[摘要]風險投資作為支持高科技成果轉(zhuǎn)化的工具，已成為學術界研究的熱點。發(fā)展風險投資的必要條件是建立風險投資的退出機制，即建立創(chuàng)業(yè)板市場（第二板市場）。我國建立創(chuàng)業(yè)板市場有有利條件，也有些障礙。我們要興利除弊，盡快建立風險投資的退出機制。

　　[關鍵詞]風險投資；　特色性；　創(chuàng)業(yè)板市場

　　21世紀的中國，改革與發(fā)展已進入了關鍵時刻。從當前國際競爭的趨勢和經(jīng)濟全球化分析，誰掌握了科技的制高點，誰就掌握了發(fā)展的主動權。我國目前正處于科教興國，迎接知識經(jīng)濟挑戰(zhàn)的時代，風險投資業(yè)對推動經(jīng)濟快速發(fā)展的作用正在被國人所認識。可以預見，風險投資將為我國發(fā)展資本市場、推動技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級提供了有力保障。

　　一、在我國發(fā)展風險投資的特性

　　風險投資是由風險投資家出資，協(xié)助具有專門技術而無法籌得資金的創(chuàng)業(yè)者，并承擔創(chuàng)業(yè)時的高風險的一種權益資本。風險投資這種新型的投資方式正是向高風險、高收益、高增長潛力的高科技項目進行投資。通過高技術商品化，加速科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，從而推動高科技企業(yè)從小到大，從弱到強的發(fā)展，進而帶動整個經(jīng)濟的蓬勃和興旺。風險投資具有以下特點：（1）高風險、高收益。風險投資就是準備冒風險的資金，它所投資的對象一般為剛剛起步的高新技術企業(yè)或高新技術產(chǎn)品，沒有固定資產(chǎn)或資金作為貸款的抵押和擔保，平均成功率只有30％左右。依靠風險投資建立起來的高新技術企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品，市場競爭能力強，企業(yè)一旦成功，其投資利潤率遠遠高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品。（2）高風險投資期長。風險投資是一種長期投資，其投資周期要經(jīng)歷研究、試制、生產(chǎn)、銷售、盈利等階段，待被投資企業(yè)經(jīng)營成功后，直到股票上市，這一過程少則3～5年，多則7～10年，是一種長期投資，其流動性很小。（3）投資對象為高新技術產(chǎn)業(yè)。高科技導向型的中小企業(yè)，它們資金短缺，無法得到充裕的銀行貸款，通過風險投資家的活動，將新技術、企業(yè)家才能和風險投資資金有機地結合起來。風險投資的特點決定了它是研究與開發(fā)資金的重要來源，對高新技術產(chǎn)業(yè)的成長發(fā)展起到了決定性的作用，在優(yōu)化資源配置方面也具有重要作用。

　　我國發(fā)展風險投資業(yè)同發(fā)達的國家相比，尚處于起步階段，而且是在改革開放的大潮中從國外引入的，因此，它必然帶有中國特色發(fā)展的特殊性、階段性。風險投資業(yè)的興起和發(fā)展對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了深刻的影響，它促進了大批高科技產(chǎn)業(yè)的誕生和崛起，推動了美國經(jīng)濟結構的根本性調(diào)整，為90年代美國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長打下了堅實的基礎。近年來，美國經(jīng)濟增長的三分之一是由信息產(chǎn)業(yè)提供的，而美國信息產(chǎn)業(yè)的著名大企業(yè)都是風險投資支持下發(fā)展起來的。因此，有的學者認為，如果沒有風險資本的注入和啟動，就沒有美國今天的半導體、微電子和生物技術產(chǎn)業(yè)，也就沒有美國今天的經(jīng)濟增長。目前，我國的風險投資屬于一種不完全的風險投資，必須經(jīng)歷若干發(fā)展階段后，才能逐步與國際慣例接軌，融入國際風險投資行業(yè)，演繹為完全的風險投資。這樣，所擔的風險就會因規(guī)范化而大大減少。

　　在我國發(fā)展風險投資業(yè)，尚缺乏一些必備的機制和環(huán)境，面臨著一些特殊而辣手的困難和矛盾：巨大的資金需求缺口與狹窄的資金供應渠道；規(guī)模有限的可轉(zhuǎn)化科研成果與高科技新興企業(yè)；不暢通的風險資本撤出通道與不健全的配套法規(guī)政策等。從目前我國風險投資的發(fā)展現(xiàn)狀看，它的特殊性主要表現(xiàn)在：（1）風險投資機制不健全。我國風險投資機制仍舊是一個國家作為投資人、管理人等多種角色的單一體制，由國家政府充當投資主體從事風險投資，資金來源單一，社會化程度低下，難以建立起有效的投資風險機制，容易導致無人真正負責的局面，與風險投資市場特性不相容。多層次、要素齊全的風險投資運行機制尚未形成。機制不健全，風險投資的運行便無法順利展開。（2）風險投資的對象難以用國際慣例衡量。由于我國的高新技術企業(yè)是從傳統(tǒng)的舊體制變革中走出來的，在其成長的過程中也同時形成了難以用風險投資的國際慣例加以處置的特殊性。以國際風險投資行業(yè)成功的經(jīng)驗而言，風險投資的對象是具有高成長性企業(yè)或極具輔導前景的先進技術或項目。我國的高新技術企業(yè)從創(chuàng)業(yè)開始就與中國的市場化改革聯(lián)系在一起，并成為市場經(jīng)濟體制演繹過程中的探索者和實踐者。按照市場機制的規(guī)則，開拓了科學技術研究、開發(fā)與成果轉(zhuǎn)化、技術創(chuàng)新與企業(yè)規(guī)模化發(fā)展的新機制。我國高新技術企業(yè)成長的突出特點是以科技人員為主體的高新技術企業(yè)在成長中跨越了一般企業(yè)靠原始積累發(fā)展的模式，以市場的力量快速形成了經(jīng)濟規(guī)模，形成了新的產(chǎn)業(yè)群。從運營機制方面看，大多數(shù)公司已形成了以市場為導向的運營方式、先進的企業(yè)形式和可持續(xù)發(fā)展的技術創(chuàng)新體系。新技術企業(yè)群體的出現(xiàn)，造就了一批自身具有風險投資與擔保能力的骨干企業(yè)，如此，形成了風險投資的對象難以用國際慣例來衡量。（3）風險投資是金融體系中一個非常特殊的組成部分。風險投資的運作是體現(xiàn)了金融特點的直接投資，并在金融資本與產(chǎn)出資本的結合中形成了一套獨特的行業(yè)選擇、投資管理、金融運作的機制。從我國目前風險投資的實際運作看，它還難以真正體現(xiàn)風險投資職業(yè)化的特點，而表現(xiàn)為多元運作的現(xiàn)狀。國際風險投資的不同階段有不同的職能特點和主要的介入主體，從而形成專業(yè)化分工合作的鏈條。而從我國風險投資發(fā)展的現(xiàn)狀看，風險投資公司幾乎包攬以上境外風險投資者的全部職能，既充當天使投資，又充當投資銀行的角色，因而，難以真正體現(xiàn)風險投資的職業(yè)化特點，也打亂了不同階段介入主體的不同分工。風險投資面臨的是對高新技術產(chǎn)品的認定問題，而這些認定需要中介機構來協(xié)助完成估值。中介機構功能的發(fā)揮是高新技術產(chǎn)品市場評價機制形成的關鍵因素。我國在這方面的服務職能和估值的科學性、真實性遠遠不能適應，這就是為風險投資發(fā)展提供中介服務的機構還不到位，使風險投資公司在選擇高新技術項目并進行風險投資時顯得比高新技術企業(yè)更難。因為，風險投資者的投資理念是在產(chǎn)品市場與資本市場同時運作，風險投資無疑來自資本市場，而根基卻在產(chǎn)品市場。（4）我國發(fā)展風險投資缺乏政府的有力支持。在我國，還沒有與發(fā)展風險投資相適應的中小企業(yè)管理法則，而按現(xiàn)行的《公司法》與風險投資運作規(guī)則相抵觸的地方又甚多。我國政府雖然明確支持風險投資業(yè)的發(fā)展，但是支持力度不夠明顯，有效性難盡人意。一是缺乏一個明確清晰的發(fā)展風險投資的方針和短、長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃；二是國家對高新科技風險企業(yè)的銀行貸款沒有采取“特殊情況特殊對待”的政策，更不用說政府擔保了。國家還未出面專門支持風險投資的稅收政策，法律環(huán)境處于弱化狀態(tài)。雖然我國在金融立法上頗有建樹，但仍沒有制定關于風險投資方面的具體法律法規(guī)和規(guī)范化的管理條例辦法，使得風險投資的發(fā)展得不到法律保證，難以走上規(guī)范化之路。（5）風險投資是具有信息趨群、人才趨群、地域趨群特征的特殊行業(yè)，在風險投資主客觀諸多要素的組合中，最重要的是人才資源。集專業(yè)知識與投資意識于一身、又具有資本市場實踐經(jīng)驗的復合型專業(yè)人才的聚集與競爭，對發(fā)展風險投資業(yè)至關重要。因為，風險意識的產(chǎn)生和風險資產(chǎn)投資的決心來自于風險投資者對高新技術產(chǎn)品的市場判斷力和預見性，這一能力又來自熟練的專業(yè)知識和豐富的經(jīng)驗，因而，人才是風險投資發(fā)展的內(nèi)在的第一原動力。我國目前的狀況是高層次、國際化的專門人才奇缺，能夠適宜于風險投資業(yè)的高素質(zhì)、復合型人才尤其是風險投資家少而又少。人才匱乏、制約風險投資的直接后果是導致了本來就不健全的風險投資體系的整體素質(zhì)低下，前進步履維艱。

　　二、建立風險投資的退出機制

　　風險投資在我國剛剛起步，它的特色性及階段性決定了在我國必須走有中國特色的風險投資之路，發(fā)展我國風險投資的關鍵在于建立合理的體制和機制。風險投資的目的不是企業(yè)利潤，而是資產(chǎn)的變現(xiàn)，因此，在風險投資過程中，最關鍵的是股權和產(chǎn)權交換。事實上，資本的退出是資本內(nèi)在的實現(xiàn)流動性和變現(xiàn)性的一個通道。風險投資的退出機制是風險投資形成和發(fā)展的必要條件。如果沒有風險投資的退出機制就無法獲取高增長階段的高利潤，無法補償失敗項目造成的損失。那么，建立可行的退出機制的一個重要步驟是建立創(chuàng)業(yè)板市場（即二板市場）。

　　（一）在我國建立創(chuàng)業(yè)板市場的有利條件

　　在我國設立創(chuàng)業(yè)板市場，既可為創(chuàng)業(yè)投資提供“出口”和回報實現(xiàn)機制、促進高科技投資的良性循環(huán)、又可為高科技企業(yè)提供融資渠道，提高中國高科技企業(yè)的資本實力，推進中國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從目前的情況看，我國建立創(chuàng)業(yè)板市場是完全可能的。一是因為我國有一個足夠大的市場；二是我國現(xiàn)有的兩個交易所均采用了高度現(xiàn)代化的電子交易、清算及信息發(fā)布系統(tǒng)，具有高效、便捷、迅速的特征；三是在我國目前的兩個股票市場上，中小盤股，特別是高科技概念股的交易比較活躍，這或許預示著中小高科技企業(yè)傾斜的創(chuàng)業(yè)板市場的交易也將會比較活躍；四是從我國股市的發(fā)展前景來看，創(chuàng)業(yè)板市場能為投資者提供更多的選擇，能進一步擴大股市的規(guī)模。同時，具有高成長性的中小高科技企業(yè)在發(fā)育成熟時，會對主板市場的發(fā)展起積極的推動作用。

　　（二）克服困難，設立創(chuàng)業(yè)板市場

　　我國設立創(chuàng)業(yè)板市場的主要障礙，并不在于投資者不能認同，更不在于開發(fā)相應的硬件設施需要耗費資源，而在于我們自90年代以來就已經(jīng)開設了大量的場外交易市場，這些市場的運作有相當部分是不規(guī)范的。從世界各國的經(jīng)驗來看，第二板市場的上市條件總體上要低于主板市場。我國的情況則不同，目前的主板市場（A股市場）是一個由政府行玫力量高度控制的“審批市場”，上市指標則是一種地方政府和企業(yè)都趨之若鶩的“稀缺”的經(jīng)濟資源。在這種條件下，如果按照國際慣例來運作創(chuàng)業(yè)板市場，那些在主板市場上爭取不到上市指標的企業(yè)勢必將蜂擁而至，使得這個市場迅速淪為第二個A股市場，從而喪失其支持高新技術企業(yè)發(fā)展、提高資源配置效率的功能。因此，在建造我國創(chuàng)業(yè)板市場的過程中，既要吸收國外成熟運作機制的合理內(nèi)核，更要從我國現(xiàn)實的制度架構、法制狀態(tài)和資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)。

　　我國的高科技產(chǎn)業(yè)、民營企業(yè)都屬于高投入、高風險的產(chǎn)業(yè)，它們都需要借助市場的力量，發(fā)展自身的風險投資業(yè)，建立具有良好流通性的風險投資市場，也為風險投資家提供了投資、獲利和套觀的機會。創(chuàng)業(yè)板市場的建立為中小高科技企業(yè)和民營企業(yè)提供了資本支持，有利于營造公平的競爭環(huán)境，提高市場經(jīng)濟的運行效率。但由于創(chuàng)業(yè)板市場獨特的市場定位和交易規(guī)則，使得它在具有高收益的同時，更具備了高風險的特征。一是與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的“硬性”標準有了很大程度的降低，這竟味著對上市企業(yè)的資本實力和抗風險能力要求的降低，從而加大了未來市場發(fā)展的不穩(wěn)定性。二是上市企業(yè)未來發(fā)展的不穩(wěn)定的風險。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的多為具有高成長性的新興行業(yè)企業(yè)，未來的發(fā)展存在很大的不穩(wěn)定性，受國家宏觀經(jīng)濟政策影響大，抵御外部風險能力弱，隨時面臨被淘汰的危險。三是市場環(huán)境不成熟的風險。目前70億元左右的風險投資基金多來自于政府，民間投資較少，這將加大創(chuàng)業(yè)板股指的波動，影響投資者的收益。

　　高科技企業(yè)需要創(chuàng)業(yè)資本的培育，而創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展亟需資本市場的支持，因而中國必須加快創(chuàng)業(yè)板市場的構建，這也是中國資本市場深化和發(fā)展的重要步驟。為防范創(chuàng)業(yè)板市場的風險，較好地保護投資人的利益，保證創(chuàng)業(yè)板市場的運作質(zhì)量和效率，實行嚴格的公司監(jiān)管和市場監(jiān)管十分必要。

　　（三）發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場的策略

　　設計創(chuàng)業(yè)板應嚴格定位于為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)提供融資渠道上，不能與主板市場混為一談。要使我國的創(chuàng)業(yè)板市場取得成功，就必須認真吸取我國主板市場發(fā)展過程中的經(jīng)驗和教訓，真正按市場的內(nèi)在要求來建立市場和市場機制。創(chuàng)業(yè)板市場的立足點必須是以市場為基礎，防止行政手段、行政機制和行政方式對市場和上市公司的滲透；創(chuàng)業(yè)板市場的總體框架必須與國際慣例接軌，不能人為地扭曲市場本身的內(nèi)在機制；創(chuàng)業(yè)板市場必須以促進高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展為己任，營造能夠促進形成創(chuàng)業(yè)板投資體系的市場環(huán)境；創(chuàng)業(yè)板市場必須把保護投資者特別是中小投資者的利益作為監(jiān)管的出發(fā)點，防止“搏傻”機制在市場上的過渡放大和蔓延；創(chuàng)業(yè)板市場必須形成全新的治理結構，通過財產(chǎn)關系和利益關系、財產(chǎn)規(guī)則和利益規(guī)則的制衡與互動，形成有效的約束機制和激勵機制。

　　由于創(chuàng)業(yè)板市場本身是具有企業(yè)風險、市場風險、技術風險、道德風險和社會風險迭加的高風險市場，這就使得創(chuàng)業(yè)板市場成功與失敗的權重都比較大。如何趨利避害，將是我國創(chuàng)業(yè)板市場能否有效地建立起來、建立起來后能否成功的關鍵之點。如何使創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范化運作，形成規(guī)模，應把握以下幾個方面：（1）創(chuàng)業(yè)板市場要給自己一個適當?shù)慕巧�定位。�?chuàng)業(yè)板市場要取得成功，就必須擠縮行政功能，放大市場功能，充分發(fā)揮市場和市場機制的作用。最主要的是政府與市場的定位和國家證券監(jiān)督部門與證券交易所的定位。（2）建立嚴格規(guī)范的市場監(jiān)管體系。由于創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻低，流通股少，股價易被操縱，故造成市場監(jiān)管的難度和復雜度大大提高。為此，必須有足夠的和可行的保護投資者的制度和措施，必須有充分的風險警示和縝密的信息披露，確保市場的公平、公正和公開，必須在上市運作和退市這兩個環(huán)節(jié)上建立起有機的聯(lián)系，確保優(yōu)勝劣汰機制在市場上發(fā)揮作用。（3）創(chuàng)業(yè)板市場需建立完善的信息披露制度。信息披露的完整度、充足度和透明度是市場有效程度的一個重要尺度。為了達到這樣的市場狀態(tài)，就必須強化信息披露制度，保證上市公司的各種公開信息都能夠完整、迅速地披露出來。強化信息披露制度可以使得投資者能夠充分把握上市公司的發(fā)展狀況，強化信息披露是防范市場風險的有效途徑。（4）上市公司的誠實可靠。鑒于創(chuàng)業(yè)板市場所具有的巨大的財富分配功能，因而更要防止虛假包裝、欺騙上市等各種現(xiàn)象發(fā)生。據(jù)我國資本市場體系的層次狀況，也可以把創(chuàng)業(yè)板市場進一步進行層次劃分，形成上市公司的分層次競爭。（5）建立嚴密、有效、合理的交易制度。資本的流動性是資本市場的資源配置機制得以產(chǎn)生和資源配置功能得以實現(xiàn)的前提條件。我國的創(chuàng)業(yè)板市場將起到引領資本市場方向和發(fā)展新經(jīng)濟的功能，如果因上市制度、交易制度和監(jiān)管制度的失誤而導致失敗，那對我國改革與發(fā)展的影響將是災難性的。因此，在我國，必須完善交易制度，盡快制定縝密的交易規(guī)則，以使創(chuàng)業(yè)板市場能夠順利發(fā)展。

　　事實上，創(chuàng)業(yè)板市場的運作與主板市場的綜合發(fā)展本身就是中國多元化資本建設的內(nèi)容。風險投資市場體系應由主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場三板構成。鑒于目前投資者的投資理念尚不成熟、市場監(jiān)管制度不夠完備，法律支撐體系不夠完善，不宜倉促全面推出創(chuàng)業(yè)板市場。從遠期看，我國建立起以多元創(chuàng)業(yè)投資主體為依托，以適當?shù)恼�策扶植、完善的中介服務體系和通暢退出渠道為條件，以完善的經(jīng)濟法律制度為保障的創(chuàng)業(yè)投資體制勢在必行。