[內容摘要]風險投資是創業企業融資的主要來源。退出機制是風險資本投資和利潤回收的關鍵環節。國外風險投資的成功離不開順暢的退出機制。大致上，　國外風險投資退出有四種方式：IPO退出、股權回購、項目并購和公司清算。本文在借鑒國際經驗的基礎上，　分析了我國風險投資退出的主要問題，　并提出了符合國情的對策建議。

　　[關鍵詞]風險投資（Ventrue capital Investment）　退出方式（Withdrawing） 資本市場（Capital Market）

　　風險投資以其異乎尋常的高風險和高收益展示出其獨特的魅力。比如，美國的風險投資已成功地孵化出IBM、微軟（Microsoft）、英特爾（in-tel）和雅虎（Yahoo！）等企業。另據英國風險資本協會（BVCA）1997年的一份研究報告，美國和英國的風險投資均有著一般證券投資兩倍的收益率：1996年英國的風險投資基金的收益率為42.9％，近3年、5年和10年的平均收益率分別為26.6％、25.7％、15.7％；美國1996年風險投資基金的收益率為29.7％，近5年平均以及自投資以來平均收益率分別為18.4％、15.8％。

　　通常，風險投資是在創業企業發展初期投入風險資本，待其發育相對成熟后，通過市場退出機制將所投入的資本由股權形態轉化為資金形態，以收回投資，取得高額風險收益。試想，如果沒有順暢的市場退出機制，風險投資一旦投入，就只能保持股權形態，投資將難以收回，導致風險投資基金規模不斷縮小，無法維持自身的簡單再生產。因此，市場退出機制是風險投資基金存在和發展的基礎。

　　國外風險投資的成功，在很大程度上要歸于其順暢的資本退出渠道。一般而言，風險投資包括四種退出方式：初始公開招股退出、股權回購、項目并購和公司清算。分析這幾種退出方式，在借鑒的基礎上提出適合我國國情的退出方式，對于促進我國高新技術產業的發展，具有極強的現實意義。

　　一、國外經驗：四種主要的風險資本退出方式

　　（一）初始公開招股（IPO）退出

　　美國的風險投資公開上市退出渠道較多，包括在Nasdaq二板市場、紐約交易所、美國交易所以及144A市場的IPO（Initial Public offering）上市退出，其中，Nasdaq二板市場是IPO退出的主要方式。通過IPO轉讓基金股份收回投資，制度化程度較高，便于通過對創業企業及其股份價格進行公正客觀的評價。但是，IPO方式受證券市場狀況影響較大，且由于介業投資基金被認為是內幕人，其所持股份嚴格受美國證監會144A條款的限制，即基金在IPO后僅可轉讓少量股份，直到一定年限后才可逐步轉讓其他份額。70年代中后期，美國經濟的衰退和股市不振導致IPO數量急劇減少便是很好的例證。

　　從IPO退出的效果看，據統計，1979～1988年間美國通過IPO退出的風險投資的創業資本總回報率為：第一投資期最高為22.5倍，第二投資期為10倍，第三期約為3.7倍。從經典案例看，蘋果公司、蓮花公司、康柏公司通過IPO分別獲得235倍、63倍、38倍收益。可見，IPO退出為風險投資帶來了豐厚的利潤回報。同時，由于IPO也為創業企業獲取了殼資源，開辟了在二板市場持續融資的渠道，IPO退出成為創業企業最樂于接受的一種投資退出方式。在美國，大約有30％的風險投資是采用這種方式退出的。

　　（二）股權回購

　　IPO退出固然利潤豐厚，但卻受制于三方面的限制：其一，公開上市市場準入較嚴，申報程序復雜，所需時間較長；其二，企業上市并不意味著風險投資的立即退出，由于監管的原因，風險資本退出需要等待一段時間（通常為兩年）；其三，IPO受二級市場狀況影響較大。隨著80年代以來美國資本市場兼并收購職能的不斷增強，創業投資基金的發展逐步走出了主要依賴初始公開招股實現投資退出的被動局面。如1997年和1998年美國初始公開招股數量分別為136家、78家，與1992～1996年間的1 60～275家相比較降幅較大，但創業投資基金依然取得了長足的進展。期間，風險投資的股權轉讓和項目并購退出方式日漸興起。

　　所謂股權回購，是指創業企業或創業企業家以現金的形式向風險投資基金回購本公司股權的交易行為。具體而言，采取三類基本形式：第一類，用創業企業的現金、票據進行股權回購；第二類，在創業企業內設立員工持股基金（ESOT），對風險投資股份進行回購；第三類，運用衍生工具期權進行回購，包括買方期權或賣方期權。以上第二類方式中，員工持股基金資金主要來源于公司的稅前收益，以及建立在公司預期收益基礎上的市場融資。不難看出，股權回購是創業企業發展成熟以后非常可行的風險資本退出方式，因為它具有其他各種退出方式不具備的獨特優勢：首先，股權回購只涉及創業企業或企業家與風險投資方兩方面的當事人，產權關系明晰，操作簡便易行；其次，股權回購幾乎不受管制，風險資本迅速退出，并取得合法可觀的收益；第三，股權回購的真正魅力在于它可以將外部股權全部內部化，使創業企業保持充分的獨立性，并擁有足夠的資本進行保值增值，預留了巨大的升值想象空間。正由于股權回購是風險投資和創業企業“雙贏”策略，因此近年來得到了廣泛的應用。

　　（三）項目并購退出

　　項目并購是創業投資基金退出投資的另一條主要渠道。當創業企業發展較為成熟，特別是預期投資收益現值超過企業市場價值時，創業企業常常被包裝成為一個項目，出售給戰略投資者——另一家公司或者創業投資基金，實現投資退出，獲取風險收益。

　　近年來，由于IPO深受美國二板市場低迷的影響，項目并購退出在整個風險投資退出中所占比重愈來愈大，　目前已超過了IPO退出形式。1998年，美國項目并購的公司有119家，交易金額達71.8億美元。

　　項目并購具備以下特點：第一，與股權回購一樣，項目并購比IPO更快收回投資，且適用大多數不能上市的創業企業（IPO對創業企業有較高的市場準入標準）；第二，項目并購通常選擇股票交換作為支付形式，與直接支付現金相比可大大減少收購方的財務壓力；第三，創業企業發展過程中，創業資本家有時愿意與風險資本聯手，將創業企業整體出售，換取足夠的自有資本，并重新用自有資本開辦其他的企業，在完成原始積累后徹底擺脫風險投資基金的束縛；第四，對于科技含量高但風險大的項目，風險投資基金常在種子期介入，并全額投資、整體包裝，待項目成熟后，以當初投入幾倍乃至幾十倍的價格整體出售給戰略投資者，獲取豐厚的利潤。

　　（四）公司清算

　　風險投資的基本特點是高風險、高回報。高回報就總體和個別項目而言，高風險卻意味著多數項目的投資失敗。據統計，美國的風險投資項目大約有20～30％是完全失敗的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的項目是成功的。失敗的項目以及部分受到挫折的項目只能以公司清算的方式退出風險投資。目前，以清算方式退出的風險投資大約占創業投資總額的32％左右，而收回的資金大約只占原始投入的64％。

　　風險投資基金在面對失敗的投資項目時，要理性地承認失敗，停止增量資本投入，迅速通過公司清算的方式回收投資，將損失盡可能地減少。公司清算的意義在于，避免風險投資對沒有前途的項目投入過大，屆時將更多的資本變成死帳、呆帳，侵蝕基金資本；同時，也只有通過大量痛苦的清算退出，風險投資基金才能在眾多的高風險項目中積累寶貴的經驗教訓，尋求真正的市場機會。從這種意義上講，公司清算退出反映了市場淘汰劣質項目的過程，大量的公司清算為捕捉高回報的市場機會開辟了道路，具有積極的現實意義。

　　以上是國外通行的四種風險資本退出方式，值得注意的是，它們的存在是以其成熟的市場機制、發達的資本市場、完善的法律體系為前提的。相比之下，我國經濟基礎較差，風險投資仍處于摸索階段，因此，在借鑒國外經驗之前，有必要對我國風險投資退出的主要障礙進行認真地剖析。

　　二、我國風險資本退出的主要障礙

　　早在80年代探討如何促進科技成果產業化時，我國就提出了風險資本的概念。但是，由于種種原因，大量投資紛紛被項目“套牢”，風險投資的性質蛻變為實業資本，風險資本無法實現“投入一超額回收一再投入”的良性循環，市場退出機制一直未能建立起來。究其原因，主要包括以下幾個方面：

　　（一）公開上市退出沒有“出口”

　　一方面，籌劃已久的二板市場始終未能正式設立，使扶持高新技術企業的風險投資失去了上市退出的主渠道；另一方面，主板市場是以扶持國有企業為指導思想的，門檻很高，額度有限，創業企業通過主板市場上市幾乎沒有可能。因此，滯后發育的資本市場，制約了風險資本的充分發展。

　　（二）股權回購有法律障礙

　　現行《公司法》第149條規定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。”而股權回購在國外卻是風險資本退出的一種主要形式。

　　（三）股權回購和項目并購沒有交易場所，信息不對稱使得交易成本過高

　　受亞洲金融危機影響，1997年中央金融工作會議后，我國采取“一刀切”的辦法，關閉了26個場外交易中心。從管理層的意圖看，這樣做不外是要防范和化解金融風險。但是，風險投資扶持的高科技企業數量很大，高達幾十萬乃至幾百萬之眾，不可能都在主板和二板市場，而一對一的搜尋交易對象，交易成本非常高，以致于交易無法正常進行。

　　（四）公司清算是國外風險投資退出的重要方式

　　我國采用這一方式的主要問題是國內拍賣市場不發達，公司有形資產變現困難，清算成本加大，從而限制了公司清算方式的采用。

　　盡管我國風險投資退出有不少障礙，建立通暢的風險投資退出機制卻是刻不容緩的，因為風險投資對于建立我國的國家知識創新體系，對于扶持我國的高科技產業、對于參與國際競爭，具有重大的現實意義。

　　三、疏通我國風險投資退出通道的建議

　　針對上述問題，筆者提出以下建議：

　　（一）盡快推出二板市場

　　目前，在深交所創立二板市場的各項準備工作已經就緒，只是等待時機而已。從證監會2000年9月發布的《創業板市場規則咨詢文件》（征求意見稿）判斷，申請IPO的企業至少須滿足以下條件：持續經營24個月以上，IPO后股本總額達到2000萬元，審計基準日有形資產達到800萬元，資本負債率不高于70％，最近兩年主營業務凈收入合計達到500萬元，最近一個年度該項收入達到300萬元，在提出申請前12個月不得有合并、分立、資產置換、資產剝離等重大重組行為等等諸多準人條件。總的來說，入場標準不低。我認為，在二板市場發展初期，門檻高一點無可厚非；但想一想每年有大量的上市公司在Nasdaq被摘牌的教訓，我國二板市場的市場準入條件將來可考慮適當放寬。

　　（二）對股權回購和項目并購實行稅費減免

　　對股權回購和項目并購實行稅費減免。出臺稅費減免政策，扶持涉及風險投資項目的并購行為，包括吸收上市合并、上市前后股權回購、非上市的公司并購或第二期并購（由新的風險投資基金進行購并）。因為這兩種風險資本的退出方式恰恰是風險投資扶持的大多數非上市創業企業樂于接受的，也是風險資本加速周轉的重要方式——因為同樣的資本金額和收益率，周轉速度越快，收益越高。

　　（三）逐步放開場外交易市場

　　為減少風險投資扶持的股權回購和項目并購的交易成本，可考慮逐步恢復場外交易中心或柜臺交易市場。但新的場外交易中心不是原來中心的簡單復歸，而是新生——建立全國聯網的、規范的、高效的一體化市場，并分步實施：第一步，目前可考慮在少數經濟區域的重點城市試點，形成以區域經濟為中心的場外交易市場；第二步，待試點積累了豐富經驗，再逐步推開，并同時進行全國聯網，形成全國規范、高效的一體化市場。

　　（四）積極扶持拍賣市場

　　一方面，可設立區域性、規范化的區域拍賣市場，放松監管，給市場組織者較大的自由營運空間；另一方面，鼓勵企業進行資產營運，適當出臺一些稅費抵免措施，使交易雙方均可從中受益，從而引導買賣雙方積極介入拍賣市場，改善有形資產的流動性，從總體上優化社會資源配置。

　　（五）建立健全法律體系

　　其一，盡快出臺《風險投資法》和《中小企業扶持法》，使風險投資業務有法可依；其二，補充修改《公司法）第149條等相關條款，允許企業在風險投資扶持的前提下進行股權回購；其三，參照國際經驗，以明確的法律條款，嚴懲惡意欠款的企業和個人，追究其刑事責任。

　　當然，與風險投資退出的相關因素還有許多，比如政府的作用與地位問題等，在此不再贅述。總之，只有盡快將我國風險投資的退出機制建立起來，風險投資家才敢于積極投入，科研成果才能轉化為現實的生產力，良性循環的創業投資體系才能正常運轉。

　　參考文獻：

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　　②王洪波：《對中國產業基金和未來的幾點思考》2000年版。

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　　⑤劉寶玉等：　《我國風險投資的退出機制》2000年版。

　　⑥葉翔：《美國產業投資基金的發展與我國的現實選擇》1998年版。

　　⑦何光輝、楊咸月：《風險投資、二板市場及多層次資本市場的發展》1999年版。