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從公司治理結構透視企業融資行為
企業融資實質上是一種以資金供求形式表現出來的資源配置，即企業能否取得資金和以何種渠道取得資金。在市場經濟中，企業一般通過兩種方式融資，內部融資和外部融資。隨著全球經濟日益貨幣化、信用化、證券化，外部融資已經成為企業獲取資金的主要方式。
一、從代理成本角度論融資模式與公司治理的關系
由于存在代理問題，企業內部人為降低外部融資成本，必須使投資者相信其能夠以約定的方式使用所募集資本，并按期償還投資者的本金和利息。為了提高信譽，他們必須確認投資者在特定情形下，對企業的資產和現金流量具有所有權（如通過提供抵押品），或者必須放棄對投資決策的部分控制權。這兩種選擇形成兩種融資模式———稱為“保持距離型融資”和“控制導向型融資”。保持距離型融資即是“目標性公司治理”。投資者只要得到按協議規定的支付，并不直接干預企業經營決策。但當企業無力履行融資協議中規定的支付時，投資者可以對被作為抵押的資產行使所有權為要挾而抽出資金。控制導向型融資，投資者通過自己監控企業投資決策來減少代理問題。如果說保持距離型融資意味著通過“目標”治理，控制導向性融資則是通過干預來治理。以上使我們認識到，企業在融入資金的同時必然會引入投資者對公司治理的參與。原先的治理狀況會得到甚至很大的改變，舊的權利制衡被打破，形成新的治理結構。因而，融資和公司治理實際上是一個問題的兩個方面。一方面，融資結構的選擇決定了公司治理結構的特征；另一方面，公司治理結構的完善程度也影響著公司的融資能力和融資成本。現代資本結構理論的新發展 ———代理成本理論，說明了治理問題如何影響公司的融資行為及資本結構的選擇。該理論認為，當經營者不是企業的完全所有者（即存在外部股權）時，經營者的工作努力使他承擔全部成本而僅獲得部分收益，而他進行在職消費時，他得到全部收益卻只承擔部分成本，結果導致經營者不努力工作卻熱衷于追求在職消費。這種行為的后果是企業的價值小于管理者作為企業完全所有者時的價值，其差額就是外部股權的代理成本。但外部股東能夠理性預期到這么一個代理成本時，他們購買股票時的價格策略將考慮到代理成本因素。所以這一成本將由經營者負擔，在經營者采用債務融資方式時，債務比例的增加將加大經理的股權比例，從而降低外部股權的代理成本。但債務融資導致另一種代理成本，經營者作為剩余索取者有更大的積極性從事有較大風險的項目，因為他能夠獲得成功的收益，并借助有限責任制度把失敗的損失推給債權人。經營者的這種投資行為所帶來的企業價值的損失被稱為債權的“代理成本”。如果債權人能夠理性預期到這個代理成本，將使舉債融資的成本上升，債權的代理成本也將由經營者來承擔。債權持有人可以在債權契約中加入保證條款，以限制導致債權價值降低的管理行為，同時擬定和履行這類條款也會帶來債權代理成本。通過分析代理成本，我們可以發現公司治理的效率，債權契約的效率等都會對公司最優資本結構產生影響。對于公司治理效率較高，代理成本低的企業，能以較低成本得到外部股權融資。而債權代理成本低的企業，例如債權人對管理有較強控制，收入穩定且非專門的固定資產比例高的企業，傾向于有較高的資產負債率。
二、我國上市公司融資存在的問題及證券市場發展的建議
目前我國上市公司融資存在兩個明顯特征：一是偏好股權融資；二是資本使用效率低下。其原因在于我國上市公司的治理結構不規范，產權的軟約束。產權約束直接影響到企業的融資成本和融資風險預期。在我國上市公司現有的股權結構下，無論股權還是債權都是軟約束。因為我國大多數上市公司國有股占絕對控股地位且不能上市流通，這使二級市場收購無法進行。而國有股的性質使其持有者缺乏治理的動機和能力，內部人控制現象十分嚴重，少數股東的利益缺乏法律的保護，大股東即國有股東往往通過多數表決機制來剝奪少數股東的利益。由于我國證券市場退出機制尚不完善，信用制度不健全，因而債權也得不到有效保護。產權的軟約束對融資成本的影響是顯而易見的。當資金使用不受限制或很少受限制，盈利或虧損以及能否按期支付本息都不會危及到內部人的利益或影響不大時，資金就是零成本或低成本。因此，不合理的股權結構已成為我國證券市場有效配置資源的障礙。證券市場，公司治理與融資三者之間存在著密切的聯系。
證券市場的發展促進了公司治理的規范和融資效率的提高，而公司治理是否完善又影響到資金是否能夠有效運用，從而影響到證券市場是否順利運行。融資決定了參與公司治理的利益相關者的發展。而由于我國上市公司股權結構的特殊性又使我國公司治理結構難以走上規范化道路（內部人控制嚴重，信息披露不真實，而且中介機構執業不規范），這些都導致了上市公司融資決策的異化，后者反過來又造成證券市場資金使用效率的低下，加重了投機氣氛。從上述分析來看，降低國有股和法人股在總股本中的比重并使其能夠在二級市場上流通，以打破“內部人控制”的局面，實現出資人真正到位，同時明晰公司產權，硬化產權約束，建立健全有效的激勵和約束機制，對企業經營者產生“用手投票”和“用腳投票”的雙重壓力，這才是證券市場發展，公司治理結構和融資效率優化的共同要求和緊迫任務。
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