國內通脹形勢的惡化、美元持續疲軟的走勢、中美兩國間息差的逆轉，“熱錢”的重新加速流入以及國際社會施加更大的壓力，可能導致在不遠的將來人民幣匯率會發生顯著改變。

　　我們在四年前曾闡述過如下觀點：中國重估人民幣匯率符合自身的利益，因為中國的經濟周期與美國并不同步。

　　然而，人民幣貿易加權匯率在過去四年中并未顯著升值，這導致通脹風險上升，而經常項目盈余占GDP的比例今年更可能達到12%的驚人水平。

　　我們認為，國內通脹形勢的惡化、美元持續疲軟的走勢、中美兩國間息差的逆轉，“熱錢”的重新加速流入以及國際社會施加更大的壓力，可能導致在不遠的將來人民幣匯率會發生顯著改變。

　　因此，我們不久前把未來12個月人民幣兌美元的升值幅度預測上調至10%左右，并認為相對于我們的基本假設，2008年中國在人民幣匯率改革方面可能做得只會多而不會少。我們在2003年9月發表的報告“人民幣：是誰的問題？”中提到人民幣匯率被嚴重低估實際上對于中國來說是個嚴重問題。中國若想執行獨立的貨幣政策，固定匯率制就會成為一個越來越沉重的負擔，因為中國的經濟周期與美國并不同步。因此，匯率重估是保持穩定的宏觀經濟環境以促進經濟增長的最有效途徑。

　　時至今日，雖然已經過去了四年的時間，但這份報告的分析和結論仍然有效。

　　自2005年7月調整人民幣匯率以來，人民幣兌美元始終在一個非常狹窄的區間內波動，累計升值幅度約為9%（不含首次匯率重估時2%的升幅）。但是，人民幣貿易加權匯率僅升值了1%，而在此期間與中國有關的其他大多數主要貨幣兌美元紛紛大幅升值（某些貨幣的升值幅度往往超過了人民幣兌美元）。因此，與中國匯率政策有關、存在于中國經濟內部（在一定程度上也存在于全球經濟體系中）的失衡狀況再次達到了一個關鍵點，由此產生了這樣一個疑問——人民幣匯率的現狀還將維持多久，以及中國政府是否會維持人民幣匯率的現狀。值得注意的是，歐洲政府也與美國政府一道開始指責人民幣的匯率政策。

　　除了這些外部壓力之外，我們認為，國內通脹形勢的惡化、美元的整體走軟和中美兩國間息差的逆轉、以及龐大的經常項目盈余（今年占GDP的比例可能達到12%的驚人水平）均可能促使政府在不遠的將來改變現狀。

　　中國的經濟周期已經與美國脫鉤

　　自2006年美國經濟增長開始放緩以來，中國經濟增長的走勢已經與美國顯著脫鉤。這兩個全球主要經濟體的經濟周期顯著脫鉤從兩國貨幣政策的不同立場中就可以看出端倪：繼9月份降息50個基點之后美聯儲又在10月份進一步降息25個基點，而中國央行在今年五次加息之后還準備再次上調利率。與此同時，美元兌其他主要貨幣的匯率不斷創出多年來的新低，而人民幣卻面臨更大的升值壓力。

　　更重要的是，隨著過去12年來實際經濟創紀錄的高速增長和資產價格的加速上漲，中國今年以來的通脹率不斷超出預期。我們認為，本輪食品價格的快速上漲仍然主要受廣義貨幣供應過度擴張的推動、而不是因為供應面出現了暫時的不足。因此，我們認為在沒有出臺果斷的貨幣調控措施之前，整體通脹壓力不會消減。

　　盡管今年以來央行已五次加息，且九次上調了存款準備金率，但自去年12月以來我們的高盛中國金融狀況指數僅僅收緊了0.2（見圖1）。盡管央行采取了上述緊縮措施，但廣義金融狀況仍然非常寬松，這表明在匯率沒有實質性調整的情況下，貨幣政策調控措施效果有限：這不僅是因為名義有效匯率貶值（9月份以來）直接導致了高盛中國金融狀況指數的放寬，更重要的是，匯率的嚴重低估可能通過吸引外匯資金大規模的流入而推動了貨幣供應的增長。此外，人民幣升值預期的持續存在以及低利率還可能加劇股市的過度繁榮。

　　為何中國不能一味地通過加息來抑制通貨膨脹？

　　鑒于國內通脹壓力的加劇，我們預計央行還會加息兩次，但我們認為如果加息超過這個幅度，那么就會帶來以下三個負面影響：

　　* 對沖成本將急劇增加。如果正如我們預期的那樣，今年剩余時間里中國央行還會有兩次幅度均為27個基點的加息、美聯儲還會有兩次降息，可能導致甚至在未經匯兌損失調整的情況下“正結轉交易”消失。

　　* 還將使公眾更加清晰地意識到外匯儲備增加所造成的金融損失。經過匯兌損失調整后持有外匯儲備的估算損失目前在每月 50 億美元左右（折年率相當于GDP 的 2%），隨著外匯儲備的增速繼續高于 GDP 增速，這種虧損趨勢顯然正在加速惡化。

　　* 更重要的是，人民幣投機的負結轉交易的消失可能導致更多熱錢的流入。自9月份美聯儲降息以來這一情況已經發生。

　　熱錢蜂擁入境這一幕是否已經發生？

　　我們注意到整個銀行體系（包括央行及各商業銀行）的外匯資產在9月份顯著增加。9月份外匯資產增量達到720億美元， 自2004年以來我們還從未見到如此之大的增幅，這個增幅也遠遠高于正常的單月增幅。大部分外匯資產被計入到商業銀行的資產負債上。

　　9月份都有哪些變化？當月并沒有大型的上市交易。我們認為當月的重大事件是美聯儲將聯邦基金利率下調了50個基點，降幅超出市場預期。因此，美元開始了新一輪的下跌走勢。如果進一步加息導致正結轉交易的出現（即中國的利率高于美國），那么或許可以毫不夸張地說全球的游資將全都流向中國。

　　雖然中國對資本項目進行管制，但隨著進出口貿易占GDP的比例達到65%，中國的資本管制存在著諸多問題。貿易從業人員可能通過高報出口和低報進口來建立多頭頭寸。央行一位高級官員近期承認：“資本項目管制實際上可能沒有收到效果，押注人民幣升值的投機性資金繼續涌入。”

　　此外，隨著美元的借貸成本降至5%左右且勢必會進一步下滑，而人民幣的貸款利率接近7.5%，許多人可能會尋求借入美元貸款來購買人民幣資產（之前先將貸款賣給央行）。人們在看了外匯貸款增長的圖表（見圖2）后自然會產生這樣一個問題：這樣的套利交易是否已經發生？

　　與此同時，如果一年期存款利率（和人民幣債券收益率）接近5%，加上5%的人民幣預期年升值幅度，完全有理由認為以美元計算的收益率應該為10%.隨著許多高風險資產的估值處于歷史高點，一個幾乎“零風險”、10%的回報率對于QFII 投資者和其他可以接觸到境內人民幣存款的其他投資者來說都是一個不錯的選擇。

　　中國經濟表現能否超出市場預期？

　　四年前我們就曾提出這個問題，并最終得出否定的結論，因為中國經濟變得更加市場化而且日益與全球經濟相整合。過去四年的經歷顯示，中國可能會通過行政手段來放緩實際匯率調整的步伐，從而進一步推遲匯率改革的實施。不過，這些經歷也突顯了中國央行在試圖同時穩定匯率、利率和物價水平的過程中所面臨的日益嚴峻的挑戰。

　　即使中國能夠抵制外國投機者，國內居民及企業（以及國際政策制定者）都已經清楚地看到了央行目前面臨的困境。央行必定要付出代價，不是匯率，就是利率或是通脹。目前中國居民已經開始減持美元存款（數量以及占他們金融資產的比例）。這再次與全球其他地方的經驗相一致，即當匯率明顯失調時，最先開始跨境移動資金的通常是本地居民，而且最終導致央行付出代價的通常也是本地居民。

　　在2003年我們就曾指出，只有三種方法能夠使被低估的人民幣實際匯率得以調整：名義貨幣升值、提高相對于貿易伙伴國的國內通脹或采取行政手段控制內需（或采取貿易保護主義措施抵制中國的進口）。時至今日，中國面臨的幾種政策選擇仍未改變，而這些選擇的不利和有利因素也仍未改變：從對于整個國家的總體凈福利收益來看，名義貨幣升值是最優政策選擇。第二種選擇的代價高昂，因為這種方法會惡化收益分配，而且如果通脹預期在長久未能得以遏制之后被永久性地推高，這種方法會難以控制。毫無疑問，第三種選擇是最無效的政策手段。不幸的是，通過行政手段抑制內需（尤其是投資需求）已經或多或少地成為了中國保持“宏觀經濟穩定”的主要政策工具，但它同時也加劇了經濟的外部失衡：2003至2007年間，中國的貿易順差已經增長了27倍！但由于中國前所未有的外部失衡，即使是舊的行政手段目前也已經開始面臨一些新的挑戰。

　　國內信貸被外匯資產的流入所擠出

　　過去幾年，中國一直主要依賴于抑制國內銀行放貸的方式將國內供應增長控制在目標范圍之內，而被低估的貨幣導致了外匯資產的持續快速增長。舉例來說，2003-2004 年間的通脹放緩是通過在九個月內將國內信貸增長速度降低約1/3實現的，但外匯資產仍持續快速增長。

　　相對于2003年，目前凈外匯資產在貨幣供應量中所占的比例要大得多，主要原因是2003至2007年間中國貿易順差增長了27倍。如果這些資產繼續以過去幾年的速度增長，國內信貸的額度需要逐年被降低，以保持廣義貨幣供應量穩定增長。

　　2003年之前的廣義貨幣供應量只包括M2供應量，因為M3中的非M2部分在那時所占的比例非常小。2003年以后我們使用“M3 proxy”作為廣義貨幣供應量。“M3 proxy”包括凈境外資產和國內信貸，M3中惟一一項未被包括在M3 proxy中的數據是“其他資產”，這項數據在2006年之后才有。不過，由于比例較小且走勢穩定，其他資產對M3貨幣供應量的增長速度應該不會有很大影響。

　　即使貿易順差的增長可能會由于外部需求在一定程度上的疲軟而放緩，但資本流入增長可能出現的重新加速卻會使央行控制貨幣供應量的任務更為艱巨。此外，今年貸款的持續強勁增長可能預示著道德勸說的有效性已經被限制，因為銀行在上市之后已經變得更為市場化了。

　　中國能否通過提高國內通脹來實現實際匯率升值？我們認為這是一個非常危險的做法，因為它將給收入分配帶來嚴重的負面影響，而且如果通脹預期被永久性地推高，居民持有的銀行存款可能會大量流出，用于爭相購買商品和服務。因此，我們仍然認為人民幣實際匯率被低估最終將在很大程度上通過人民幣的名義貨幣升值得以調整。

　　付出代價的時間迫近

　　隨著國內通脹攀升至6%以上、美聯儲已經開始降息周期，我們認為為人民幣付出代價的時日已經臨近。此外，除了國內通脹壓力上升以外，人民幣面臨的外部壓力也可能會加劇。由于美國經濟進一步疲軟， 而且疲軟擴散至勞動力市場，貿易保護主義情緒的升溫可能會在實際上轉變為對貿易的損害。

　　此外，我們認為，壓力將更多地來自于歐洲以及中國周邊的亞洲經濟體：

　　1.如果我們分析歐元/人民幣的交叉匯率以及歐盟與中國的雙邊貿易順差（見圖3），就不難發現歐洲也開始對人民幣問題加以重視。

　　2.此外，隨著通脹開始在其他亞洲經濟體顯現，眾多央行也面臨著加息的壓力并允許各自貨幣升值的速度快于人民幣（見圖4）。

　　由于美元持續疲軟，人民幣貿易加權指數（TWI）自8月底開始的最新一輪美元走軟以來再次貶值。實際上，過去兩個月來，人民幣自從2005年7月以來相對于貿易加權指數的小幅升值已經完全消失（見圖5），這同樣是發生在美元貶值之后！

　　目前，在政府總體政策立場下（即試圖放緩經濟增長并抑制通脹， 以及降低對于出口增長的依賴性），有效匯率的貶值可能是最壞的政策選擇。

　　毋庸置疑，中國的政策決策的時機以及匯率調整的幅度對于全球（以及中國國內）的金融市場來說至關重要。如果中國仍然拒絕通過人民幣的大幅升值來調整外部失衡，那么這些失衡問題最終得以調整將是一個非常痛苦的過程。另一方面，果斷地調整被低估的人民幣匯率將使得中國被抑制的內需得以釋放并削弱過度通脹以及資產通脹的潛在勢頭。

　　我們認為政策制定者在面臨著國內通脹上升、美元持續疲軟、國際壓力增加以及因為人民幣被低估而造成的經濟內外失衡的情況下會重新考慮匯率問題。因此，我們于上周將美元兌人民幣匯率的三個月、六個月和12個月預測分別上調至7.28、7.11、和6.78.我們認為，與我們的基本預測相比，2008年中國在人民幣匯率改革方面可能做得只會多而不會少。