完美的定向增發理由，令人生疑的巨額現金認購，陷入資金饑渴的上市公司與擔心鳩占雀巢的大股東，將如何演繹這場“謀金謎局”？

　　繼馳宏鋅鍺定向增發風波之后，G宏達（600331）日前公告擬向大股東什邡宏達發展有限公司（以下簡稱“什邡宏達”）定向發行不超過1.2億股公司股票，發行價格為公司公告前20個交易日A股收盤價算術平均值的90%（14.69元×90%），即13.22元/股，大股東將全部以現金方式進行認購。如按照公司非公開發行股數的上限計算，大股東認購股份需要支付現金15.864億元。本次發行完成后什邡宏達持有公司股票不超過23200萬股（含23200萬股），持股比例不超過43.28%（含43.28%）。

　　G宏達在公告中闡述的關于此次定向增發的三個理由完美得幾乎無可挑剔，甚至于規避了人們對于接近16億元的這么一個大手筆的現金交易可能產生的懷疑。拋開本次定向增發的公允性問題，單就大股東以現金認購而言，該次增發就值得質疑。其自身運營都面臨資金窘境，哪還有現金用來認購股票呢？

　　什邡宏達的軟肋

　　在中國資本市場上頻頻演繹的并購大戲詮釋著內地幾乎所有潛力行業的強勢企業正被籠罩于國際游資的并購風暴之下。而且在國際資本和國內資本相融合的大趨勢下，來勢兇悍的并購風暴將會因國際資本以實業形態搶灘登陸、行業整合的要求以及越來越多內地企業的財務危機叢生而變得更加猛烈。

　　中國企業對于這場并購風暴的抵御因中國內地反壟斷、反收購法律的缺失和自身力量的薄弱，而注定力不從心。G宏達在股權分置改革以后，大股東股權減為26.92%.26.92%與30%（30%是觸發要約收購的底線）之間的空間足以使敵意收購者的企圖得以釋放。只要通過在證券市場競價收購，就可以購買到超過26.92%而少于30%G宏達的股權，從而達到篡權奪位、改朝換代的目的。對此，什邡宏達絕對不可能置若罔聞。尤其令其寢食難安的是這個空間因中國銅、鉛、鋅等基本金屬礦藏勘探權的對外開放和鋅及鋅產品的需求潛力而變得日益誘人。因此，如何鞏固自己在上市公司的地位就成了什邡宏達的頭等大事。

　　G宏達手里的“雙刃劍”

　　2003年G宏達在完成第一輪產能擴張后開始了其征戰礦資源之路。云南的蘭坪鉛鋅礦以擁有1400萬噸金屬儲量的鉛鋅資源讓眾多商家垂涎，其作為亞洲第一大鉛鋅礦，曾一度成為業界商家的爭奪焦點。G宏達擊敗眾多競購者，在2003年1月和2005年11月，分別以15300萬元和34334萬元，共計49634萬元的現金出資實現了對蘭坪鉛鋅礦采礦權的控制。在取得對蘭坪鉛鋅礦的采礦控制權后，G宏達于2004年3月開始了三年內分兩期實施的20萬噸電解鋅項目建設，并陸續收購整合了云南跑馬坪礦段資產。隨后，G宏達又斥資2.26億元購買了四川涼山甘洛縣新915-I、新915-II、埃岱鉛鋅礦探礦采礦權。

　　近年來，G宏達所使用的主要原材料、輔料——鋅礦市場價格持續上漲，導致公司產品生產成本增加。對蘭坪鉛鋅礦和甘洛鉛鋅礦的收購不僅使G宏達形成有效的原材料供貨體系，從而在一定程度上規避了原料價格上漲帶給公司的風險，而且產生了新的利潤增長點。2003～2005年間，擁有亞洲最大鉛鋅礦的云南金鼎鋅業有限公司對G宏達貢獻的投資收益從1210.97萬元增至1.19億元，占上市公司凈利潤的比重從26.08%上升到64.20%.

　　在2003～2005年間，除了投資礦源以外。G宏達亦在新建、技改各項工程上毫不吝惜，自籌資金投資約9億元（僅為固定資產）。大手筆的投資不僅大大提升了G宏達的業績，而且也改變了其利潤結構。

　　自2001年上市以來，G宏達的銷售收入一路飆升。2001年G宏達的銷售收入僅為3.72億元，時隔四年后的2005年，其銷售收入已經達到27.26億元，增加了近7倍，年平均增長率高達65.5%.尤其是2003年，其銷售收入同比增長率高達91.89%.而在2001年以前的三年里，G宏達的銷售收入增長率平均僅為13%.這種反差讓人不得不嘆服資本的偉大力量（2001年底G宏達上市）。

　　2003年以前，G宏達從事的主營業務以化工和有色金屬冶煉為主，其中化肥是G宏達的發家主業，并在2000年以前一直是公司銷售收入貢獻的主力軍。2001年底G宏達上市后，對化工項目進行了大規模的技改、擴張了產能并提高了生產效率，受諸如宏觀經濟不景氣、受產業政策引導的市場進入者加劇了行業間的競爭、G宏達化肥以外業務的快速增長等因素的影響，化工業的銷售收入在絕對數值上雖有顯著增長，但對于公司的貢獻卻呈逐年下降趨勢。2005年化工業在公司銷售收入中所占的比重已經從2001年的50.13%降至36.4%.在毛利潤中所占比重除2004年高出歷史水平以外（因為磷銨價格大幅度上漲；硫化鋅精礦采購價格大幅上升且供應短缺，電解鋅系統末能滿負荷生產等原因），基本上呈趨低走勢。同期，冶金業和采礦業在對公司主營收入的貢獻中逐漸占據了主導地位。同時，毛利潤合計所占比重亦呈上升態勢。這說明G宏達上市后，冶金和采礦逐漸成為其業績的主要拉動力量。

　　可以肯定，G宏達業績的高歌猛進以及冶金和采礦逐漸成為G宏達利潤的增長源，是其不惜重金投資換來的。然而巨大的投資無疑是一把“雙刃劍”，在對G宏達的業績作出貢獻的同時，也讓其背負巨大的債務，而且龐大的運營體系還在繼續吞噬著財務資源，如果短期內不完成資本重組，G宏達所面臨的危機將是不可想像的。

　　G宏達的內憂

　　在所處行業的景氣大背景下，G宏達強勁的增長態勢和具有發展潛力的鋅產品對于公司的貢獻地位的日益提升承載著很多投資人的美夢。然而，當我們理性審視這家公司，卻發現隱藏在其繁榮表象之下巨大的財務風險。

　　一般情況下，企業的長期資產所需資金由長期資本來保證，營運資本應該為正值。而固定比率即使是不得不以借款來進行固定資產投資的情況下，也應該在100％比較好，即企業首先靠自有資金來增加固定資產，其次可以通過長期低息貸款進行固定資產建設。這樣即使發生資產損失，也不受制于人。

　　G宏達這兩項指標的表現均差強人意。2002～2005年，G宏達的營運資本一直為負值，而且其絕對數值持續增大。同期，其固定比率（固定資產總額/所有者權益總額）均超過100%，且亦呈擴大態勢。2005年已經高達178.66%.這說明兩個問題：一是G宏達的長期資本早就不能支持長期資產所需資金，而且缺口日益加大；二是G宏達正在用短期借款來做固定資產投資之事，陷入所有企業均應避開的“短融長投”境地。而“短融長投”意味著G宏達隨時面臨變現固定資產還債或者必須借新債償還舊債的窘境。

　　同期，G宏達的長期借款大體上逐年下降，而短期借款則持續上升，從2002年的5.25億元增至2005年的17.44億元，增長幅度呈逐年擴大態勢。G宏達的短期借款和營運資本變化基本趨于一致，如2003年、2005年兩個年度，G宏達的營運資本同比增長率分別為593.16%和81.5%，在相應年度的短期借款同比增長率則分別為50%和70%，均是各自變化曲線當中的新高點。這說明幾年來G宏達的確是在用短期借款來填補長期資產所需資金的缺口。

　　再看一下G宏達的另外兩個財務指標：營運資金需求和現金支付能力。2002～2005年，G宏達的營運資金需求一直為正值，現金支付能力卻顯示為負值，而且絕對值呈增大趨勢。2002年G宏達的現金支付能力僅為-2.4億元，而2005年該數值則增至-13.48億元。

　　通過以上分析，我們清楚地知道G宏達在2002～2005年間的經營情況：一方面G宏達的長期資產占用資金沒有充足的長期資本來保證，所產生的缺口需要短期借款來填補，而另一方面G宏達的生產經營活動又需要大量的營運資金，只能通過短期借款來維持生產經營情況。也就是說，G宏達多年來的生產經營活動基本靠借債來維持，處在嚴重不協調狀態。而從目前來看，沒有任何跡象表明這種狀況正在好轉，在相當長的一段時間里，G宏達還需要持續融資來維持正常經營。

　　中國的銀行有個很大的特點：只會錦上添花，而不會雪中送炭。銀行將大量的資金送進看似欣欣向榮的企業口中，即便是該企業在經營上遇到了風險，也一如既往。因為在這種情況下，只有繼續供給以補充企業運作之能量，才有可能阻止其衰敗，否則先送進去的就有可能覆水難收。這也是為什么這么多年來，G宏達能夠攜銀行之款而運營安然無恙的主要原因。

　　然而，銀行畢竟不是救世主，更不是慈善家，企業一旦被銀行認定無法償還貸款，就難逃逼債之厄運。華源就是一個案例。13年來，華源一直背負著巨大的銀行債務狂奔在并購擴張之路上，但是，華源系的大手筆擴張投資卻從來沒有創造過大筆利潤，導致拖欠多家銀行大額貸款遲遲不能還本付息。于是在2005年9月的短短幾天內，華源遭遇上海銀行、浦發銀行等十幾家機構的訴訟，涉及金額逾12億元，并陸續被查封凍結了上藥集團40%的股權及旗下三家上市公司的股權。由此，華源的債務危機全面爆發，一場央企重組大戲拉開序幕。

　　幸運的是華源還有機會進行重組。而G宏達與華源卻是不能相提并論的，一旦發生類似的情景，所面臨的后果必定會大相徑庭，只能和轟然倒塌的德隆共命運。

　　G宏達已經意識到自己捉襟見肘的困境，需要融資解困。此次G宏達增發，也明確表示要將募集現金用于兩方面：一是向銀行還款；二是緩解流動資金缺口。問題是增發的對象確有提供資金的實力嗎？

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