簡介：融資問題是影響高新技術產業發展的一個長久話題，對于發展中國家來說，融資渠道不暢嚴重阻礙了高新技術產業的快速發展，成為高新技術產業發展滯后的一個嚴重的瓶頸。本文在對高新技術產業融資渠道進行簡單描述的基礎上，著重對影響高新技術產業發展的幾種主要融資渠道進行了國際比較和對中國的實證分析。在實證分析的基礎上，對中國高新技術產業發展過程中不同融資渠道所發揮的作用得出了符合事實的結論，并提出了政策建議。

　　一、引言

　　高新技術產業融資的文獻基本上是建立在現代企業融資理論基礎上的，主要有以下幾方面：一是MM理論在一系列嚴格的假設條件之下得出企業的價值與它所采用的融資結構無關（也稱無關性定理）；二是權衡理論認為企業最佳融資結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本及代理成本之間選擇最佳點；三是激勵理論認為由于信息的不對稱，管理者和投資者的目標函數不同，因而不同的融資結構能產生不同的激勵作用；四是建立在不完全合同理論上的控制理論重點關注因融資結構的不同所導致的未來控制權分配問題。可以說，西方的融資理論重點考察的是高新技術產業的融資結構及企業價值最大化。筆者認為，盡管上述理論中的融資結構也反映了融資渠道，但其側重的是由不同的融資渠道形成的融資結構進而討論不同融資結構所產生的企業價值的不同，而目前大多數發展中國家特別是我國面臨的主要問題是融資渠道不暢，而融資渠道側重指的是資金來源及不同融資渠道對高新技術產業發展的影響。

　　那么，高新技術產業融資渠道的特征有哪些？不同國家發展高新技術產業的融資渠道有何異同？我國高新技術產業融資渠道對其發展有何影響？

　　二、高新技術產業融資渠道的主要特征

　　國際上一般采用技術密集度（R＆D經費強度或R＆D人力強度）作為確定高新技術產業的基本依據。

　　2001年OECD依照新的國際標準產業分類重新確定了高新技術產業分類標準，根據13個成員國1991～1997年間的平均R＆D經費強度（R＆D經費占產值的比重和R＆D經費占增加值的比重），將制造業中的航空航天制造業，醫藥制造業，計算機及辦公設備制造業，無線電、電視及通信設備制造業，醫療、精密和光學科學儀器制造業等5類產業確定為高新技術產業。我國目前也采納了OECD關于高新技術產業五個行業的分類和界定，這也是本文所采用的概念。

　　高新技術產業同傳統產業相比有著獨特的特征，主要是高投入、高風險、高收益與多階段等，在此基礎上的高新技術產業融資渠道特征主要體現在以下幾個方面：

　　1.融資渠道多元化

　　高新技術產業的一個典型特點是高投入，這既包括投入巨額的人力資本進行研發，也包括生產高新技術產品所需的大批高精尖設備。同時，由于高新技術企業在其發展的每個階段中都存在著高風險。因此，作為高新技術產業發展第一推動力的資金就為其快速壯大起到了保障。由于資金的存在形式是多元化的，掌握在不同的投資者手中，而不同的投資者資金準備投向的目標又是不同的，因此，要想獲取更多的資金，必須對各種不同融資渠道的性質進行深入的分析，盡可能多渠道融資。特別是對于高新技術企業來說，了解這一點尤為重要，高新技術產業由于其不同發展階段存在著不同的高風險，資金籌集的難度更大于一般產業，尤其是種子期和初創期。因此，高新技術產業必須從多渠道籌集資金，渠道可以主要有政府投入、銀行貸款、風險投資、基金、國外投資等。

　　2.融資的高風險性

　　由于高新技術企業發展過程中存在著諸如技術風險、市場風險、知識產權被侵犯的風險、財務風險以及企業家不同程度的信用和道德風險，這就使得高新技術企業在成長過程中融資渠道始終面臨著被堵的風險。高新技術企業發展具有其獨特的技術經濟特性，這就要求融資必須滿足這種技術經濟特性，失去了資金推動的高新技術企業時刻都面臨著失敗的危險，這種風險主要包括融資的總量是否滿足需求問題、各階段融資渠道的匹配問題、融資是否及時跟進問題和不同融資渠道的融資成本融資收益問題等等。

　　3.高新技術產業各個發展階段融資渠道的側重不同

　　高新技術企業成長過程中的融資渠道及不同融資渠道的影響因素有很大不同，要促進高新技術企業的順利發展，應認真分析其不同成長階段的風險程度、不同階段的不同融資渠道、各種融資渠道對高新技術企業發展不同階段的影響程度，從而確定最能推動高新技術企業快速發展的融資渠道。一般認為高新技術企業發展過程分為種子期、創建期、成長期和成熟期四個階段，由于每個階段的發展特點不同，其融資渠道也存在差別。在種子期，由于企業沒有進行正常的生產經營，資金的需求量不大，主要資金來源以自有資金、向親戚朋友借貸及少量的風險投資；在初創期，私人資金已經不夠，銀行給予的貸款大都是短期借款且數額小，融資轉向風險資本，主要融資方式是股權融資；在成長期，需要大量的資金來增加設備，且需要的資金遠比研究開發階段和創業階段要大的多，融資渠道可以采取風險投資介入，爭取銀行貸款；在成熟期，高新技術企業的產品在市場上占有較大的份額，已經形成相當規模，公司的價值得到市場確認，這樣企業既可以向銀行等金融機構籌資，也可以在股票市場上多渠道融資，此一階段融資渠道更呈現出多元化的特征。

　　三、不同融資渠道的國際比較

　　1.以政府投入為引導的科技投入融資渠道

　　高投入是高新技術產業發展的基本特征和重要條件，各國政府都在積極探索科技投入的有效方式，選擇投入的重點，建立能推動高新技術產業快速發展的科技投入機制。

　　（1）首先政府增加對R＆D直接投資

　　一是對基礎研究進行大力支持；二是通過一系列技術伙伴計劃，對民用技術開發、商業化和應用進行支持，分擔新技術投資風險和成本。美國的R＆D支出長期占到世界總量的1/3強，20世紀80年代德國的科技投入占國民生產總值的比例（2.8％-2.9％）一直位居世界之首。日本的科研經費占GDP之比即使在日本“泡沫經濟”破裂、經濟陷于衰退的10多年中，始終沒有放松對科學技術研究開發的投入，增強競爭力是日本企業不斷增加研究開發投入的主要理由

　　（2）高新技術產業成長的稅收優惠政策

　　各國政府對高新技術產業的發展都采取了稅收優惠政策，主要包括對各類科研機構和高新技術企業研究開發及所需固定資產、科技成果轉讓、高科技企業稅率、風險投資、高新技術或產品出口等方面的優惠，切實可行的優惠政策對企業開發投入、高新技術的應用和產品的出口以及風險投資發展起到了很大的推動作用。

　　2.商業銀行融資渠道的國際比較

　　按照商業銀行與高新技術產業的關系和結合程度，存在兩種模式，一種是商業銀行與高新技術產業結合比較松弛的模式，如美國和我國臺灣省；另一種則是商業銀行與高新技術產業結合比較緊密模式，如日本，高科技產業的發展資金直接來源于銀行機構的約占53％，而間接來源于銀行機構的約占75％。

　　從實踐來看，第一種模式（即商業與高科技企業的關系比較松弛的模式）取得了較大的成功，但一國的高科技產業發展應采取哪一種模式并沒有統一標準，這與一個國家的整體科技發展水平、政府的科技發展戰略、社會資金集散狀況、資本市場發育程度、金融監管力度、法律法規健全程度等宏觀因素有關，與高科技企業的組織程度、所處的發展階段、高科技產業的投入產出效益等微觀因素有關，還與商業銀行的產業經驗和偏好、國民的冒險傳統和風險意識等精神因素有較大的關系。商業銀行與高新技術產業結合主要通過以下途徑：

　　（1）以政府信用為擔保，向高新技術企業提供低息貸款。

　　（2）由銀行控股成立獨立或附屬的風險投資機構向高新企業投資。

　　（3）由風險投資公司以債權或股權形式向高新技術企業投資。

　　總體來看，由于各個國家經濟金融發展變化的起因、背景和歷程不同，銀行對風險投資的介入方式和介入程度也不同，但銀行資金作為高新技術產業發展的主要融資渠道之一，在各個國家卻具有普遍性和趨勢性的共同特點。

　　3.風險投資融資渠道的比較

　　高新技術產業要想使融資渠道暢通，必須構筑一個平臺，從美國實踐看，這一平臺就是完善的資本市場、特別是完善的風險投資體系，在政府傾斜性的投融資政策配合下，共同促進了高新技術產業的迅猛發展。哈佛商學院的Josh.cona經過研究發現，1美元的風險資本帶來的專利要比1美元的研究開發所帶來的專利多3—5倍。風險投資促動下的美國高新技術產業之所以在最近的十幾年里能獲得迅猛發展，引領著世界經濟進入新經濟時代，這是與美國暢通的多元化的融資渠道分不開的。

　　資本市場和風險投資是臺灣高新技術產業成長壯大的重要依托。資料顯示從1992年到2000年，臺灣IT工業所需資金，由7210億元新臺幣上升到39968億元新臺幣，其中IT行業上市、上柜資本額則由1994年的1489億元新臺幣，增加到2000年的14967億元新臺幣。風險投資在臺灣取得很大的成功，大大推動了臺灣高新技術產業的快速發展。

　　四、關于中國商新技術產業融資渠道的實證分析

　　我國的高新技術產業已經過初創、開拓和發展三個階段，到目前我國高技術產業已初具規模，發展態勢很好，占制造業和GDP的比重逐漸上升，已成為我國國民經濟快速發展的重要推動力量和新的經濟增長點。

　　據有關資料統計，我國每年專利技術有7萬項，取得省部級以上鑒定科研成果3萬多項，但專利實施率僅為10％左右，科技成果轉化為商品，并形成規模效益的僅占10—15％，遠遠低于發達國家60—80％，的水平。我國高新技術產值僅占工業總產值的8％左右，低于發達國家30—40％的水平。科技成果與市場化之間的脫節，在很大程度上是由于科技成果很難在市場上獲得足夠的資金支持，再加上科技成果的成功率很低，常規融資不敢輕易涉足，而風險融資在我國只是處于萌芽階段，這就導致專利等科技成果只能“束之高閣”。

　　融資渠道的不暢通，使我國大量的科技成果不能實現市場化，這也是我國高新技術產業長期以來發展緩慢的主要原因之一。到目前為止，我國的高新技術產業融資渠道還比較單一，主要的資金還是來自于政府投入、企業自籌和銀行貸款，風險投資雖已開始發揮作用，但融資總額很小，遠未發揮其對高新技術產業的積極促進作用。

　　下面我根據得到的數據，分別將政府投入、企業投入和銀行貸款做自變量，同高新技術產業總產值建立回歸模型，考察一下不同的融資渠道對高新技術產業在量上的相關性和影響，借以提出政策建議。

　　1.政府投入

　　主要是指以國家或政府的名義投入到高新技術產業發展資金，政府投入對高新技術產業重在引導，引導企業和個人將資金轉向高新技術產業。

　　下面是用SPSS軟件得出的回歸分析結果（Y代表高新技術產業總產值，x代表政府投入融資渠道）：

　　Y=-6834.39+1135.06X

　　se（3246.16）（196.85）

　　t=（-2.105）（5.766）　R2=0.847

　　由回歸結果可知：R2=0.847，說明政府投入對高新技術產業的產值有著較強的解釋能力，二者之間存在明顯的正相關關系；T值為5.766，通過顯著性檢驗，說明加大政府投入對高新技術產業的發展能產生明顯的正面影響。這也印證了我國的高新技術產業主要是在政府主導下發展的，政府投入對高新技術產業的發展起著明顯的推動作用。從上述回歸結果可以看出，政府投入每增加1億元，高新技術產業產值就會增加1135億元。

　　2.金融業

　　無論世界上哪個國家，高新技術產業的快速發展都離不開金融業的扶持。長期以來，我國高新技術產業的發展是在政府主導下進行的，而我國的金融機構又為國有，因此，我國的金融業在國家的行政主導下必然積極參與我國高新技術產業的發展，所以說金融業是我國高新技術產業發展的重要融資渠道。下面為金融業與高新技術產業之間的回歸分析結果（Y代表高新技術產業總產值，X代表金融業融資渠道）：

　　Y=-2840.74+755.51X

　　se（2076.725）（104.91）

　　t=（-1.368）（7.201）R2=0.896

　　由回歸結果可知：R2=O.896，說明銀行貸款對高新技術產業的產值有著較強的解釋能力，二者之間存在明顯的正相關關系；T值為7.201，通過顯著性檢驗，說明加大銀行貸款對高新技術產業的發展能產生明顯的正面影響。金融貸款每增加1億元，高新技術產業總產值就會增加756億元。這也反映了過去在國家的大力支持和行政命令下，金融業作為我國促進高新技術產業發展的主要融資渠道發揮著重要作用。

　　但是隨著商業化改革的深入進行，這一融資渠道在脫離了行政命令的制約下，對今后高新技術產業的投入會面臨著許多困境，這也是由高新技術產業的特殊的融資特征所決定的。

　　3.企業投入

　　即企業將自有資金和多年的留存收益投入到高新技術行業中。

　　下面是企業自籌資金與高新技術產業之間的回歸分析結果（Y代表高新技術產業總產值，x代表企業投入融資渠道）：

　　Y=3037.90+65.08X

　　se（663.35）（4.422）

　　t=（4.580）（14.72）R2=0.973

　　由回歸結果可知：R2=0.973，說明企業自籌這一融資渠道對高新技術產業的產值有著較強的解釋能力，二者之間存在明顯的正相關關系；T值為14.72，通過顯著性檢驗，說明企業自身加大投入對高新技術產業的發展能產生明顯的正面影響。由回歸方程還可得出，企業自身每投入1億元，高新技術產業產值就會增加65億元。

　　4.風險投資

　　雖然風險投資對我國的高新技術產業發展的影響目前還很小，但我們也可以通過建立風險投資與高新技術產業總產值之間的回歸關系來實證分析一下風險投資這一融資渠道對高新技術產業發展的影響程度。

　　Y代表高新技術產業總產值，x代表風險投資融資渠道，相應的回歸分析結果如下：

　　Y=4899.10+50.20X

　　se（672.83）（4.095）

　　t=（7.281）（12.26）R2=0.962

　　由回歸結果可知：R2=0.962，說明風險投資這一融資渠道對高新技術產業的產值有著較強的解釋能力，二者之間存在明顯的正相關關系；T值為12.26，通過顯著性檢驗，說明風險投資這一融資渠道對高新技術產業發展有著顯著的正面影響。由回歸方程可知，風險投資額每增加1億元，高新技術產值就會增加50億元。看見，雖然風險投資在我國的發展時間不長，對我國高新技術產業的貢獻很小，但是，風險投資與高新技術產業發展之間卻存在著顯著的正相關關系。

　　根據上述的實證結果可知，政府投入、金融貸款、企業自籌和風險投資等四種不同融資渠道對我國高新技術產業發展所產生的實際效果的系數分別為1135、755、65、50，這點也符合我國的實際，過去我國的高新技術產業的發展所需要的融資主要是國家投入和國家支持和命令下的金融投入。但隨著我國市場經濟改革的進一步深化，市場機制的完善，國家對高新技術產業的發展由主導轉向引導，國家的投入將主要用于高新技術產業的研發，除了攸關國家命運和地位的行業，高新技術產業將主要由市場主導發展。另外，隨著金融業市場化改革的深入進行，金融業從自己的利益出發，對高新技術產業發展的融資支持將不如以前那么顯著。而企業和風險投資將扮演推動高新技術產業發展融資的主力軍作用。

　　需要說明的是，由于我國對高新技術產業的統計是近年來的工作，再加上我國高新技術產業發展的緩慢，在查找數據的過程中，只能獲得1995年以來的數據，這就為相關分析與回歸分析增加了統計上的難度。由于數據的稀少，只能建立單元回歸模型，可能也使模型的預測受到質疑。隨著統計工作的完善，如能獲得更多的數據，就可以建立融資渠道的多元回歸模型，以增加模型的說服力度，并可以對中國的融資機制對高新技術產業的影響作用做出更為全面準確的分析。

　　五、政策建議

　　1.繼續加大政府的R＆D投入，加緊制定和出臺能促進高新技術產業發展的優惠政策和措施。在高新技術產業發展過程中，政府的作用是不可替代的，實證結果也說明了這一點，政府對高新技術產業的投入對其發展的影響很大且長期，鑒于世界各國不斷增加R＆D的勢頭，也為了我國在未來的科技競爭中保持一席之地，我國應大幅度提高R＆D在GDP中的比重，提高R＆D強度，同時以政府的R＆D投入為引導，帶動行業進行R＆D投入，同時借鑒有關國家的經驗，促進優惠政策有效實施，克服高新技術產業發展的制度障礙。

　　2.積極發揮金融機構對高新技術產業融資的支持作用。實證結果表明，在我國的經濟和文化背景下，金融業在國家的指導下的資金注入對我國高新產業發展起到了積極促進作用。但由于金融業的商業化改革和其經營遵循的穩健原則，今后金融業對高新技術產業的支持將趨于謹慎，因此國有商業銀行在為高新技術產業融資上應多進行創新，搞活機制，一定要敢于實施金融創新。要加強有關貸款項目的專業性研究，不斷提高在信貸項目審查過程中判斷項目的風險級別和質量等級的水平。

　　3.加大企業對高新技術產業的投入。企業通過增加自身的積累將其投入到高新技術企業，既會極大增強融資的安全性和有效性，也有力地保障了融資渠道的暢通。

　　4.積極推動風險投資發展。建立健全風險投資法律法規體系，營造風險投資發展的良好環境，培育多元化的風險投資主體。

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