一如中國金融創新乃至制度創新的傳統路徑，資產證券化落地也被罩上濃重的本土氣息；另一方面，這也使預期變得相對可靠
即使在以試點方式破題之后，中國資產證券化的步調依然謹慎。
2005年12月15日，建行、國開行同日發行了首只信貸資產支持證券（ABS）和抵押貸款支持證券（MBS）。其中，建行發行總額約30億元，低于前期各種渠道披露的數據；國開行發行總額為41億余元，并表示爭取當年底再發一批，但至今一個月過去未見動靜。建行、國開行的資產證券化產品和運作本身，很大程度上仍是“特事特辦”的產物，資產證券化在中國大規模發展，仍需要相關立法配套，但據媒體援引證監會人士的說法稱：“可能要再等五年才能出來。”
國開行和建行代表了銀監會和央行主導下、以銀行為發起人的資產證券化路徑；與此同時，證監會批準中金公司推出被視為“準資產證券化”的首期中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃之后、2005年12月中旬又批準其推出第二單（聯通收益計劃3、4、5期，每期發行21億）；以廣發證券為管理人、額度為5.8億的莞深高速公路收益計劃亦于2005年12月下旬啟航。此外，央行主持下的資產支持商業票據（簡稱“ABCP”）試點也即將展開，據稱相關方案已做好、承銷機構也已初步選定。ABCP在國外一般是作為短期融資產品，但據稱央行要求設計的ABCP產品期限將超過1年、大多數產品期限在2年到5年之間、有的甚至長達10年，更接近于國外常見的資產支持中期票據、或者資產抵押債券。
一方面是步調謹慎，另一方面是“百花齊放”，中國資產證券化的開局，就讓人有些看不懂。但是，一如中國金融創新乃至制度創新的傳統路徑，資產證券化生根中國也被罩上濃重的本土氣息，這也使預測其前景變得相對可靠。
資產證券化有望讓發起人、金融中介機構、投資者均從中獲益；他們在利益驅動下的理性行為，又會反過來推動市場規模的不斷壯大。
市場成長性看好
從資產證券化的成長性判斷，其中長期前景十分廣闊。
從數據比較中，可得出清晰印象。以美國為例，目前美國的資產證券化規模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規模的2倍。其中，MBS和ABS占債券發行總額的53％，MBS總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益債券市場占據很大份額。從亞洲市場看也是如此。1998年，亞洲資產證券化市場僅80億美元規模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴張了7.5倍！
在中國，從最初討論至今已有十年時間，期間也推出過多種“準資產證券化”產品。譬如，1996年廣深珠高速公路證券化為代表的基礎設施證券化、1997年中國遠洋運輸總公司（COSCO）北美航運應收賬款支持票據、2000年中國海運集裝箱集團8000萬美元應收賬款證券化等。這些早期嘗試，為資產證券化大規模開展提供了可貴經驗。在試點啟動之后，中國證監會有人士介紹說“未來兩年內企業資產證券化市場規模將超過2000億元”。即使具體數據的嚴謹有待商榷，但作為一種既定趨勢卻不容懷疑。
資產證券化將極大地推動債券市場發展，包括發起人、金融中介機構、投資人都可望從中獲益。而他們在利益驅動下的理性行為，反過來又會推動資產證券化規模的不斷壯大。
資產證券化的目的，是把不流通資產變為流通資產。這意味著，首先能從中獲益的是發起人（如試點中的國家開發銀行和建設銀行）。以建設銀行的MBS為例，住房抵押按揭等不流通資產的質量評級，可能因市場、經濟環境等而變差，令信貸風險增加。在現行會計制度下，銀行持有這類資產就只能每年度做大額撥備、以反映資產現值。而通過資產證券化，不流通資產的風險就將得到分散。此外，資產證券化還有利于購買該產品的中小商業銀行調整資產負債情況。以2005年為例，央行計劃新增貸款總額2.6萬億元，按照《巴塞爾協議》資本金充足率不能低于8％的要求，商業銀行將面臨2000億元的資本金補充壓力——即使上市銀行能從資本市場融資，其壓力也是非常大；而在當前持續加息預期下，利息成本壓力也不容忽視。但是，通過購買和持有發行的資產證券化產品，中小商業銀行就能減少撥備、進而減小資本金擴充需求。
在試點方案中，國家開發銀行和建設銀行都采取了借助信托公司作發行人的方式，這給了信托公司甚至信托業大力發展的良機。當初，信托公司因受《信托投資公司管理辦法》等約束不能發行債券，被視為其從事資產證券化業務的制約因素；但目前，銀監會等部委的文件賦予信托公司從事資產證券化的法定地位，突破了這種限制；過去此類準證券化信托產品交易沒有公開市場，現在信托公司發行的資產證券化產品則能進入銀行間債券市場交易。此外，在現有法律框架下，信托方式是資產證券化的唯一可用方式，前期討論的SPV（特殊目的機構）等實施條件尚不具備。這都給信托公司和信托業以良好發展平臺。可以預期，后期推進的資產證券化方案，也會效法兩家試點方案。與信托公司的情形相仿，其他金融中介機構（如會計師事務所、律師事務所、評級機構等）也將在資產證券化市場中分得一杯羹。
對購買資產證券化產品的投資者來說，作為一項新的投資工具，其將可享有原本由發起人享有的收益。就試點收益和風險而論，應該說都屬于風險相對較小、收益很穩定的投資品，尤其適合于追求長期、穩定收益的投資者。
如果說政策設計者給與了啟動資產證券化市場的“第一推力”，那么，為數眾多的參與機構則帶來了源源不斷的動能。
漸進式金融創新
以上部分內容，事實上已隱含了資產證券化落地中國的一些“特別”之處，譬如試點中以信托公司替代。這種例子還有很多，其背后的邏輯是金融創新要與中國既有的國情、金融體系相結合，改革本身也是順序推進的。
比較典型的環節包括：資產證券化在國外往往是因為銀行迫于資金的流動性壓力或處理不良貸款的需要，而中國進行資產證券化的銀行目前并不缺乏資金，而且拿出來的資產也是相對較好的優良資產。銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中，資產證券化的范圍限于由金融機構持有的信貸資產、符合條件的機構僅包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農信社以及管理活動受銀監會監督的其他金融機構等，并未涵蓋商務部監管下的租賃公司、公共事業公司及非銀行政府機構；而在其他國家或地區，這些機構都積極投入了資產證券化。央行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》中，出現了資金保管機構這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統資產證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環境下的特設產物。
這些“中國特色”不僅決定了資產證券化的制度建構，而且會影響其實際進程。建行、國開行的試點產品和發行情況，就顯現出一些端倪。與建行相比，國開行此次發行數量大（據說該行經批準試點發行ABS的總額度為150億元）、并且更受機構追捧。建行的三檔MBS招標產生的票面利率，都處在建行提供的價格區間高端，顯示投資者對上述產品持謹慎態度；而國開行ABS優先A檔、B檔的認購倍數分別達到2.48倍、4.22倍。發行數量和投資機構態度的雙重差距，源自發行人和投資機構兩方面原因。以MBS為例，投資機構盡管因內地房地產市場正處于宏觀調控、上海房地產市場景氣度下降等心存顧慮；銀行方面卻認為房貸資產質量在可見未來仍屬優良，將其進行證券化的動力不足。
因此，就MBS和ABS兩種資產證券化產品的比較而言，預計ABS的動作和規模成長性會更快。另一方面，由券商推出的項目收益計劃、及ABCP受制于政策法規不明朗的狀況會更明顯。
制度層面和國情的“特色”，導致資產證券化市場參與者面臨多重風險，對此不可不防。待時機成熟后，資產證券化專門立法有助于消除制度性的欠缺，但軟環境建設同樣重要。
不能忽視的風險
制度層面和國情的“特色”，導致資產證券化市場參與者面臨多重風險，對此不可不防。這些風險主要包括法律風險、稅收風險、早償風險、信用風險、流動性風險和資產質量風險等。
首先是法律風險。目前為試點制定的規范層次較低，僅是以央行、銀監會名義發布的公告、通知等，其法律效力低于全國人大發布的《合同法》、《民法通則》等，不排除可能會有人以 “違反上位法”為由提起訴訟（譬如，資產證券化試點關于債權轉移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通則》則要求通知債務人）。法律風險的真正解決有賴于資產證券化的專門立法，其與《合同法》、《民法通則》應是“特殊法與普通法”的關系，如此不僅能防范潛在訴訟風險，還能明確監管部門的協調問題。
資產證券化必須有稅收優惠，否則參與各方就成本過大不能做。但在當前的試點階段，關于資產證券化的稅收問題尚未有明確說法。而從穩健性考慮，至少應由國家稅務總局出臺正式通知。
證券化的目的是讓資產“動”起來，但流動性風險仍未得到徹底解決。目前銀行作為發起人的資產證券化產品是放入銀行間債券市場交易、券商的項目收益計劃則是在滬深證券交易所大宗交易系統進行轉讓，但隨著資產證券化產品規模擴大，相應市場的容量均顯著不足。
在制度性欠缺之外，風險還來自于國情。比較突出的是早償風險和信用風險。早償風險即貸款人提前還款的風險，這與中國人的消費習慣有關，在歐美國家并不突出。目前試點方案的早償風險，很大程度上是由發起人自身承擔了，這既打擊了發起人的積極性、同時后期也未必都會如此。在境內未建立起成熟征信系統之前，信用風險不容低估。目前，資產評估失真、個人住房抵押貸款合同不統一和完備等，都決定了信用風險客觀存在，同時有效的風險防范手段卻存在缺位。信用記錄缺失還影響了適當收益率的確定。目前建設銀行是以7天回購利率作為利率基準，但真正的資產證券化有自身定價模型，是根據長期信用記錄。
資產證券化產品的“源泉”，是被證券化的資產本身，資產質量如何是其中關鍵。特別是將來大規模展開后，會有更多資產被證券化。隨著優良資產的減少，不良資產證券化既是中國資產證券化市場做大的必由之路，也是一道很高的“坎”。
作者系中國社科院金融研究所金融法治研究中心主任、金融學博士后
