編者按

　　由于目前的分業監管格局，作為重要金融創新的信貸資產證券化一直受到抑制。為改變這種狀況，監管層正在研究資產證券化產品在交易所和銀行間兩個市場交易，增加產品的活躍度。筆者認為，這犯了舍本逐末的錯誤，流動性問題不是僅靠拓展市場可以解決的，中國的信貸資產證券化產品自身先天不足。

　　信貸資產證券化，作為一項直接融

　　資的金融技術，在經過多年的學界討論后，離我們現實的金融生活漸行漸近了。但已經發行的三期信貸資產支持證券總量不足130億元，僅限于國家開發銀行和中國建設銀行，并且局限于銀行間債券市場，這些試點不具有代表性，也無法積累信貸資產證券化的經驗。

　　“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”。在市場經濟條件下，信貸資產證券化市場是否繁榮，決定于這個市場是否能夠給其主體帶來利益。在目前的金融環境下，我國金融機構的信貸資產證券化還難以擴大和推廣。

　　外部——

　　流動性風險壓力不足

　　金融機構的信貸資產證券化始于美國的國民住房抵押儲蓄信貸銀行，化解銀行“短融長貸”的流動性風險是產生信貸資產證券化的最主要原因。

　　第二次世界大戰后，美國政府為刺激內需，推行“人人有住房”的政策，這給國民住房抵押儲蓄信貸銀行帶來了空前的發展機遇。但是這類銀行數量多、規模小：20世紀70年代，全美共有4700家國民住房抵押儲蓄信貸銀行，資產總額6000億美元，平均每家的總資產只有1.2766億美元。這類金融機構非常類似于我國的城市信用社和農村信用社。

　　美國經濟是高度市場化的，金融機構自生自滅。美國的銀行類金融機構大約12000～15000家，類似摩根大通和花旗這樣的大型商業銀行并不多，絕大多數是中小銀行，抗風險能力很差。在80年代，美國共有1894家金融機構倒閉，其中一般銀行1059家、國民住房抵押儲蓄信貸銀行835家。

　　從70年代開始，美國的通貨膨脹率和市場利率持續攀升，居民紛紛從銀行提取存款，然后轉存。國民住房抵押儲蓄信貸銀行規模小，難以承受“擠兌”風險。在這種金融背景下，為了擺脫儲蓄存款被大量提取的流動性困境，其開始公開發行“過手證券”，換取現金，支付儲戶。

　　反觀我國的商業銀行，雖然存在巨大的不良資產風險，但是并不存在信貸資產的流動性風險和壓力。我國商業銀行的存貸差很大，目前貸不出去的資金只能轉存在中央銀行獲取很低的利息差，流動性過剩，并不存在流動性風險，更沒有流動性壓力，信貸資產證券化的外部壓力根本體現不出來。

　　內部——

　　不存在“利差損”動力

　　美國的銀行積極推動信貸資產證券化的另一個重要原因是規避存貸利差倒掛的致命風險。當時，國民住房抵押儲蓄信貸銀行的大量貸款被“套牢”在低于通貨膨脹率的住房抵押貸款上面（貸款時約定了固定利率），而吸收的居民存款必須按照市場利率進行支付，出現借款與貸款利率倒掛的現象。

　　“利差損”導致國民住房抵押儲蓄信貸銀行的嚴重虧損，其走到了全行業破產的邊緣。1989年9月13日，美國國會批準了“美國有史以來最龐大的金融救助計劃”——在10年內用1590億美元拯救全美的國民住房抵押儲蓄信貸銀行。為了化解“利差損”風險，后者積極采取證券化的手段。

　　我國商業銀行的住房抵押貸款不是固定利率，貸款銀行可以根據金融市場情況，由央行統一調整，不存在利差損的問題，并且順差很大。商業銀行并不存在信貸資產證券化的內在動力。

　　不良資產難以誘惑市場

　　目前，我國商業銀行的最大風險是不良貸款風險，1998年設立四大資產管理公司并沒有成為化解不良資產的良方。那么，不良資產證券化能否成為商業銀行化解這一風險的“康莊大道”呢？

　　投資機構是資產證券化市場最重要的主體之一，《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的第一條就指明了“制定辦法的目的是保護投資人的合法權益。”

　　用來證券化的基礎資產必須是預期能夠產生穩定現金流的信貸資產，也就是說，應該至少是性質良好的貸款。在我國地價和房價持續上升的今天，早期發放的住房抵押貸款都是優質的信貸資產，沒有任何風險。在當前的金融環境下，商業銀行是不愿意拿出自家的優質信貸資產進行證券化、與社會廣大投資者“共享”的。

　　證券投資講究風險與收益對等，如果我國的商業銀行為了轉移其不良貸款風險，投資機構不會答應。如果發起機構動用風險難以評估的不良信貸資產進行證券化，這種證券肯定沒有市場，特定目的信托受托機構也不會愿意承銷這種證券，信用評級機構也不會愿意給予信用增級，即使給予信用增級，也會向發起機構提出高額的補償條件。

　　目前，信貸資產支持證券在銀行間債券市場發行和交易，這個市場都是理性的機構投資者。即使將來把交易市場擴大到深滬證券交易所，中國的老百姓或機構投資者也不會用口袋里的真金白銀來購買商業銀行的不良信貸資產。

　　綜合來看，已經點燃的信貸資產證券化的“星星之火”難以在中國金融市場“燎原”。

　　點評信貸資產證券化試點

　　用銀行資金投資于“銀行的信貸資產支持證券”，這是一個封閉系統，與外界沒有能量交換，只是在試驗“用銀行的信貸資產去直接向銀行融資”，這種試點沒有多少現實意義。

　　在這個封閉的試驗場里，沒有化解銀行系統的信貸資產風險，也沒有增加銀行系統的直接融資。信托公司等資產證券化的中介機構從銀行收取了證券發行傭金，銀行系統反而流失了現金。

　　政策推進信貸資產證券化

　　2005年4月20日，央行和銀監會聯合發布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，這是我國第一個規范信貸資產證券化的法規文件，它預示著信貸資產證券化這個令大多數中國老百姓陌生的金融名詞即將從學界的深宅大院走向喧鬧的市井生活。

　　2005年11月7日，銀監會發布了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，這是規范資產證券化的第二個法規文件。我國的信貸資產證券化首先從“金融機構”開始，將在商業銀行等金融機構開辟“信貸資產證券化”的試驗田。

　　有了上述兩個法規文件，試點性的資產支持證券就可以正式登堂入室。2005年12月15日，國家開發銀行推出41.77億元信貸支持證券，中國建設銀行推出30億元個人住房抵押貸款支持證券；2006年4月，國家開發銀行再次發行57.2988億元資產支持證券。三期資產支持證券的發行總量為129.0688億元。

　　央行和銀監會加緊推進信貸資產的證券化工作，2006年6月份向國務院上報《擴大金融機構信貸資產證券化試點》的方案。在經過兩個月的沉寂后，國務院作出了批復：遵循謹慎推進原則，審慎擴大試點規模。