隨著投資者日益關注全球貨幣政策未來的調整方向，利率題材的炒作已成為今年國際外匯市場中的重頭戲。一旦美聯儲結束緊縮政策，美元將受到結構性不利因素的影響，下跌在所難免。

　　近年來，隨著世界經濟逐漸回暖，全球各主要經濟實體的貨幣政策也正在發生著微妙變化。多數國家央行都不約而同地采取提高利率方式緊縮銀根，以此達到穩定物價、控制通貨膨脹的目的。在這當中，最具代表性的當數美國聯邦儲備理事會、歐洲央行以及日本央行。隨著投資者日益關注全球貨幣政策未來的調整方向，利率題材的炒作也成為今年國際外匯市場中的重頭戲。

　　美聯儲 升息周期臨近終點

　　作為全球最大經濟實體的美國，其經濟發展的一舉一動都將直接影響世界經濟。而作為它的中央銀行，美聯儲對宏觀經濟的掌控和對貨幣政策的調整，更成為了國際外匯市場萬眾矚目的焦點。自2004年6月以來，在美國經濟復蘇的大背景下，美聯儲兩年來馬不停蹄地完成了15次升息，聯邦基金利率從1%上升至目前的4.75%.隨著美元利率的逐漸上揚，以美元計價資產的投資回報率也相應上升，投資者開始追捧美元，使得美元走勢在2005年一改頹勢，出現大幅上揚。

　　當大量外資紛紛流入美國之際，困擾美國經濟多年的“雙赤字”問題也得到了明顯的改善。雖然，2005年美國經常項目赤字達到了創紀錄的7260億美元，相當于其國內生產總值的5.8%.但全年資本凈流入也達到了紀錄高位9107億美元，高出貿易赤字1847億美元。資本賬戶的巨額順差在很大程度上緩解了市場對美國貿易赤字的擔憂，同時也令投資者對美國經濟穩健發展的前景充滿信心。

　　進入2006年以來，隨著美元利率逐漸接近中性水準，通貨膨脹壓力得以控制，美聯儲升息周期接近尾聲的猜測也開始在市場蔓延。多數投資者預期，美元利率還有一到兩次加息的可能；僅有一小部分投資者認為，美聯儲年內將會升息至5.5%甚至更高。不過，無論站在哪一方，似乎都無法回避這樣一個事實：經過長達兩年的升息周期后，美元利率即將見頂。如何令經濟增長與通貨膨脹之間達到恰當的平衡，是目前美聯儲急需考慮的問題。在今年余下的時間里，經濟數據將會在美聯儲利率決議中扮演重要的角色。

　　歐洲央行 謹慎升息

　　雖然2005年12月歐洲央行五年來首次宣布升息，但其卻未效仿美聯儲的一連串升息做法，并無過多升息動作。截至目前，歐洲央行只是在3月份的決策會議上宣布升息25個基點至2.5%.未來歐洲央行是否有進一步舉動還有待觀察，不過，可以肯定的是，其年內將利率水準大幅調升的可能性微乎其微。

　　在貨幣政策的調控方面，歐洲央行的做法顯然比美聯儲更為謹慎。今年年初至今，在歐洲央行召開的數次貨幣會議中，只有一次宣布調升利率25個基點，而其他幾次會后決議均是維持利率不變。這令市場感覺到，和美聯儲進行周期性升息的貨幣政策相比，歐洲央行更希望循序漸進，而不想刻意加快升息步伐。

　　歐洲央行的沉穩也令投資者感到一些疑惑，歐元區今年以來公布的經濟數據顯示，其制造業和企業活動已處于五年來的高點，2.2%的通脹率仍然略高于2%的通脹上限。貨幣供應額和信貸增長非常強勁，居高不下的油價更是導致了通脹風險的上升，這些都是支持盡快升息的重要依據。或許歐洲央行有其自己的打算。首先，歐元區的經濟成長非常依賴貿易出口，歐元匯率處于低水位運行對歐洲出口商是非常有利的。而歐洲央行如果持續調升利率，縮小與美元的利差，歐元匯率必將因此上揚。歐元的走強將會在很大程度上減弱歐元區的出口能力，這是歐洲出口商所不愿看到的。另外，歐洲央行也許認識到，如果利率調整進程變得易于預測，就如同美聯儲在過去兩年里所做的那樣，那么，長期債市場很可能不會對利率變動做出積極回應，從而削弱緊縮貨幣政策的效果。

　　目前，市場普遍預測第二季末之前歐元利率將達到2.75%，9月底以前升至3.0%，2007年3月底之前升至3.25%.但利率究竟升至什么水平，最終還是要取決于歐元區經濟成長前景，美國經濟運行狀況，以及歐元兌美元可能上漲的幅度。這些要素仍充滿變數，因此，歐洲央行在是否升息的問題上，仍會選擇較為謹慎的態度。

　　日本央行 年內有望升息

　　自年年初以來，關于日本央行將于今年結束超寬松貨幣政策的揣測就已傳于坊間。隨著日本核心消費者物價指數開始出現持續上揚，通貨緊縮的終點已經在望，這種揣測于是更加強烈。在今年年初的兩次政策會議中，日本央行均以7∶2的票數通過維持現行貨幣政策不變的決議，符合當時市場的普遍預期。在消費者物價指數持續溫和上揚的影響下，在今年3月的貨幣政策會議中，日本央行終于宣布結束實施五年之久的量化寬松貨幣政策，重回傳統的利率制度。但短期利率仍然暫時維持在近乎于零的水準。

　　在過去七年中，日本一直維持零利率的水平。由于市場大多未受政策轉向影響，以及2005～2006會計年度的平穩過渡，讓日本央行官員更有信心地認為，經濟將持續穩定復蘇，物價也將溫和上漲。結束量化寬松貨幣政策決議的通過，表明日本已經走出了準備升息的第一步，也反映出日本政府克服通貨緊縮問題的信心。日本貨幣政策的轉變，也意味著全球即將告別資金成本低廉的時代。日本央行3月會議的聲明中表示，不再為貨幣市場超額資金設定目標，而是改為采取更為傳統的方式，引導無擔保隔夜拆款利率，而過去七年，該利率水平一直盯在0.001%附近。

　　近來，市場普遍預期日本央行最遲于年內就會進行數年來的首次升息。更有少數人士預計，這一舉動甚至在今年第三季度就會實現。隨著日本經濟逐漸擺脫通縮困境，企業開始增聘員工，勞動力市場趨緊，也將在一定程度上推升物價。核心消費者物價指數的連續上揚，以及低利率政策下流動資金過剩而導致的泡沫經濟，都令日本政府不得不開始考慮未來通脹壓力對經濟成長構成的潛在威脅。升息只是時間問題。

　　匯率市場 美元必將走軟

　　在各主要國家央行相繼采取緊縮貨幣政策的大背景下，全球的投資活動預計將出現分化，這將直接導致國際外匯市場未來波動幅度的加劇。從長遠考慮，隨著美元與其他幣種利差的逐漸縮小，美元長期走勢將面臨下跌風險。

　　自2002年開始，市場曾擔心美國長年居高不下的“雙赤字”對美國經濟復蘇構成的威脅，美元因此經歷了連續三年的下跌行情。2004年年末，在經過了連續五次升息后，美元利率開始逐漸超過歐元區利率。在當時持續升息預期的推動下，大量國際資金開始涌入美國，而資本凈流入額的持續上升，使美國赤字壓力得到了有效的緩解。另外，美國經濟在經過幾年的調整后漸漸走出低谷，復蘇跡象開始顯現，美元也由此開始止跌回升。而為了避免經濟成長帶來的通脹壓力，美聯儲適時運用貨幣政策進行宏觀調控，美元利率也因此由2004年1%的低位上升到了目前的4.75%.在美國經濟復蘇的帶動下，全球其他經濟實體的經濟狀況也逐漸開始回暖。至2005年年末，這種跡象越發明顯。隨著全球性的通貨緊縮得到有效控制，包括歐元區及日本在內的多數經濟實體開始考慮轉變貨幣政策，美元一年來的單邊上揚格局也就此終結。相對于美國來講，歐元區和日本正處于升息階段的早期，之前由于美元周期性升息造成的利差勢必會在未來一段時間內被縮小。而歐元和日元又同屬于全球流動性最高的幣種，這使得投資者開始重新考慮當前的投資組合，從而導致了美元人氣的渙散。再考慮到一些不確定性因素的存在，預計美元未來波動幅度將會增大，最終很有可能走弱。

　　另外，美聯儲一旦結束緊縮政策，將會令美元受到結構性不利因素的影響。隨著利率對于美元支撐作用的減弱，以美元計價的資產不再受到投資者青睞，循環性支撐效應即告終結。屆時，市場將可能把注意力再次轉向美國龐大的貿易逆差，外國央行也將會放慢購買美元資產的節奏。對美國經濟結構的擔憂有可能重新浮現，如果那樣，美元必將重蹈下跌覆轍。

　　（作者系中國農業銀行北京分行外匯交易室交易員）