中國的匯率改革不應僅僅關注匯率水平的波動，而是更多關注匯率機制的靈活性，以應對過分充足的流動性的沖擊。

　　人民幣兌美元匯率中間價本月15 日突破8：1的心理關口，達到1美元兌7.9982元人民幣，這是自去年7月21 日匯改以來人民幣匯率的新高點。顯然，這是人民幣匯率形成機制靈活性不斷提高的一個重要標志。但是，同樣值得關注的是，在中國迅速推動人民幣匯率形成機制改革，積極擴大內需以促進貿易平衡的同時，美元依然繼續像國際金融體系中一個被慣壞的孩子，放縱自私，而且不愿意對自己作為國際金融體系中的主導性儲備貨幣的地位負責，不愿意對自己的超量貨幣發行負責，不愿意對自己的低儲蓄率負責，而是希望由中國這樣的發展中國家來承擔其經濟失衡的后果，如同上個世紀美國與日本的貨幣關系一樣。中國開始面臨一個越來越突出的問題，就是：如何與美元這樣一個被慣壞的孩子相處？

　　一、美元的超量發行為全球經濟體系注入了過剩的流動性，是人民幣兌美元升值的大背景之一

　　觀察人民幣兌美元的匯率走勢，必須首先考察美元的波動趨勢。從2001 年開始，為了對沖美國科技泡沫破滅和“9.11”恐怖襲擊對經濟的負面影響，美聯儲持續實行寬松的貨幣政策，將聯邦基準利率由歷史的中軸4％～8％降到1％的低位，并維持了長達三年的時間。

　　與此相關聯，日本央行為了應對長期通貨緊縮和低迷的經濟，實施了超寬松貨幣政策，將利率下降到0.雖然近年來英格蘭銀行、美聯儲、歐洲央行等已經開始先后加息，日本銀行最近則結束了長達四年的數量擴張型貨幣政策，試圖抽緊本國過度的資金流動性，但是超寬松貨幣環境的總體格局仍然沒有發生質變。

　　從全球的格局看，美元的大規模發行貨幣，以中國為代表的亞洲國家通過大規模的出口來積累這種購買力不斷下降的“垃圾貨幣”，實際上對于亞洲國家來說，這是一種十分不公平的格局。

　　在全球流動性寬松的總體格局之下，全球經濟失衡的現狀成為主導資金流向的重要標桿。

　　2005年美國經常賬目赤字超過 8000億美元，而歐洲、日本、石油出口國、亞洲新興經濟的順差相應增加。美國龐大的經常賬戶赤字和迅速增長的債務使得外國投資者的信心逐步降低，國際投資者認為美元長期貶值趨勢不可避免，美元資產的匯率風險不斷加大。同時，當前美國國內經濟正處于加息周期的尾聲，而日本、歐元區、中國等其他國家和地區受經濟復蘇加快的影響，普遍進入加息周期初期，美元資產與其他國家和地區資產投資收益率利差將逐步縮小。

　　在這種情形之下，美元資產相對其他國家和地區的投資吸引力明顯減弱，導致全球資金逐步從美元資產轉移到未來投資回報率更高、匯率風險更小的日本、亞洲以及其他新興地區的資產，這也是日本、印度、中國香港、巴西以及中國等國家和地區股市持續牛市的重要原因。這種全球資金流向趨勢導致周邊市場流動性充裕的局面，很難在短期內出現逆轉，同時也推動了這些國家匯率升值的壓力。

　　二、國際收支失衡不能僅僅依賴匯率浮動，還需要經濟結構的調整，但是目前美元在經濟結構的調整上進展十分緩慢，美國僅僅希望通過美元的貶值和其他貨幣的升值來化解這個失衡，是不負責任的做法

　　無論是中國還是美國，國際收支的失衡都不可能完全通過匯率波動來解決，必然是一定程度的匯率波動，主要是依靠經濟結構的調整。中國在推進人民幣匯率靈活性的同時，也在積極推動內需的擴大，與此形成對照的是，美元在經濟結構調整方面的進展十分緩慢。

　　如果用一個高度簡化的描述看，目前的世界格局是：美國是消費區，亞洲是生產區，歐洲是資本區。目前這種格局實際上是對美國極其有利的，亞洲和歐洲大量的福利通過國際貿易和資本流動、持有外匯儲備等被轉移到美國。例如中國對美的貿易順差，實際上是中國將非常廉價的商品出口到美國，同時積累的外匯儲備又以相當比率回流到美國市場，美國不僅從中國獲得了廉價的商品，實際上也獲得了廉價的儲蓄。美國中長期利率之所以偏低，與石油美元以及以中國為代表的亞洲國家的外匯儲備源源不斷地流入有很大的關系。

　　如果要把這種格局進一步作一個比喻，那可以說，美國在不斷地印鈔票，中國等持有巨額外匯儲備的國家在不斷地接受和積累美國的“垃圾鈔票”。之所以稱其為“垃圾鈔票”，是因為美元的購買力不斷在下降。中國的外匯儲備每年增速都很高，如果按照石油和黃金來匡算，實際上外匯儲備的增幅就降低很多，意味著8000多億美元的外匯儲備所對應的購買力因為美元大規模的發行而下降。

　　從宏觀平衡的角度看，在全球經濟一體化的情況下，美國的巨額貿易逆差，意味著有巨額的儲蓄被美國利用，從這個意義上說，儲蓄配置也國際化了，原來較多受到國界局限的儲蓄流動，在經濟全球化的條件下也日益在全球范圍內重新配置，美國在這個全球儲蓄的重新配置格局中，因為美元的強勢地位、相對發達的金融市場、比較有效的儲蓄配置機制等等，吸收了更多的全球儲蓄，也使得美元有條件成為一個“被慣壞的孩子”；從全球流入的儲蓄，自然需要貿易赤字來從宏觀上平衡。

　　中國對美國的貿易順差，實際上也是這種全球化背景下產業結構調整的產物。中國在全球市場崛起的重要推動力，是中國廣大的市場需求以及廉價而有競爭力的勞動力。例如2005年中美貿易順差達到1142億美元，但我們不能僅僅單看中美之間的順差數據。從全球范圍看，中美貿易順差更多是一種結構性的貿易順差。僅僅從數據看，美國對中國的貿易逆差的確巨大，但是美國對東亞地區的貿易逆差并沒有同步增長，而且美國對東亞地區的逆差占美國總體貿易逆差的比重比前幾年還有所下降。這就說明，在更大意義上，因為全球、特別是亞洲地區內部的產業結構調整，過去美國對韓國、日本等的逆差，實際上由于產業轉移的緣故轉到了中國。中國的總體貿易順差實際上增長幅度是有限的，世界上也有不少持續千億美元的貿易順差大國。實際上中國對不少周邊地區和國家一直是貿易逆差，2005年中國對日本、韓國、中國臺灣地區和東南亞都是貿易逆差。從這個意義上說， 中國只是全球產業結構調整中的一環。由于經濟全球化，中國通過進口原材料，在中國利用廉價勞動力的優勢加工，加工后銷售到美國等成熟市場。

　　因此，無論是美國的貿易逆差，還是中國的貿易順差，實際上很大程度上都是經濟全球化、儲蓄配置全球化以及全球產業結構調整導致的，并不是哪一個國家單獨可以在短期內改變的。在這種全新的格局下，美國當然是最大的得益者。因為福利的流失和美國貿易逆差的居高不下，許多人意識到這是一個不公平的狀態，也是一個不均衡的狀態。但是，無論中國還是美國，單方面的行動難以在短期內改變這種格局，也不可能僅僅依靠匯率的升值或者貶值，而需要更多采取經濟結構調整方面的政策措施。

　　三、中國的匯率改革不應僅僅關注匯率水平的波動，而是更多關注匯率機制的靈活性，以應對過分充足的流動性的沖擊

　　在美元過量發行帶來的充足流動性泛濫的條件下，為了提高應對這種流動性沖擊的能力，有必要實行更為靈活的匯率浮動，抑制投機壓力，穩定升值預期，而不是僅僅關注匯率水平的波動。 2005年7月人民幣匯率改革除了升值2%和引入一籃子貨幣外，更為重要的改革措施體現在銀行間一籃子貨幣兌人民幣的每日收市價，作為翌日買賣中間價，上下波幅0.3％。在應對投機壓力上，更為靈活的匯率制度的效果顯然是要優于固定匯率制度以及波動性較低的匯率制度的。在較小的浮動空間和較強的升值預期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢，而在一個較大的浮動空間內，匯率存在雙向走勢，這會給投機資金帶來一定壓力和風險，使其投機進出的資金風險成本更大，從而抑制強烈預期下的投機操作。

　　從解決經濟結構失衡從而減少外匯儲備的方向來看，適當加快匯率改革也是十分有必要的。匯率可以看成是貿易部門和非貿易部門之間的價格， 在波動幅度較小的匯率水平以及各種優惠政策的引導下，貿易品部門在經濟發展過程中占用了較多資源，以服務業為代表的非貿易品部門則發展受到擠壓，其結果不僅造成國際收支的失衡和貨幣錯配，也導致中國居民福利水平的流失。匯率靈活性的提高會進一步推動服務業的發展，從而提振內需，優化產業結構。

　　另外，應該著力推進外匯管理體制的進一步改革。從客觀政策效果看，當前中國的外匯管理體制放大了升值壓力，體現為“重流入、輕流出”的格局，資金流入較為容易，而流出則需層層審批，外匯供給壓力人為放大，也相應放大了人民幣升值的壓力。因此需要從鼓勵外資流入、限制資本流出轉變為一個相對中立的外匯管理體制，對于投資性資本的流入還需要進行相應的限制，同時重點對資本流出管制進行相應的放松。例如在外匯使用上，企業與居民應有更多的自主權，中國內地居民應該也能夠多渠道地使用外匯，從而實現從“藏匯于國”到“藏匯于民”；又例如在 QFII 發展迅速、審批額度逐年增大的情況下，從平衡外匯供求的角度看，QDII 的發展也同樣是十分必需的。

　　四、從外部政策看，中國應當更為積極主動地加強國際貨幣合作，與國際社會一起督促美元成為一個負責任的貨幣

　　流動性過剩的問題是全球經濟失衡的一個具體表現。 在這樣大的格局之下，解決中國的流動性過剩問題，不僅需要依靠自身的內部調整，還需要通過尋求合作，通過國際貨幣合作和協調機制的建立來完成。

　　在目前以美元為主的國際貨幣體系下，亞洲諸國應加快貨幣合作，逐步考慮實施“去美元化”問題，盡可能減少 美元匯率過度波動對亞洲各國經濟穩定增長以及資本流動的負面影響。從當前的情況來看，中國可以先行在具有較強影響力的亞洲地區致力于推進一定程度的匯率政策合作，以化解當前全球國際收支不平衡帶來的風險。在具體的合作中可以涉及對外匯市場干預的協調機制和各國貨幣之間的穩定機制，減弱投機資本的壓力。當然，從全球的范圍來講，美國作為世界第一大國，應該對解決全球經濟失衡負起責任。美國應通過自身加快改革調整，以緩解世界經濟矛盾。美國的貨幣政策不能一味的追求美國的一國經濟政策目標，要負起世界主要貨幣發行國的責任，要盡可能考慮和追求全球經濟穩定的目標，推進自身的經濟結構的調整。