經濟是否過熱的評判標準有兩條：一是經濟運行的供給面是否繃得很緊，從而帶來較高的通貨膨脹。二是投資是否有效、高增長是否合理。兩個角度的分析都表明，當前的經濟增長沒有過熱。
當前經濟仍在超預期增長
今年一季度，中國GDP增長10.3%，增速較2005年全年提高0.4個百分點，超出市場預期。從4～5月份主要經濟指標的增長速度看，無論是社會消費品零售額、城鎮固定資產投資和凈出口的名義增長率還是工業增加值的實際增長率，都比一季度有不同程度的提高。由于6月份這些指標的增長率不會發生大的變動，因此，我們可以預期，二季度的GDP增長率仍會繼續超過10%，再次高于市場此前的預期。
前五個月經濟的高增長，特別是其中固定資產投資的過快增長，再次引發了市場對中國經濟運行中一些熱點問題包括投資增長過快、投資率過高和經濟增長可能出現過熱等的討論和擔憂。但是，我們認為，上半年經濟超預期的增長足以促使我們重新思考一下以往對這些問題的看法。因為自2003年以來就有中國投資率不可持續的論述和經濟減速的預期，但三年后，投資增速仍然很高，預期中的經濟減速也沒有成為現實。這種預期與現實間的巨大差距恐怕不能簡單歸結于投資主體的投資沖動，而更可能是有一些深層次的推動因素。因此，本文研究的一個重點就是尋找這些推動因素，并根據這些推動因素是否合理來判斷當前的經濟運行是否開始過熱。
增長雖超預期但經濟并未過熱
供給面的緊張程度與產出效率是評判經濟是否過熱的主要依據
從理論上看，經濟過熱一般是指經濟的增長速度超出潛在的產出增長水平。但是，經濟潛在的增長水平是不能夠直接觀測到的，而只能夠從歷史數據估計。從一些相關的研究結果看，不同的研究者采用不同的估計方法，所得出的結果并不一致，而且差異比較大。因此，評判經濟是否過熱，更多地要看經濟運行的實際表現。
我們認為，其評判標準應該有兩方面：
一是經濟運行的供給面是否繃得很緊，從而帶來較高的通貨膨脹。這一標準是與經濟過熱的理論定義一致的，因為當經濟的增長速度超出潛在的產出增長水平時，就會引起通貨膨脹的上升。
二是從中國目前投資增長比較快、名義的投資率比較高的情形出發，我們認為還需要考慮投資產出的效率。如果投資產出的效率很低，那么這種投資將是無效的、不可以持續的，經濟也就有過熱之嫌。
我們認為，無論是與改革開放以來81～89、90～98兩輪大的周期中的波峰階段相比還是與本輪周期中經濟局部過熱的2004年相比，當前經濟運行的環境已經發生了重大變化。
在前兩輪周期的波峰階段，由于當時經濟發展尚處于短缺經濟階段，經濟的快速增長引發了高的通貨膨脹。在通脹率最高的1988年和1994年，商品零售價格指數的增長率分別達到18.5%和21.7%.為了控制通脹，政府采取了“一刀切”的嚴厲的緊縮政策。我們現在從數據上可以看到的當時緊縮貨幣政策的一點證明就是1989年1994年一年期存款的名義利率達到11.34%和10.98%.嚴厲的緊縮政策，導致了GDP增速在高位快速回落。
在本輪周期中，經濟局部過熱的2004年，雖然短缺經濟的時代已經過去，但當時的經濟運行卻遭遇到了煤、電、油、運等瓶頸約束。如2004年4月份，盡管當月的發電量和貨運量增長分別達到16.2%和16.3%，但仍存在大范圍的拉閘限電，全國范圍內的運力也異常緊張，當時一些電廠庫存的煤炭僅夠用數天。政府因此采取了強有力的緊縮措施。而且，即使在4、5月份政策迅速緊縮后，煤、電、油、運的緊張仍然持續了較長時間。
2004年經濟的局部過熱也帶來了工業品價格，特別是其中的生產資料價格的大幅上漲。在2004年5月，工業品價格和生產資料價格分別增長5.7%和7.1%，而且總體呈上升趨勢，到10月份，工業品價格和原材料價格的增速分別達到8.4%和10.9%.
但從當前的情形看，由于前兩年大規模投資形成的生產能力在快速釋放，供給顯著增加；煤、電、油、運等對經濟運行的瓶頸約束已基本消除，同時也不存在新的瓶頸約束。從物價指數看，4月份商品零售價格指數同比僅微升0.6%；工業品價格和其中的生產資料價格在4月份之前是呈下降趨勢的，只有在5月份才小幅回升，同比分別上升2.4%和3.4%.這些充分表明當前經濟增長的供給面比較寬松，從這一角度看，經濟增長沒有過熱。
投資高增長的合理性和產出的有效性
1. 根據新經濟增長理論，長期內，一個經濟體增長的源泉主要來自三個因素，即資本形成、勞動力形成和技術進步
Y=Φ f（k，L）
許多研究表明，經濟體發達的程度不同，經濟增長對這三個因素的依賴程度也各不相同，對于發達的經濟體，其經濟增長更多依賴技術創新。因為發達的經濟體往往面臨資本過剩，而且它對現有技術的運用也已經很充分。而對于發展中的經濟體，它利用現有能夠得到的技術條件仍有很大的增長潛力，他們的經濟增長所面臨的制約因素是資本的可得性。研究還表明，對于發展中的經濟體，與高投資相伴生的高儲蓄是其技術進步的重要條件，因為這樣才能吸引更多的外資，并帶來技術擴散。因此，對于發展中的經濟體，至少從理論上看，高的資本形成比率是其長期以來經濟增長的重要條件。
2. 周邊成功的經濟體在成長過程中都經歷過投資率大幅上升的階段
日本、我國的臺灣地區以及韓國是我們周邊規模比較大，同時也是發展比較成功的三個經濟體。這三個經濟體在其工業化進程快速推進或產業結構升級階段，都有過投資率顯著上升的階段。
在這三個經濟體中，日本發展相對早，其經濟增長是20世紀50年代起步的。在1952年，日本的投資率只有21.3％，但到1969年逐步上升到35.6％。在其投資率相對高的1968～1974年的七年間，投資率的平均值比1961～1967年提高了3個百分點。期間，正是日本制造業發展的高峰階段。
中國臺灣的發展比日本稍晚一些，其工業化主要在上世紀70年代完成。由于1973～1974年的石油危機對臺灣經濟造成了重大沖擊，臺灣當局開始調整經濟政策，主要內容包括促進產業升級；改善交通設施，建立現代化的運輸系統；拓展對外貿易等。1973年臺灣當局提出“十大建設計劃”，分別是中山高速公路、西部縱貫鐵路電氣化、北回鐵路、臺中港第一期工程、蘇澳港第一期工程、桃園國際機場、高雄煉鋼廠、高雄造船廠、石油化學工業和核能發電。到20世紀70年代末，十大建設工程大部分完工，形成了發達的交通與港口運輸系統以及現代化的鋼鐵與石油化學工業，奠定了臺灣經濟發展的重要基礎，并使經濟上了一個新的臺階。到1978年，重工業產值在制造業中的比重達58%；1979年工業產品出口比例突破90%.臺灣經濟發展進入“第二次進口替代”與“出口擴張時期”。期間1973～1980年間平均的投資比率比1965～1972年提高了20個百分點。
三個經濟體中發展最晚的是韓國。其經濟從20世紀70年代初“起飛”，但到90年代中后期才邁入“新興工業化”國家。1990～1997年間，其平均投資比率比1982～1989年提高了7個多百分點。期間中國的制造業已經開始崛起，迫使韓國制造業不得不逐步進行產業升級。
3. 近年來中國投資率相對上升的幅度并不大
從改革開放以來的情形看，中國的投資率水平并沒有明顯的上升趨勢。2005年的投資率水平雖然高達43.36%；但仍沒有超過上輪周期中1993年的水平。即使是與經濟增長速度相對低一些的1998～2001年相比，2002～2005年平均的投資率水平也只上升了5個百分點。與日本、中國臺灣和韓國投資率大幅上升的階段相比，目前我國投資率相對上升的幅度并不大。
我們之所以把目前的投資率水平上升與日本、中國臺灣和韓國投資率大幅上升的階段相比，是因為我們認為，中國目前的經濟發展同樣進入了工業化進程加快、產業結構再次升級的階段。一個證據就是2001年以來，我國進口產品中，機器和運輸設備所占的比重連續數年維持在高位，而對于發展中國家而言，機器設備的進口是產業結構升級的重要條件。這一點是有別于前兩輪周期的。
而且，我們還認為，中國工業化進程的完成還需要較長一段時間。根據安格斯·麥迪遜提供的材料（2004），在經歷了25年的快速增長之后，中國的人均產值還只有美國的1/6.但是日本在經濟高漲開始之前的1950年，其人均GDP 就已經是美國的1/5.這意味著今后一段時間，工業化進程會繼續加快，因此目前投資的高增長有相當的合理性。
4. 投資率絕對水平高的主要原因在于統計方法的差異
在關于中國投資增長的相關討論中，認為中國投資增長不合理、不可持續的一個重要論據是目前中國絕對的投資率水平過高。世界上其他任何國家都沒有過我們這么高的投資率。但我們認為，簡單的國際比較不能僅僅看結果，還要看計算這個結果的過程和方法。如果考慮到這一點，結論就可能完全不一樣。
根據投資率的定義，投資率是指當年的資本形成比當年按支出法計算的GDP.但是，發達國家在計算當年資本形成的時候，會減去存量資本的折舊，但根據張軍等學者的研究，中國的固定資本形成總額并未扣除折舊。我們可以簡單估算一下這種統計方法的差異造成的影響：1999年到2004年的六年中，我國的固定資本形成總額為25.7萬億元（由于是簡單估算，這里不考慮價格的變化），如果折舊率為5%，那么，僅這六年中形成的資本在2005年的折舊就有1.28萬億元，相當于當年GDP的7%.也就是說，如果考慮到折舊因素的影響，2005年的資本形成比率可能會低于37%.
除統計方法的差異外，住房制度的改革也會影響到近幾年的資本形成比率。因為在1999年后，我國基本停止了福利分房制度，這會造成一段時間內對住房需求和房地產投資的大量增加，提高了資本形成比率。
5. 近幾年來投資的效率在提高
投資的高增長是否合理，重要的一點還要看投資的效率。我們認為，近幾年來，中國投資的效率是提高的，而不是如有些研究所稱的那樣是下降的。這主要體現在：一是資本——產出比率并沒有明顯上升。衡量投資效率最主要的指標是資本——產出比率（ICOR），即當年的資本形成比當年新增的GDP，它反映了為了增加單位的GDP需要新增加多少資本，用公式表示就是：
首先需要指出的是，從國際經驗看，隨著經濟的發展，ICOR總體是呈上升趨勢的。因為隨著經濟的發展，經濟會重型化，單位GDP的增加會需要更多的資本投入。不單是我們周邊的日本、中國臺灣和韓國是如此，即使近十幾年來號稱以服務業推動增長的美國也是如此。如按照1996年的不變價格計算，在五年移動平均后，美國2002年的ICOR為6.4，而在1966年，這個比率只有2.3.
從我國ICOR 的變動趨勢看，2003 年為3.7，2005年為3.2.無論是與前幾年相比還是與剛改革開放相比，都沒有明顯的上升趨勢。這意味著近幾年中國的投資效率有所提高。因為如果假設效率沒有提高，那么根據國際經驗，ICOR應該呈上升趨勢；而現在ICOR沒有上升，只能說明效率在提高。
二是中國經濟的競爭力在增強。一個證據就是在中國的出口產品中，最能反映一個國家制造業水平和競爭力的機器、運輸設備所占的比重在持續不斷地上升，今年前四個月達到48.11，而10年前這個比例只有23.4%.經濟總體競爭力的提高也從一個側面表明投資的增長是有效的。
三是企業的盈利能力在增強。我們認為，工業企業的凈利潤率（凈利潤/銷售收入）能夠反映企業的盈利能力。2004年和2005年，工業企業的凈利潤率分別為6.1%和5.9%，今年前五個月為5.7%，且最近三個月出現了持續的回升，而在1996～1999年間，這個比率大都在3％以下。企業盈利能力的增強，也從微觀層面表明了產出的有效性。
四是投資的結構在改善。從前四個月的數據看，在占比超過0.5%的行業中，投資增長較快的主要包括以往的一些瓶頸行業，如鐵路運輸、煤炭等；與服務業相關的行業，如住宿和餐飲、租賃和商務服務、批發和零售業等；與產業結構升級有關的一些行業，如通用設備制造等。這也在一定程度上說明投資是有效的。
投資的有效性和合理性表明，從評判經濟是否過熱的第二條標準看，當前的經濟增長也并未過熱。
短期內需求仍會推動經濟快速增長
在短期內，市場更關心的是需求的增長，因為長期的經濟增長主要是由供給面決定的，但短期的增長則主要是由需求面決定的。我們認為，在一段時期內，需求增長依然會比較強勁，并推動經濟繼續保持較高的增長速度。
從投資看，企業的盈利能力依然較高。大量的研究表明，當企業的盈利狀況好時，企業的投資活動也會很旺盛。2003年以來固定資產投資資金來源中自籌資金的比重在上升部分說明了這一點。
另一方面，從投資增長的趨勢看，在季節因素調整后，盡管其中趨勢因素序列的月環比增速出現下降的苗頭，但仍維持在高位。由于趨勢因素系列的環比增長有一定的持續性和穩定性，這意味著短期內投資的同比增速也會比較高，我們估計，今后幾個月的同比增速仍會在30%左右，但進一步大幅上升的可能性不大。
就消費而言，近年來中國的消費增長相對平穩，從季節因素調整后的環比增長看，近三個月增速略有提高，這意味著下半年的同比增長可能比上半年稍快一些，但也不會高出很多。
從貿易順差的增長看，在季節因素調整后，盡管出口和進口的趨勢因素序列的環比增長都明顯呈下降趨勢，但進口下降的更快，這意味著未來的貿易順差會擴大。我們估計，6月份的貿易順差會到130億美元左右。與五月份基本持平，但下半年會明顯擴大，出口繼續增長的原因是全球經濟的穩健增長，根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，今年的全球經濟增長速度將達到4.9%，比去年提高0.1個百分點，明年也會達到4.7%.而進口增速下降的原因，我們認為在于投資品的進口替代。投資、消費以及凈出口短期內的高增長將推動一段時期內經濟繼續保持較快增長。
未來宏觀政策的取向與GDP增長判斷
上半年，針對經濟運行中信貸規模和固定資產投資增長過快的情況，政府陸續出臺了一些緊縮性的調控政策，包括今年4月份推出對煤炭、水泥、鋁、鐵合金、焦炭等五大行業加快結構調整的指導意見；國務院出臺六條措施調控房地產市場的價格；4月28日起上調金融機構貸款基準利率；5月17日和6月15日兩次向商業銀行共發行了2000億元的定向票據以及近期決定從2006年7月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為，總體來看，這些已經出臺的調控政策主要指向兩點：
一是抑制房地產價格的過快上漲及其可能帶來的金融風險。
二是防止由于流動性的過于充足可能帶來投資的進一步快速上升。由于目前市場的流動性過于充足，而且今后貿易順差的大幅增加和資本流入會造成市場流動性的繼續增加，因此未來央行仍需要采取措施控制市場的流動性。但是，由于存款準備金率上調的效果還需要觀察，短期內央行不會有大的政策出臺，微調將會以窗口指導和公開市場操作為主。
對于存貸款利率是否會上調，我們認為，雖然美聯儲的不斷加息使人民幣加息有了一定的升值空間，但由于人民幣升值的預期仍很強，利率上調的空間很小。特別是最近美元繼續加息的預期已經顯著減弱，這會繼續增加人民幣升值的預期。我們認為，即使有一次加息，其作用也只會與2004年10月份的效果相似，只是為了向市場傳遞央行的貨幣政策意圖。
基于前文對短期需求增長的分析和政策的判斷，我們預測全年的GDP增速為10.3%.
工業企業的盈利前景分析
今年1～5月份，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長25.5%，增速較去年同期提高近10個百分點，其中， 5月份當月增長37.5%，增幅較上月大幅提高13.5個百分點，增速是2005年以來各月中最高的；當月的凈利潤率（利潤總額/銷售收入）約為6.11%，較上月提高0.28個百分點。工業企業盈利增長形勢良好。
總體的盈利增長預測
由于今年前五個月的數據已經公布，因此，對于全年的盈利增長預測，我們認為，直接從季節因素調整后，再從趨勢因素序列月度的環比增長來進行更合理一些。因為趨勢因素序列月度的環比增長有一定的穩定性和可持續性。如果假設今后沒有不規則因素的影響和趨勢因素序列月度的環比增速在今后幾個月能基本維持，就可以計算出各月及全年的同比增長。按照這一方法，我們預測全年工業企業的利潤增長在30%左右，高于去年全年的22%.
主要行業的盈利能力及盈利增長變化
對于分行業的情形，我們主要考察了不同行業盈利能力即凈利潤率指標的變化。因為單純的利潤增長一方面會受到基數大小以及新的企業不斷加入的影響；另一方面對于增長較快的行業，市場也已經有所反映。我們分析他們盈利能力的變化，主要是嘗試著尋找這些行業盈利增長的拐點。表3中列出了在季節因素調整后，3～4月份，按國家統計局標準分類的39個工業大類中，除黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業、煙草制品業、石油加工、煉焦及核燃料加工業、化學纖維制造業等14個行業外的其他25個大類行業的盈利能力及盈利增長情況。我們之所以排除不考慮部分行業，或是這些行業中上市公司的數目較少，或是我們采取的研究方法不適用。
結合圖可以看出，在3～4月份企業凈利潤率指標上升或不變的10個行業中，有色金屬冶煉及壓延加工業，通用設備制造的盈利能力是持續提高的，4 月份的同比增速也比較高；印刷業和記錄媒介的復制業盈利能力正從底部回升；塑料制品業，紡織服裝、鞋、帽制造業，電氣機械及器材制造業，非金屬礦物制品業的凈利潤率在過去較長一段時間保持平穩；而黑色金屬冶煉及壓延加工業，金屬制品業則屬于盈利能力在底部，但沒有繼續惡化的情形。
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