外匯儲備超常增長導致規模過大的話，會使很多外匯資源得不到充分使用，浪費國家資源。目前的外匯儲備肯定不在一個適度水平上，存在一定程度的過量。資本項目成為外匯儲備的主要來源后，反映了我們的外匯儲備有一定的水分，即投機性資本的流入。
我國外匯儲備已超過日本躍居世界第一，國人的目光于是聚焦到這個關系到國計民生的大事上來。本刊就此問題采訪了對外經濟貿易大學金融學院副院長丁志杰。讓我們隨丁教授一起，來解開這個“世界第一”之惑。
《新財經》：最近，我國外匯儲備超過日本成為世界第一。在您看來，造成我國外匯儲備激增的主要原因是什么？
丁志杰：我國外匯儲備的增長應追溯到上個世紀90年代中期。1994年外匯管理體制改革以來，外匯儲備的增長速度加快。1996年，我國外匯儲備首次超過1000億美元，到2005年，超過8000億美元，九年間增長近7倍。尤其是2004年和2005年，增長都超過了2000億美元。外匯儲備從短缺到“過剩”，實際上是我國經濟快速發展和綜合國力不斷增強的結果。但也不可否認，我國外匯儲備存在一定程度的規模失控。
我認為，2002年以來的人民幣升值預期，使得外匯儲備來源發生了結構性變化，外匯資本的流入增加，從而導致外匯儲備激增。我做過一個統計，2002年到2004年，我國的貿易順差是1478億美元，比1999年到2001年要多出400億美元，而同期多增的外匯儲備要遠遠超過400億美元。很明顯，貿易順差并不是外匯儲備激增的主要原因。數據顯示，經常項目順差對新增儲備的貢獻度，從1999～2001年的89％下降到2002～2004年的38％。盡管資本項目順差的貢獻度也從63％下降到49％，但貢獻比率已經超過了經常項目。如果把各種非法資本流入估算進來的話，目前，資本項目下的外匯流入要占到新增外匯儲備的70%.可以說，資本項目已經取代了經常項目，成為了外匯儲備的主要來源。
我國現在是凈債權國，這是我個人的判斷，理由是經常賬戶收支狀況決定一國對外債權債務頭寸。到2005年年中，凈債權規模保守估計也在2500億美元。在高儲蓄率不會有太大變化的條件下，如果沒有外匯管理等政策的調整，未來一段時間里對外債權的積累依然會保持目前態勢，而且主要反映在外匯儲備的增長上。
《新財經》：外匯儲備規模到底多大合適，目前看法很多。那么，到底什么規模的外匯儲備才是適度合理的？
丁志杰：目前大家都在討論外匯儲備的適度規模，這種討論是非常有意義的，畢竟超常增長而導致規模過大的話，會使很多外匯資源得不到充分使用，浪費國家資源。我認為，目前的外匯儲備肯定不在一個適度的水平上，存在著一定程度的過量。但是到底多多少，應該做一個謹慎的估算。資本項目成為外匯儲備的主要來源以后，就反映了我們的儲備有一定的水分，即投機性資本的流入，這是我們需要謹慎估算的一個原因。現在有很多所謂適度外匯儲備規模的計算模型，我覺得這種模型是“普通”的模型，因為都沒有考慮到我國的具體情況，如我國的金融體制改革還沒有完全到位，資本項目還存在著嚴格的管制，居民、企業的外匯需求還受到抑制等。
什么樣的外匯儲備規模對我國來說是適度的，這是個復雜的問題。我認為，能夠滿足需要的就是合理的。外匯儲備要滿足幾個方面的需求，即對外支付、干預外匯市場和應對外債等，當然還可能有其他一些特殊需求，因此，很難確定具體多少才是適度的。適度的外匯儲備不是一個點，而是一個區間。我們應經過深思熟慮后，估計出儲備的上限和下限，確定一個區間，基于這個基礎再考慮要化解多少和怎樣化解等后續問題。
《新財經》：您能否提出一些控制外匯儲備規模的合理建議？
丁志杰：首先，需要解決的是存量問題。4月13日，央行發布了有關外匯管理的六條措施，允許金融機構、企業和個人走出去，到海外投資。這些措施對調整我國外匯儲備結構將起到積極作用。據統計，2002年到2004年，在外匯儲備快速增長的同時，企業和個人的外匯持有量幾乎保持不變，一直保持在1400億美元左右。造成這種情況的主要原因是企業和個人的外匯投資渠道狹窄，到境外投資受到諸多限制，因此，持匯的積極性不高。央行新政策的發布，有利于提高境內企業和個人持有外匯的積極性，更好地貫徹吳曉靈副行長提出的“藏匯于民”政策。
存量問題必須解決，但更重要的是要解決增量問題，即如何控制外匯儲備的進一步增長。談到增量問題的解決，我的觀點同樣是盡量“謹慎”。近來，很多專家學者也都提出了一些比較激進的建議，如動用外匯儲備的一部分建立戰略儲備，包括購買石油、大宗商品；運用外匯儲備彌補養老金等社會保障。這些建議都很有意義，但是我們不能忽略近期在解決外匯儲備問題上一定要謹慎，避免像亞洲金融危機期間的東南亞國家一樣，過度地把外匯儲備用在缺乏流動性的長期投資上。
《新財經》：人民幣升值的預期，可能會導致以美元為主的外匯儲備出現大幅縮水，您對此是怎么看的？
丁志杰：外匯儲備快速增長和人民幣升值壓力之間是互相影響和作用的關系。外匯儲備最近四年以來的快速增長，一個重要因素就是人民幣的升值預期。在這種預期下，導致外匯儲備在一定程度上的失控。反過來，外匯儲備的快速增長又加大了人民幣的升值預期。
關于人民幣的升值可能導致外匯儲備大幅縮水的說法，我不完全贊同。首先，美元對人民幣貶值，并不一定導致外匯儲備的同比例縮水。假設美元對人民幣貶值了5%，但世界市場上商品或者資產的美元價格沒有變化的話，美元的購買力就不會發生變化。外匯儲備只會進行并表時在央行的報表上產生一個折算損失，這個縮水并不意味著美元的購買力也下降5%.從這一點上看，美元對人民幣貶值和外匯儲備價值并不是同比例縮水的，但是我們要注意美元對其他主要貨幣匯率的變化。市場預期今年美元會貶值，因此，很多國家在儲備管理中，已經開始積極應對，調整增持一些非美元資產。對我國外匯儲備的管理，也要積極、穩妥地考慮幣種結構的調整。同時要注意一點，外匯儲備的幣種結構一般相對穩定，不能因為短期的匯率波動去頻繁調整。
從2002年到2005年上半年，美元一直在貶值，美元在外匯儲備中的地位也在下降，但是減少的份額并不算很大。美國金融市場仍然是世界上最有深度和廣度的市場，美元還是各國外匯儲備的首選。當然，從目前情況看，逐步減持美元資產，增持其他貨幣資產，增加外匯儲備的多元性，也是一個很好的選擇。歐元面世以來，歐洲貨幣市場一體化進程加快，歐元資產的吸引力正在逐步提升，這也值得我們關注。
《新財經》：如何化解美元貶值帶來的外匯儲備收益率降低的問題？
丁志杰：有效化解升值預期，既是人民幣匯率改革的關鍵，也是解決儲備規模失控的關鍵。這一輪升值預期始于市場，基礎是我國經濟基本面，國際壓力放大了升值預期，也使問題復雜化。人民幣匯率改革要堅持主動性原則，既不能因外部壓力而盲動，也不能干脆不動。那樣會延緩改革進程，喪失改革良機。2005年7月，人民幣匯率形成機制改革啟動，確立了參考一籃子貨幣進行調節的有管理浮動制度。同時，人民幣小幅升值，釋放了部分升值壓力。當前，要進一步完善外匯市場設施建設，明確匯率政策目標，調整央行外匯市場干預手段，在現有的匯率安排框架下通過市場機制實現匯率向均衡的調整，化解升值預期，從根本上解決外匯儲備失控問題。
要加強外匯管理，適度開放資本賬戶，堵與疏并重。外匯儲備來源的結構性變化表明，隨著對外開放程度的提高，管制效率有所下降。管制效率下降并不意味著放棄管理，反而表明了加強管理的必要性。地下資本流動是外匯儲備乃至國際收支失控或不穩定的重要因素，具有很大的隱蔽性、破壞性和風險性。加強外匯管理就是要堵邪道，抑制各種渠道的地下資本流動，這也是推進資本賬戶進一步開放的前提。
我們還可以嘗試外匯儲備證券化，以釋放過多的外匯儲備。外匯儲備證券化最早是國際貨幣基金組織提出的，用以解決亞洲龐大的外匯儲備。由于對境外證券投資管制抑制了居民的國際資產需求，在外匯儲備激增的同時，企業和個人外匯資產不增反降，國家承擔了主要風險。在對適度外匯儲備規模進行測算的基礎上，可以考慮“藏匯于民”，把一部分外匯儲備變為企業和個人外匯資產。外匯儲備證券化就是一種相對穩妥的方法，這和央行提出的六項措施中的第五條（允許符合條件的基金管理公司等證券經營機構在一定額度內集合境內機構和個人自有外匯，用于在境外進行的包含股票在內的組合證券投資）有很大的相似之處。我認為，我們不僅要允許企業和個人動用自有外匯在國內投資，在一定的條件下，還要允許他們通過購匯方式進行間接的海外投資。這個方法，既保證了我們資本項目下的開放和可控，一定程度上還可以緩解外匯儲備的增長壓力。
另外，要擴大外匯儲備運用領域，提高投資收益。當前我國外匯儲備規模已經超過應付臨時性國際支付和穩定匯率所需要的水平，儲備的運用不應再局限于短期流動性資產，可以在審慎風險管理的基礎上，擴大投資領域，以提高現有外匯儲備的收益率。
最后，改革外匯儲備管理系統，提高管理效率。信息不透明，是我國外匯儲備管理備受爭議的一個重要原因。從國際上看，儲備管理的趨勢之一就是提高信息透明度，接受公眾和市場的監督，避免出現不必要的猜測和錯誤的預期。我國可以考慮建立符合國情的外匯儲備管理信息披露制度；重構外匯儲備管理流程，實現外匯儲備管理前臺和后臺分離，并從機構設置上予以保證。
《新財經》：有人提出用部分外匯儲備購買石油和黃金，增加外匯儲備的含金量，您對此如何看？
丁志杰：上世紀90年代以來，僅僅在亞洲金融危機期間，作為重要的保值工具，黃金儲備出現了增長。而在大部分時間內，世界各國黃金儲備的絕對數量一直是在下降的。另外，目前國內外黃金價格都處于歷史的高位，即使我們要增持黃金也要本著賤買貴賣的原則，不應該在黃金價格歷史高位的時候購進。因此，目前不是購入黃金的時機。利用外匯儲備購買石油進行戰略儲備是有一定可行性的。不過，比較可行的方式是，盡可能鼓勵我國大型石油企業走出去，通過在境外投資，從事能源開采、勘探、冶煉等活動，增加我國石油世界市場供應的安全性。這種方式比直接建立石油戰略儲備也許更具可行性，更經濟一些。必要時，也可將這種方式和建立戰略儲備結合起來。
《新財經》：從國際上的經驗來看，應該如何正確地看待我國目前的外匯儲備發展。
丁志杰：自從2000年以來，所有的新興市場國家，都經歷了外匯儲備過快增長的階段，這源于全球性的寬松貨幣政策。在這種背景下，各國外匯儲備管理都從過去的被動戰略變為更加主動。被動戰略指外匯儲備主要以流動性和安全性為主；而在主動性戰略中，收益性原則更加受到重視。這反映在各國開始拓展外匯儲備投資組合的范圍，如運用外匯儲備進行股權投資，利用衍生工具進行市場的套期保值，將部分外匯儲備交給商業機構代理投資，等等。
對我國來說，合理利用外匯儲備還需要一些相關措施的出臺。任何改革都有它的內在要求，我們可以逐漸建立和完善相關的配套措施。比如說，加強外匯管理，適度開放資本賬戶，以緩解外匯儲備增長的壓力，而加強外匯管理和適度開放資本項目也是我國經濟發展的內在要求。總體上說，就是要協調各個方面的改革同步進行。
