人民幣匯率形成機制改革已經(jīng)一周年，回顧人民幣匯率起伏波動的軌跡，總結(jié)人民幣匯率市場化的進展，對于繼續(xù)推進人民幣匯率形成機制改革具有重要的意義。

　　從人民幣匯率的名義水平波動來看，人民幣匯率的變動幅度與許多國際貨幣的匯率波動幅度相比并不劇烈，但是，在這個幅度并不多的匯率波動幅度的背后，人民幣匯率形成機制的市場化程度顯著提高，一周年之后的人民幣匯率，在更大程度上是市場力量發(fā)現(xiàn)的匯率，市場化程度更高。

　　從一年來匯率改革的實踐看，除了局部行業(yè)受到預料中的影響之外，總體上中國的宏觀經(jīng)濟運行保持在相當穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟增長、物價和外貿(mào)形勢都相當良好。僅僅從對中國上市公司的案例分析可以看出，匯兌損益上，受益企業(yè)的平均受益總額，是受損企業(yè)平均受損程度的8.3倍。

　　人民幣匯率改革是在中國雙順差規(guī)模持續(xù)增長、全球國際收支失衡日益加劇的環(huán)境下進行的。雖然匯率形成機制改革取得進展，但是事實證明，在當前的國際經(jīng)濟金融格局下，僅僅依靠人民幣匯率的調(diào)整而忽視美元和美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，或者僅僅期望通過匯率調(diào)整而不是更大程度上依靠經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，來調(diào)節(jié)國際經(jīng)濟的失衡，都是不現(xiàn)實的。

　　從下一步的貨幣政策的組合看，在外匯儲備持續(xù)上升的背景下，究竟是容忍名義匯率更大的波動幅度，還是保持較小的匯率波動幅度，但是容忍更高的國內(nèi)物價上升幅度，或者適當控制有效匯率的波動幅度使得其更為靈敏的反映國際外匯市場的匯率波動，這將是一個宏觀的政策平衡過程。

　　宏觀經(jīng)濟政策要把握外匯儲備持續(xù)增長的背景。在外匯儲備已經(jīng)大量形成的時候，如何提高它的使用效率，成為一個重要的課題。從國際經(jīng)驗看，外匯儲備一般滿足三種需求：數(shù)月的進口貿(mào)易需求、流動性需求（即償還外債的能力）以及投資性需求。在前兩者都能滿足的情況下，就要探索外匯儲備的高效率運用，不應該僅是低效率購買債券等。

　　匯率政策調(diào)整的效果需要在金融領域以外的環(huán)節(jié)配套推進改革。對于中國當前的情況來說，政府應該加大對發(fā)展內(nèi)需所需要的公共產(chǎn)品和服務業(yè)的基礎設施投資的力度，將投資為出口服務的循環(huán)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y為消費服務的循環(huán)。即增長方式向內(nèi)需的轉(zhuǎn)換必然要和建立公共財政制度聯(lián)系在一起考慮，包括向農(nóng)民轉(zhuǎn)移支付和財政補貼。同時，外貿(mào)的轉(zhuǎn)型要求進行出口退稅政策等稅收政策的調(diào)整。

　　從匯率調(diào)整本身來說，決策機制可能也存在改進的余地。例如關于匯率調(diào)整的政策討論，往往涉及到多個部門的博弈和權衡，如果一些部門僅僅從局部利益出發(fā)過分強調(diào)或者夸大匯率波動或者適度升值對于特定行業(yè)和地區(qū)的沖擊和影響，就可能會從宏觀上制約整個匯率形成機制改革的進一步深化。

　　一、人民幣匯率形成機制改革一年來取得明顯的進展

　　1、匯率形成機制的市場化與外匯管理體制改革取得明顯進展

　　沒有一個市場化的匯率形成機制，就不可能通過市場尋求均衡的人民幣匯率，同時如果沒有一個市場化的匯率形成機制，任何簡單進行匯率升值或者貶值的決策，實際上是缺乏足夠的市場支持的。因此，在人民幣匯率形成機制的轉(zhuǎn)換時期，在維持人民幣匯率雙向波動、小幅升值的趨勢下，將匯率形成機制改革的重點，放在推進匯率形成機制的市場化方面，在結(jié)售匯、銀行外匯周轉(zhuǎn)、外匯市場運行等各個環(huán)節(jié)迅速推進市場化并放松管制，更多的讓市場機制發(fā)揮作用，從而讓外匯市場自發(fā)尋求人民幣匯率的均衡水平，可以說是這一年來匯率改革的一個十分重要的政策線索之一。

　　從簡要考察來看，自2005年7月21日改革人民幣匯率形成機制以來，放棄了原來事實上盯住美元的匯率制度，轉(zhuǎn)而實施以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。匯率改革之后確定的匯率機制，將市場供求和籃子貨幣變化作為匯率調(diào)控的重要參考指標，在掛牌匯率管理上，允許銀行一日多價，同時也取消了人民幣對非美元貨幣匯率的浮動區(qū)間控制，人民幣的波幅明顯擴大，在2006年2月份之前人民幣匯率處于微小波幅階段，單日波幅基本在0.5‰，而2006年2月之后波幅明顯放大，單日波幅間或出現(xiàn)1‰以上的水平，并在一定的時間段出現(xiàn)了雙向浮動。人民幣對美元和非美元的日均波幅明顯放大，和國際匯市的聯(lián)系日益緊密。

　　也許從人民幣匯率的名義水平波動來看，人民幣匯率的變動幅度與許多國際貨幣的匯率波動幅度相比并不劇烈，但是，在這個幅度并不多的匯率波動幅度的背后，人民幣匯率形成機制的市場化程度顯著提高，一周年之后的人民幣匯率，在更大程度上是市場力量發(fā)現(xiàn)的匯率，市場化程度更高了。

　　2、企業(yè)部門和金融機構(gòu)對于匯率浮動的承受能力增強

　　在推進人民幣匯率改革的討論中，不少人擔憂人民幣匯率的市場化進程，以及人民幣匯率的一定程度的升值，可能會對中國經(jīng)濟增長、外貿(mào)、就業(yè)以及企業(yè)盈利造成沖擊和影響。

　　但一年來從匯率改革的實踐看，除了局部行業(yè)受到預料中的影響之外，總體上中國的宏觀經(jīng)濟運行保持在相當穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟增長、物價和外貿(mào)形勢都相當良好。2006年上半年，GDP增長維持在10％以上，外貿(mào)順差達到了614 億美元。中國的企業(yè)和金融機構(gòu)對于匯率浮動表現(xiàn)了良好的適應能力，這為下一階段繼續(xù)推進匯率改革奠定了良好的基礎。

　　根據(jù)中國人民銀行在2005年底的一項調(diào)查顯示，匯率改革后企業(yè)出口訂單繼續(xù)增加，出口價格提高，出口潛力增強；中國的企業(yè)開始運用多種匯率避險工具，應對匯率風險的能力增強。企業(yè)采取“提高產(chǎn)品檔次、技術含量和附加值”、“提高生產(chǎn)效率、降低中間消耗”、“提高品牌影響力”和“運用金融工具規(guī)避匯率風險”等方式，規(guī)避匯率風險。企業(yè)避險方式更加多樣化，其中，使用金融衍生產(chǎn)品、改用非美元貨幣結(jié)算和投資外匯理財產(chǎn)品的使用比例均有所上升。匯率形成機制改革后，遠期結(jié)售匯業(yè)務范圍和交易主體擴大，銀行間人民幣遠期市場建立，企業(yè)使用遠期結(jié)售匯的便利度明顯提高，外匯掉期業(yè)務的使用比例也逐步增加，說明企業(yè)對新型匯率避險工具的適應能力和匯率風險管理意識都有所增強。

　　在匯率形成機制改革以來，中國人民銀行頒布了一系列的政策法規(guī)，逐步放寬了銀行現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔買賣價差限制，掛牌匯率由對稱性向非對稱性發(fā)展，外匯定價從“一視同仁”到差別定價發(fā)展。“一日多價”的實施進一步強化了銀行匯率風險意識，改變了1994年以來相對僵化的匯率機制下銀行“一日一價”的狀況。商業(yè)銀行加強了匯率風險管理體系的建設，同時在人民幣匯率產(chǎn)品的定價機制、平盤方法、操作流程、風險管理、IT 系統(tǒng)以及市場營銷等方面逐步加強能力建設。而隨著各項金融衍生業(yè)務在未來將推出的安排，迫使商業(yè)銀行盡快建立和完善風險防范制度。另外，商業(yè)銀行開始適應新的市場格局，針對不同的客戶需求，適時推出新的外匯理財產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風險，在積極引導客戶增強對人民幣匯率機制認識的基礎上，加快業(yè)務創(chuàng)新，為客戶提供相應的避險、保值、高附加值的產(chǎn)品和服務，并積極開發(fā)風險管理的產(chǎn)品、風險對沖的產(chǎn)品以及投資產(chǎn)品，綜合運用利率、匯率等價值互動的機理，分別對進出口企業(yè)采取不同的定價政策。

　　僅僅從對中國上市公司的案例分析可以看出，人民幣匯率改革對企業(yè)而言是利大于弊的。根據(jù)對2006年4月底披露年報的上市公司為樣本進行分析，可以看出人民幣匯率體制改革和一年來的適度升值，企業(yè)的匯兌損失不僅沒有放大，反而實現(xiàn)了較大的匯兌凈收益。總體而言，受益企業(yè)的平均受益總額是受損企業(yè)平均受損程度的8.3倍。同時，匯率改革對企業(yè)利潤有一定影響但不嚴重。總體上人民幣兌美元每升值一個點，將導致上市公司中的受益企業(yè)的凈利潤上升2.87%，也導致受損企業(yè)的凈利潤下降1.60%.同時，匯率改革對特定區(qū)域的影響，取決于企業(yè)應對匯率風險的管理能力，大企業(yè)云集的地區(qū)，例如上海、北京等地，做得比中小企業(yè)遍地開花的地區(qū)要好得多。同時，一些商業(yè)銀行出現(xiàn)了較大的匯兌損失，引人注目。顯然，這從一個特定的角度證實了中國經(jīng)濟所具有的適應能力，以及繼續(xù)推進匯率形成機制改革方向的正確性與必要性。

　　3、宏觀經(jīng)濟內(nèi)外部平衡的壓力增大

　　人民幣匯率改革是在中國雙順差規(guī)模持續(xù)增長、全球國際收支失衡日益加劇的環(huán)境下進行的。雖然匯率形成機制改革取得進展，但是事實證明，在當前的國際經(jīng)濟金融格局下，僅僅依靠人民幣匯率的調(diào)整而忽視美元和美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，或者僅僅期望通過匯率調(diào)整而不是更大程度上依靠經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，來調(diào)節(jié)國際經(jīng)濟的失衡，都是不現(xiàn)實的。如同任何國家出現(xiàn)國際收支失衡不能僅僅依靠匯率波動來調(diào)節(jié)一樣，對于中國來說，國際收支失衡的調(diào)節(jié)一部分需要依靠人民幣匯率的波動，但是更大程度上需要依靠經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。對于中美之間的貿(mào)易順差來說，僅僅依靠人民幣匯率的調(diào)整和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是無濟于事的，同樣也需要美國采取更為積極主動的舉措，但是從目前的情況看，中國已經(jīng)采取了十分積極的匯率波動和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的措施，但是美國采取的相關政策十分優(yōu)先。正是在這樣的國際國內(nèi)經(jīng)濟格局下，中國宏觀經(jīng)濟內(nèi)外部平衡的壓力與沖突有所加大。

　　從目前情況來看，由于缺乏有效的應對措施，日益加劇的外部失衡正通過特定的路徑加劇了中國經(jīng)濟的內(nèi)部失衡，集中表現(xiàn)為外匯儲備持續(xù)增長帶動下的市場流動性的泛濫。以第一季度末總體流動性分析為例，根據(jù)粗略統(tǒng)計2004年為10711億元，2005年為9939億元，2006年為19225億元。2005年第一季度末總體流動性同比減少8.4％，但2006年一季度末卻同比增加了9286億元，增加幅度高達93.4％。大量的流動性推動了信貸的膨脹和投資的高速增長，中國上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長31.3％，到6月末人民幣新增貸款2.14萬億元，占央行全年貸款目標的80％以上。

　　在美元采取的調(diào)整措施有限、同時中國已經(jīng)采取的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整政策見到效果還需要一定時間的背景下，中國在面對外部經(jīng)濟失衡時往往只能主要通過采取一些應對內(nèi)部經(jīng)濟失衡的政策工具來調(diào)節(jié)內(nèi)部經(jīng)濟過熱問題，但是實際效果往往并不十分令人滿意。4 月份以來，中國政府采取了提高貸款利率，兩次提高商業(yè)銀行存款準備金率，發(fā)行定向票據(jù)以及對銀行進行窗口指導等方式對內(nèi)部失衡進行治理。從目前情況來看，流動性過多并不能很有效的解決。

　　二、人民幣匯率改革下一步需要解決的問題

　　1、名義匯率與實際匯率、有效匯率的波動出現(xiàn)分化，對經(jīng)濟運行形成不同影響

　　按照巴拉薩—薩繆爾森效應，在長期經(jīng)濟增長背景下，一國貨幣實際匯率會表現(xiàn)出升值趨勢。可貿(mào)易品部門相對勞動生產(chǎn)率的增長是實際匯率變動的關鍵決定因素。中國制造業(yè)部門的勞動生產(chǎn)率數(shù)據(jù)顯示，從20世紀90年代中期制造業(yè)部門勞動生產(chǎn)率開始提升增長速度，相對于美國和13個OECD國家的平均值的增長率也在提升，并且這一增長從上個世紀末至今出現(xiàn)加速趨勢。中國勞動生產(chǎn)率與實際匯率的變動趨勢與巴拉薩—薩繆爾森效應的理論預測相一致。

　　人民幣有效匯率是人民幣與多種貨幣匯率的貿(mào)易加權平均匯率，是反映人民幣在國際貿(mào)易中的總體競爭力和實際購買力的綜合指標。大致測算，從1994年到2003年，人民幣對美元的名義匯率升值了5％左右，這個升值過程本身不是一個短期炒作的過程，是一個漸進調(diào)整的過程。另外，對主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率，從貿(mào)易角度來看，平均升值了大概6％～7％左右。如果考慮到不同國家之間的物價走勢，比如美國和中國的物價差異，人民幣兌美元實際有效匯率升值了20％左右。對這些主要的貿(mào)易伙伴，如果考慮到物價的差異，實際人民幣在1994年以來實際有效匯率升值更多。因此，實際上人民幣在過去10年里，升值一直在平穩(wěn)地進行，只是它的表現(xiàn)形式并不一定表現(xiàn)為名義匯率水平本身的大幅波動，可能表現(xiàn)為物價的差異等等。

　　當前人民幣有效匯率對進出口的影響十分明顯。2006年以來，美元兌歐元貶值10％左右，美元兌日元也有不小的貶值，其幅度都遠遠大于美元兌人民幣貶值的幅度。這不僅抵消了人民幣對美元的升值效果，而且使人民幣有效匯率可能有輕微的貶值。根據(jù)國際清算銀行計算的中國有效匯率顯示，2005年人民幣出現(xiàn)一定幅度的升值，但進入2006 年后，無論是名義還是實際匯率都呈現(xiàn)持續(xù)貶值的態(tài)勢。這也在一定程度上解釋了中國近期貿(mào)易順差屢創(chuàng)新高的現(xiàn)象。

　　通常來說，貨幣的升值壓力，可以有多種化解方式，例如名義匯率調(diào)整、物價調(diào)整、區(qū)域內(nèi)通過貨幣合作的調(diào)整、內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整等等。大致來說，既可以通過擴大名義匯率的波動幅度等措施來化解，也可以通過擴大內(nèi)需、減少對外需的依賴等來調(diào)整，從價格角度來說，國內(nèi)價格的上升也是化解升值壓力的一個途徑。從下一步貨幣政策的組合看，在外匯儲備持續(xù)上升的背景下，究竟是容忍名義匯率更大的波動幅度，還是保持較小的匯率波動幅度但是容忍更高的國內(nèi)物價上升幅度，或者適當控制有效匯率的波動幅度，使其更為靈敏地反映國際外匯市場的匯率波動，這將是一個宏觀的政策平衡過程。

　　2、宏觀經(jīng)濟政策要把握外匯儲備持續(xù)增長的背景

　　中國6月底外匯儲備已經(jīng)達到9411億美元，這是當前特定的國際經(jīng)濟背景下的產(chǎn)物。從中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長方式以及國際金融體系的發(fā)展趨勢來看，中國外匯儲備較快增長的格局并不能在短期內(nèi)得以逆轉(zhuǎn)。雖然近幾年來中國一直提出不追求貿(mào)易順差、追求國際平衡的策略，但是貿(mào)易順差仍然屢屢創(chuàng)下紀錄，在內(nèi)需無法在短期內(nèi)迅速擴張的情況下，而外商直接投資（FDI）的流入態(tài)勢不可能也不應該在一夜之間發(fā)生逆轉(zhuǎn)，外匯儲備的增長趨勢可能還會繼續(xù)。從2005年到現(xiàn)在的增長速度看，如果未來中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)沒有大的變化，中國的外匯儲備在2006年底可能突破1萬億美元，按照每年平均2000億美元的速度增長的話，兩年后可能就會接近1萬5千億美元了。

　　外匯儲備之所以成為當前觀察宏觀經(jīng)濟走勢的一個重要指標，是因為其存在一定程度的國際收支失衡時，外匯儲備的規(guī)模變動一方面聯(lián)系著國際收支變動中的資本流動、貿(mào)易收支等情況，另一方面也同時聯(lián)系著國內(nèi)貨幣供應量、外匯市場走勢等等。在中國的外匯市場上，外匯儲備的增長、以及由此帶動的中央銀行的外匯占款的增長，已經(jīng)成為當前中國基礎貨幣投放的主要渠道，也成為貨幣政策調(diào)控的一個關鍵性的擾動因素。

　　應該看到，在外匯儲備已經(jīng)大量形成的時候，如何提高它的使用效率，成為一個重要的課題。從國際經(jīng)驗看，外匯儲備一般滿足三種需求：數(shù)月的進口貿(mào)易需求、流動性需求（即償還外債的能力）以及投資性需求。在前兩者都能滿足的情況下，就要探索外匯儲備的高效率運用，不應該僅是低效率購買債券等。

　　3、匯率政策調(diào)整的效果需要在金融領域以外的環(huán)節(jié)配套推進改革

　　匯率形成機制改革在一定意義上與不同領域的經(jīng)濟改革密切相連。為了改善國際收支失衡的狀況，實現(xiàn)中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，必須采取一攬子的改革措施。

　　可以預計的是，如果沒有本土的內(nèi)需拉動相應的跟上，經(jīng)濟增長不可避免的仍然將依賴外向部門，貿(mào)易順差居高不下的情形仍將持續(xù)出現(xiàn)。對于中國當前的情況來說，政府應該加大對發(fā)展內(nèi)需所需要的公共產(chǎn)品和服務業(yè)的基礎設施投資的力度，將投資為出口服務的循環(huán)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y為消費服務的循環(huán)。具體來講，就是要圍繞消費需求增加投資，例如在城市公共基礎設施建設，以及醫(yī)療、教育等服務資源的投入。另外，相應的服務等行業(yè)的準入管制的放松是一個必然的趨勢。應當采取實質(zhì)性措施鼓勵外資和民營資本進入服務業(yè)投資，特別是對于一些帶有壟斷色彩的部門要掃清制度性的障礙。

　　增長方式向內(nèi)需的轉(zhuǎn)換必然要和建立公共財政制度聯(lián)系在一起考慮。制約經(jīng)濟發(fā)展和消費增長的因素之一，是很多基礎性的社會保障制度建設還不健全，所以必須加大公共財政的支出，構(gòu)建一個良好的社會保障體系，以此逐步消除人們的后顧之憂，釋放城市居民和農(nóng)村居民的消費能力。同時，人民幣升值帶來投資成本下降，可能吸引市場主體加大投資，財政便可加快退出競爭性投資領域，將更多的財力用于提供公共產(chǎn)品和服務。同時，人民幣升值之后，外國農(nóng)產(chǎn)品顯得相對便宜，這對農(nóng)民收入可能形成沖擊。由于農(nóng)業(yè)是個土地依賴型的產(chǎn)業(yè)，中國人均占有耕地較低，就使得中國只是個農(nóng)業(yè)大國但不是農(nóng)業(yè)強國，同時農(nóng)民的邊際消費傾向較高，消費的檔次正好是中國的城市中目前供應過剩的產(chǎn)品，因此要轉(zhuǎn)向內(nèi)需帶動經(jīng)濟增長，一個重要的方面就是通過向農(nóng)民轉(zhuǎn)移支付和財政補貼。同時，外貿(mào)的轉(zhuǎn)型要求進行出口退稅政策等稅收政策的調(diào)整。

　　從匯率調(diào)整本身來說，決策機制可能也存在改進的余地。例如關于匯率調(diào)整的政策討論，往往涉及到多個部門的博弈和權衡，如果一些部門僅僅從局部利益出發(fā)過分強調(diào)或者夸大匯率波動或者適度升值對于特定行業(yè)和地區(qū)的沖擊和影響，就可能從宏觀上制約整個匯率形成機制改革的進一步深化。

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