

　　我們認為，帕爾迪的本質是提高經營效率，它的銷售利潤率并不高，但同樣的資產創造出了更多的收入，從而獲得了高額回報。中國目前的矛盾在于，一方面老百姓在住房上存在著巨大的消費需求；另一方面房價高企，開發商獲取了過多的利潤，而真正以消費為目的的購房者不堪重負。實施類似帕爾迪的戰略則意味著企業會通過開發更多的樓盤以滿足需求，同時不追求在單一樓盤上獲取高額利潤。

　　對政府、對供應商、對購房者來說，這樣的企業無疑會更受歡迎。

 

　　一時的挫折顯然無損于帕爾迪的長期投資價值，但反思一下它近年來經營策略上的得失，對國內房地產開發企業的管理者卻是有益無害。

　　帕爾迪：次貸危機影響幾何？

　　前不久，萬科的市值超過了美國前四大房地產開發商，很重要的一個原因就是這四家公司現在都在虧損。其中，萬科的標桿——帕爾迪（PHM.NYSE）2007年上半年虧損額達到5.08億美元。

　　次貸危機下的美國房市可以用“覆巢之下，難有完卵”來形容。分析半年報可以發現，當地產危機來臨時，連曾有所準備的帕爾迪也不能幸免。這說明，即使是最優秀的企業也很難預測危機將在何時降臨，因此必須注重財務穩健，注重增強競爭能力。這也告訴國內企業，不要拿太多的高價地。

　　帕爾迪終結連續盈利記錄

　　在2004年年報中，帕爾迪曾經很驕傲地認為它54年的持續盈利受益于嚴守財務紀律。2005年與2006年，帕爾迪公司繼續開創盈利記錄，可惜2007年的虧損將記錄終結在56年了（圖1）。

　　2007年上半年，帕爾迪虧損5.08億美元，每股虧損2.01美元。公司預計三季度每股將盈利0.10-0.20美元，但必須不再發生任何與土地有關的減值損失。

圖1  帕爾迪近年每股收益（美元）

　　數據來源：帕爾迪年報及新浪財經，其中2007、2008年數據為分析師預測數

　　不僅是帕爾迪，美國四大地產公司中其他三家也在虧損，表1是分析師對它們今明兩年的盈利預測情況。

表1  美國四大地產公司今明兩年盈利預測（美元）

　　數據來源：新浪財經。

　　盈利狀況如此，也就難怪市值不及萬科，也給了萬科以超過它們成為世界上最大開發商的信心。說實話，當看到帕爾迪2007年上半年末現金只有7465萬美元時，確實感到中國地產公司的財大氣粗，同一時日萬科的現金為120.86億元。

　　僅僅在2005年末，帕爾迪手中的現金還高達10.02億美元，何以一年多后落到如此地步？

　　現金銳減解析

　　帕爾迪現金銳減的主要原因是存貨增加占用了大量資金，在盈利上升階段公司可以通過融資活動來彌補資金缺口，而在盈利下降階段就連融資活動產生的現金流量凈額也為負了。看來，美國的銀行也是樂于錦上添花、不愿意雪中送炭的角色（表2）。

表2  帕爾迪近年現金流量（萬美元）

項目	2007年 上半年	2006年 上半年	2006年	2005年	2004年
經營活動產生的現金流量凈額	723	-105346	-26753	1870	-69216
其中：存貨增加	-51976	-210401	-115197	-169937	-205683
投資活動產生的現金流量凈額	-9357	-5983	-8689	-2528	-19856
融資活動產生的現金流量凈額	-39016	21615	-9618	70040	80963
其中：信用額度下借款凈增加	17300	61450	-	-	-
借款	-	-	15000	97094	103995
償還借款	-	-	9805	0	4489
現金及現金等價物凈增加額	-47664	-89781	-45098	69415	-8113

　　注：帕爾迪2006年年報與2007年半年報現金流量表格式有異，因此表中有些項目沒有數據。

　　我們發現，2005年與2004年相比，盡管新訂單上升了17.14%，帕爾迪的土地儲備卻只增加了5.83%，為近年來最低的增幅。從現金流量表來看，帕爾迪2005年存貨增加占用的資金只有16.99億美元，比2004年的20.57億美元下降了3.57億美元，2006年同比又下降了5.47億美元。這些情況都表明，帕爾迪確有一定程度的先見之明。

　　然而即便如此，面對次貸危機引起的行業衰退，帕爾迪仍然要遭受痛苦，從其虧本出售大量土地便可見一斑（表3）。

表3  帕爾迪2007年上半年出售土地情況（萬美元）

　　如果能夠準確地預測到危機何時發生，那么帕爾迪應該在其來臨前減少土地儲備，因為行業衰退期銷售量將下降，用不了太多的土地，也完全可以在地價下降時購買便宜的土地。可惜，事實并非如此，帕爾迪的土地儲備依然一直在增加（表4）。

表4  帕爾迪的土地儲備（萬美元）

項目	2005-12-31	2006-12-31	2007-6-30
建造中房屋	3136708	2606613	3234237
開發中土地	4844913	5478244	4412097
未來開發用土地	774472	1289478	1442565
持有用來出售土地	257724	465823	389582
期權控制土地	76671	43609	34848
土地（不包括開發中土地）合計	1108867	1798910	1866995

　　土地儲備雙刃劍

　　在行業景氣階段，土地儲備是房地產開發企業得以發展壯大的基礎。然而，在衰退階段，過多的土地儲備將不是優勢，如果其中部分是高價拿來的還將成為企業的負擔。這一點在帕爾迪身上有很好的體現。

表5  帕爾迪房屋銷售情況（萬美元）

　　帕爾迪2007年上半年平均每套房的成本與2006年上半年的售價非常接近，或許公司當初是以未來可能的房價作為依據來拿地，這樣做的風險在房價一旦下跌后就呈現出來了。2007年上半年，在平均房價與上年同期相比只下跌了3.03%的情況下，帕爾迪的售房利潤率卻從21.95%猛跌至-4.29%，原因是平均成本反而上升了（表5）。

　　土地資產對帕爾迪上半年業績還有更大的拖累。

　　2007年上半年，帕爾迪與土地有關的費用高達8.82億美元，而公司的虧損不過5.08億美元。其中，公司以期權方式拿地，已經支付了保證金和一些成本，但公司不準備繼續交易而導致損失1.10億美元；準備用于開發或出售的土地減值損失0.52億美元；開發中的土地資產減值損失6.66億美元；投資于一家未合并報表的合資企業損失0.54億美元。

　　銷售和管理費用的剛性也對帕爾迪的業績產生不利影響。

　　2007年上半年，帕爾迪銷售和管理費用占房屋銷售收入的比例為15.6%，而上年同期僅為8.9%.為此，在一季度帕爾迪就宣布了一項重組計劃，關閉了一些分支機構，處置了相關的財產和設備，并且裁減了1700名員工。上述措施為公司節省了3914萬美元的開支。

 

　　在大多數人認為房價還將持續上漲的情況下，萬科已經開始準備過緊日子，比如將借款中長期借款的比例提高，又如發行低利率公司債券替換貸款，再如下決心降低營銷費用。

　　應對風險宜未雨綢繆

　　對萬科（000002）及其他房地產開發行業上市公司的指責近來屢見不鮮，然而，我們認為，其實多有偏頗之處。從萬科的半年報中，我們可以感受到公司對未來可能面臨的風險未雨綢繆的謹慎態度。

　　求解連續巨額融資：股東價值最大化

　　萬科在2007年半年報中認為：“資金正取代土地成為住房供應的最大瓶頸因素。”這種觀念落實到行動上，就是萬科在8月29日公告公開增發募集資金100億元后，第二天又公告擬發行不超過59億元的公司債券。

　　一時間一石激起千層浪，指責聲不斷。

　　對于萬科的融資行為，指責主要有兩點：高價圈錢與攤薄業績。所謂的高價圈錢，是指萬科以31.53元的高價公開增發，此后股價一路下跌，9月28日收盤價為30.20元，已經低于增發價；攤薄業績則是指公司大規模增發后，每股收益將被攤薄。從表面上看，無論是股價下跌還是業績下降，都將給投資者帶來損失。

　　然而，如果深入思考一下，就會發現上述兩種指責互相矛盾，最多只能成立一種，而事實是均不成立。

　　拿萬科最近完成的公開增發來說。

　　3月30日公司公告稱增發目標為募集資金100億元，增加股本不超過20%.在募集資金總量一定的情況下，增發價格越高，股本增加數越少，業績被攤薄的就越少；反之，增發價格越低，股本增加數就越多，業績就將被更多地攤薄。因此，高價圈錢與攤薄業績不可兩全。如果投資者在萬科增發前就已經成為萬科的股東，那么肯定認為增發價格越高越好，但這對通過參與增發成為新股東的投資者來說股價下跌的風險就加大了。

　　既然不能兩全，萬科只能選擇對原有股東有利的增發方案。

　　萬科此次公開增發只增加了4.84%的股本，這樣的結果很難認為會攤薄公司未來的業績。其實，在公司股票被市場高估時發售新股和在被市場低估時回購股票一樣，在成熟市場都是很自然的事情。只要萬科在繼續為股東價值最大化而努力，那么新股東也終將受益。

　　當然，如果萬科等房地產上市公司能夠不融資，就可以免受諸多指責，也根本談不上圈錢和攤薄業績的事。問題是，房地產開發是一個資金密集型的行業，企業在高速發展期尤其需要大量的資金投入。眾所周知，證券市場最重要的功能就是資源配置，因此如果上市公司有融資的需要，同時其投資項目能夠滿足投資者要求的回報，在一般情況下不應受到限制。

　　曾幾何時，國內A股市場“暫不受理”房地產企業的融資申請，結果是不少企業紛紛赴港上市，募集資金后迅速發展壯大，使得香港投資者更多地分享了內地房價上漲的利益。因此，除非可以同時作用于香港上市公司，否則僅僅限制A股上市房企融資對遏制房價上漲作用不大，卻先使A股投資者的利益受到嚴重損失。事實上，在香港上市的內地房地產公司規模較A股公司更大，且受當地投資者的偏好影響更加喜愛囤地。

　　對上市房企融資，有學者認為：“投資高風險的地方，如果成功了就能夠獲得高收益，如果投資失敗，最后的買單者只能是廣大的投資者。我們只要看看這幾年房地產上市公司給投資分紅多少就能夠窺之一二了。”

　　那么，我們就真的來看一下萬科近年來的派息情況（表1）。

表1  萬科2004-2006年派息情況（萬元）

　　需要說明的是，高分紅的上市房企并非萬科一家，至少金地集團更加慷慨，自2001年上市至2005年，金地集團的派息率平均為42.19%，2006年也達到35.60%.

　　更具諷刺性的是，曾有投資者強烈反對萬科的現金分紅政策，認為在公司業務發展需要大量資金的情況下，應該將利潤留存在公司內部，既分紅又融資只會使股東多繳所得稅。對此，我們認為是長期投資萬科的股東理性思考的結果。至于萬科的答復就更有意思，說是要考慮到部分股東可能需要公司定期分紅。

　　是否囤地與捂盤

　　社會公眾對房地產企業囤地、捂盤的痛恨溢于言表。但是，從萬科的半年報中，即很難發現公司存在這些行為。

　　萬科在會計報表附注中將與房地產開發有關的存貨分為三類：已完工開發產品、在建開發產品和擬開發產品。如果公司大規模地囤地或者捂盤，那么擬開發產品或已完工開發產品會大幅度增長。而現實數據卻顯示，這兩類存貨增幅遠不及在建開發產品，表明萬科更多地將資金投入了開工建設上（表2）。

　　為了謹慎起見，我們還關注了萬科表外的資本承諾。2006年末，萬科有已簽合同（主要為建安與土地合同）未付的約定資本項目支出及投資款共計人民幣128億元，2007年上半年結束時為151億元，也僅增長了17.97%.

表2  萬科近一年來存貨增長情況（萬元）

　　我們可以通過計算“月齡”的方法來衡量萬科已完工開發產品存在的時間長短（即一個開發項目自竣工后至年末的月數）。我們計算了2007年上半年末萬科已完工開發產品的月齡，平均為4.71個月，比2006年末的4.09個月略有增加，但僅多了0.62個月，約十八、九天，如果說這是捂盤則未免牽強（表3）。

表3  萬科2007年上半年末已完工開發產品“月齡”（萬元）

項目	竣工時間	存貨期末余額	月齡	占開發產品比重	加權月齡
深圳萬科城	2007年3月	13,287	3	4.73%	0.14
深圳東海岸	2007年3月	9,915	3	3.53%	0.11
深圳17英里	2006年9月	3,928	9	1.40%	0.13
深圳金域藍灣	2007年6月	1,333	0	0.47%	0.00
深圳第五園	2007年6月	15,045	0	5.36%	0.00
廣州城市花園	2006年12月	3,139	6	1.12%	0.07
廣州藍山	2007年6月	6,001	0	2.14%	0.00
廣州萬科城	2007年6月	1,514	0	0.54%	0.00
佛山四季花城	2007年6月	7,036	0	2.50%	0.00
佛山金色家園	2006年12月	2,393	6	0.85%	0.05
中山城市風景	2006年12月	2,174	6	0.77%	0.05
東莞城市高爾夫	2006年10月	2,509	8	0.89%	0.07
東莞常平萬科城	2006年12月	71	6	0.03%	0.00
東莞松山湖	2007年6月	0	0	0.00%	0.00
長沙西街	2004年7月	5,193	35	1.85%	0.65
上海假日風景	2006年2月	2,664	16	0.95%	0.15
上海四季花城	2006年12月	2,266	6	0.81%	0.05
上海藍山小城	2005年1月	2,763	29	0.98%	0.29
上海白馬花園	2006年12月	1,383	6	0.49%	0.03
上海朗潤園	2006年9月	19,249	9	6.85%	0.62
上海新里程	2007年4月	20,608	2	7.34%	0.15
上海燕南園	2006年12月	3,550	6	1.26%	0.08
上海蘭喬圣菲	2007年3月	0	0	0.00%	0.00
上海紅郡	2007年6月	1,600	0	0.57%	0.00
蘇州玲瓏灣	2007年6月	34,287	0	12.21%	0.00
杭州良渚文化村	2006年12月	2,635	6	0.94%	0.06
杭州逸天廣場	2007年5月	29,282	1	10.42%	0.10
南京光明城市	2006年10月	5,129	8	1.83%	0.15
無錫魅力之城	2006年9月	13,210	9	4.70%	0.42
南昌四季花城	2007年6月	3,431	0	1.22%	0.00
北京西山庭院	2006年2月	846	16	0.30%	0.05
北京青青家園	2005年6月	168	24	0.06%	0.01
北京萬科東第	2007年5月	12,854	1	4.58%	0.05
北京特區808	2005年12月	348	18	0.12%	0.02
北京公園5號	2005年12月	3,999	18	1.42%	0.26
北京紫臺	2006年12月	3,109	6	1.11%	0.07
北京四季花城	2006年12月	5,018	6	1.79%	0.11
天津水晶城	2007年2月	3,901	4	1.39%	0.06
天津東麗湖	2006年12月	8,066	6	2.87%	0.17
天津假日風景	2006年12月	824	6	0.29%	0.02
沈陽四季花城	2006年11月	1,343	7	0.48%	0.03
沈陽新榆公館	2006年12月	5,086	6	1.81%	0.11
沈陽蘭喬圣菲	2007年1月	929	5	0.33%	0.02
長春城市花園	2006年12月	1,670	6	0.59%	0.04
長春蘭喬圣菲	2006年12月	2,202	6	0.78%	0.05
鞍山城市花園	2006年6月	170	12	0.06%	0.01
大連城市花園	2006年6月	1,205	12	0.43%	0.05
成都城市花園	2006年10月	4,635	8	1.65%	0.13
成都金色家園	2005年6月	153	24	0.05%	0.01
成都魅力之城	2007年3月	3,633	3	1.29%	0.04
成都雙水岸	2006年12月	1,979	6	0.70%	0.04
武漢城市花園	2006年12月	1,266	6	0.45%	0.03
武漢西半島	2007年6月	1,400	0	0.50%	0.00
武漢香港路項目	2006年12月	500	6	0.18%	0.01
合計		280,899			4.71

　　表3中，我們主要關注三個項目：東莞松山湖、長沙西街和上海朗潤園。

　　東莞松山湖項目2007年6月竣工，期末存貨余額為零，表明已在當月全部售出，如果要捂盤顯然不會或者很難出現這種場景。

　　長沙西街項目期末余額與2006年末完全一樣，表明根本沒有銷售出去，這個項目很異常，需要給予關注。時隔半年，這個項目繼續在增加著萬科已完工開發產品的月齡，比2006年末又增加了0.05個月。不過，我們不大相信長沙西街項目萬科是在捂盤。

　　上海郎潤園項目奇怪之處在于報表附注中披露已于2006年9月竣工，2007年年初余額只有4948萬元，卻又在上半年增加了1.58億元。如此矛盾有兩種可能的原因：該項目實為今年上半年竣工，或者確實為2006年9月就已竣工但原來少計了成本。但無論是哪種原因，由此對萬科已完工產品月齡產生不利的影響均與捂盤無關。

　　如果扣除掉長沙西街和上海朗潤園異常因素的影響，萬科已完工開發產品的平均月齡將只有4.41，與2006年年末相比只增加約十天左右。

　　此前，王石曾經介紹說，萬科已盡所能為市場提供商品住宅，不能再快了。郁亮則在接受媒體采訪時宣稱：“比如萬科現在有100個項目，我們沒有一個是捂盤的，蓋好了就銷售，因為我并不追求每一個項目利潤最大化。我要的是現金為王，盡快收回投資，去做新的項目，絕不允許在收回資金上有延誤和差錯。”

　　從半年報數據來看，萬科的這兩位高管沒有欺騙公眾。

　　應對風險未雨綢繆

　　萬科在2006年年報中計劃今年增加1000平方米的土地儲備，這個數字還不及2006年的1222萬平方米。實際執行情況是今年上半年萬科的土地儲備增加了521萬平方米，與計劃基本吻合。這與一些房地產開發企業今年上半年拿地超過去年全年的情況形成了鮮明的對比。

　　萬科為什么這樣做？

　　在半年報中可以找到答案：“目前萬科擁有的規劃中項目資源可以基本滿足未來兩年新開工的需要，與理想中的最佳規模相比略微偏低，但考慮到目前地價水平中含有較多的預期因素，公司認為當前的項目資源保有量是更恰當的。公司具有在短期內進一步擴充項目資源的能力，但管理層認為，公司可以選擇更合理的時機、以更有利的方式來體現這一能力。”

　　如果從短期對股價的影響出發，萬科應該竭盡所能地擴大土地儲備。

　　眾所周知，土地儲備被相當一部分采用有形資產凈值（NAV）法的投資者視為地產公司估值的首要因素，而近來人民幣升值因素更助長了市場對地產公司土地儲備的期望。

　　在最近的《華爾街日報》中便有這樣的論斷：“其中規模較大、資產配置較好的開發商將獲益。其中就包括分析師非常看好的、在香港上市的中國海外發展有限公司（China Overseas Land & Investment Ltd.，）以及廣州富力地產（Guangzhou R&F Properties Co.）。分析師指出，這兩家公司龐大的地產資源儲備將讓它們從持續升溫的房產需求中賺得缽盆皆滿。瑞士信貸（Credit Suisse）分析師林鴻楷（Clifford Lam）將上述兩家開發商的目標價分別上調了14%和77%，理由是這兩家公司正在爭取更多土地，且它們在商業用房市場已打下雄厚基礎。”

　　顯然，萬科看得更長遠一些。

　　今年6月份，有報道稱王石發表觀點認為房價漲的過快，而且持續時間很長，已經出現泡沫，泡沫一定會破裂。他甚至對樓市泡沫破裂的時間進行預測：“也許是2－3年，也許用不著那么長時間”。對于王石的此番言論，人們有各種評論，甚至連王石是否真的說過這樣的話也是個迷。不過從半年報的數據及萬科最近的舉動中或可認為萬科已經在為泡沫破裂做準備了。

表4  萬科2007年上半年資本結構變化（萬元）

　　2007年上半年末，萬科的資產負債率上升了7.05個百分點，然而流動負債占負債的比重卻下降了12.57個百分點，其中最主要的原因是長期借款大幅增加而短期借款減少，以至于萬科的銀行借款中長期借款和短期借款的比例達到了8.63：1.長期借款利率比短期借款高是人所皆知的事情，這甚至造成了一些國內企業短貸長投的現象。而將借款中長期借款的比例提高，萬科顯然是更重視公司的財務安全（表4）。

　　如果不是因為公開增發可以補充所有者權益，萬科大概不敢讓長期有息負債占資本的比例（以下簡稱D/C）達到46.53%，這超出了其標桿企業——美國帕爾迪公司（PHM.NYSE）的底線。在增發募集的100億元資金到賬后，按半年報的數據估算其D/C將降至安全線（40%）以下——35.98%.

　　然而，萬科馬上又提出了要發行59億元的公司債券，這意味著D/C將上升到43.53%（假設其中15億元替換短期借款，長期借款不變）。因此，萬科此舉備受質疑，或被認為是“發債——增發——繼續發債”的圈錢模式中的一環。

　　不過，如果認真分析過帕爾迪最近的財報，萬科的舉動就很好理解了。

　　帕爾迪今年上半年的財報顯示，在危機來臨前企業很難預測到，至少很難不受損失，而這時銀行往往是靠不住的，雖說這并不會影響公司的長期投資價值，但畢竟業績波動小些更好。

　　即使危機沒有來臨，由于發行公司債券的利率低于銀行貸款利率，以債券替換貸款也是合算的事情。萬科2007年上半年利息支出為4.59億元，與上年同期相比猛增2.12倍。在這種情況下，能夠取得低成本資金的機會當然不應放過。

　　與降低財務費用相比，萬科還下決心降低營銷費用，要求所有的項目把營銷費用比例從過去的4%降低到3.5%以內。

　　可見，在大多數人認為房價還將持續上漲的情況下，萬科已經開始準備過緊日子。