中國經濟的結構性問題都或多或少與財政政策有關。適度加大財政支出的力度不僅可以起到維持短期經濟增長目標的作用，而且有助于改善經濟結構。中國的金融體系問題重重，中國的財政狀況卻相對健康。相對健康的財政狀況是中國經濟能夠克服各種困難實現可持續增長的最后保證。財政應該也可以對中國經濟的穩定和可持續發展做出更大貢獻

　　●今年中國經濟有三個重要特征值得特別關注：第一，凈出口增長速度急劇上升，凈出口成為經濟增長的最重要動力之一。第二，CPI和GDP減縮指數增速下降。第三，工業企業利潤總額增速下降。這三點都說明，2002年底以來的本輪經濟周期的轉折點可能已經出現

　　●2005年前半年的一般貿易由以往的逆差變成了順差，成為凈出口高速增長的最重要原因。凈出口的高速增長通常是國內需求的不振造成的。事實上，在中國經濟增長軌跡發生轉折的年份，幾乎無例外地都出現了凈出口增長成為經濟增長主要動力之一的現象

　　●以CPI為尺度來衡量，當前中國的通貨膨脹壓力不大。但如果PPI向CPI的傳遞完全由市場決定，CPI的增長速度肯定會高于目前的水平。考慮到石油價格等外部因素的不確定性，對通貨膨脹保持警惕是正確的。PPI增速依然過高是否意味著CPI將會進一步上升呢？不一定。首先，在投資推動型的經濟周期中，PPI增速高于CPI是必然的。一般來說，在經濟上行期間，PPI的增幅大于CPI；在經濟下行期間，PPI的跌幅小于CPI.其次，價格的傳導路徑在不同情況下很不相同，PPI的變動不一定導前于CPI的變動。事實上，在過去幾年中，PPI與CPI基本同步變化。因而難以根據PPI來預測CPI.更重要的是，PPI上升不僅說明部分上游產業的產品依然供不應求，而且反映了供給方的外部沖擊（如原油進口價格上漲）。因而，伴隨PPI的上漲，實際產出增長速度已經下降是完全可能的

　　●雖然有種種例外，大多數利潤總額增長速度的高峰年是同經濟增長周期的高峰年相一致的（如1984年、1992年、2003―2004年）。利潤總額增長速度明顯下降，虧損企業數量和虧損企業虧損額急劇上升往往說明：經濟已經進入下行調整期。當經濟運行到谷底的時候往往也是利潤總額增長速度下降到最低點的時候（如1981年、1989―1990年）

　　●在目前情況下，輕易改變貨幣政策的方向將在市場上造成信號混亂，以致使前一段宏觀調控的成果毀于一旦。另一方面，由于出現了經濟趨冷的一系列跡象，且CPI不到2％，進一步緊縮貨幣不但沒有必要而且有害。人民幣基準利率目前沒有必要調整。也沒有必要進一步增加貨幣市場的流動性。2005年商業銀行的超額準備金率一直維持在高于支付、清算及貸款合理增長所需資金的水平之上、貨幣市場利率不斷下跌等事實都說明商業銀行的流動性是充分的

　　●一個人均收入剛剛達到1000美元的發展中國家，長期以來卻一直在對外輸出資本，就不能不說是一種很不正常的現象了。如果這種現象是市場行為的結果，就說明中國的投資收益過低。如果并非純市場現象，就說明中國在經濟制度安排和政策上存在嚴重問題

　　如何看待當前的宏觀經濟形勢2005年上半年，經濟增長速度達到9.5％，通貨膨脹率只有1.8％，實現了我們求之不得的經濟增長與通貨膨脹率的最佳組合。不僅如此，經濟的結構性失衡也得到一定程度的改善。其主要表現是：固定資產投資增速繼續回落；居民消費增速有所上升；房地產投資過熱得到一定抑制；瓶頸現象明顯緩解。事實說明，中國政府的宏觀調控已經取得階段性成功。

　　經濟增長是經濟變量和政府政策相互作用的結果，在制度安排和政府宏觀經濟政策給定的條件下，經濟增長有其內在規律可循。經濟在增長過程中發生周期性波動是不可避免的。政府所應該和所能做的就是根據經濟發展的客觀形勢，運用反周期的宏觀經濟政策、盡可能熨平波動，使高增長與低通脹的組合維持盡可能長的時間。中國經濟在過去26年中從未能在連續三年中保持9％以上的增長速度和把通貨膨脹率控制在3％以下。2005年將成為創造歷史的一年。

　　最近一段時間以來，關于“中國經濟是否變冷”的辯論日趨升溫。“變冷說”的支持者認為，4―5月各項價格指數連續下跌、投資增長速度逐漸放緩、企業利潤總額增長速度明顯下降說明中國經濟已經“變冷”。而反對者則認為，GDP、固定資產投資、進出口貿易、房地產投資與價格及生產者價格指數（PPI）等增長率仍處于高位運行，僅從消費者價格指數（CPI）、固定資產投資等增長率指標降低出發，判斷中國經濟放緩缺乏依據。

　　中國的經濟增長作為一種客觀過程是否出現方向性變化，應該主要根據哪些數據做出判斷？如何把看似相互矛盾的數據放在一個統一的框架內進行分析，以得出合乎邏輯的結論？這是我們對經濟發展趨勢做出正確判斷的理論前提。筆者以為，在2005年的前5個月中，中國經濟有三個重要特征值得特別關注：第一，凈出口增長速度急劇上升，凈出口成為經濟增長的最重要動力之一。第二，CPI和GDP減縮指數增速下降。第三，工業企業利潤總額增速下降。這三點都說明，2002年底以來的本輪經濟周期的轉折點可能已經出現。

　　2004年固定資產投資對GDP增長的貢獻超過50％；最終消費增長對GDP增長的貢獻在40％以上；凈出口對GDP增長的貢獻約為6％。2005年前半年總需求各構成部分的增長速度發生了改變。相應地，它們對GDP增長的貢獻也發生了很大變化。最突出的變化是固定資產投資的貢獻有所下降（但時有反復），而凈出口的貢獻大大增加。2005年前半年固定資產投資、最終消費和凈出口對GDP增長的貢獻約各占三分之一。

　　中國的出口貿易由兩部分構成：加工貿易和一般貿易。加工貿易的增長速度主要受國際市場的影響。加工貿易凈出口的增長速度一般波動不大。而一般貿易的凈出口則與國內經濟的周期變化密切相關。當國內需求不振時，一般貿易品進口增長速度一定減少，出口增長速度則很可能增加。2005年前半年的進出口貿易狀況是：一般貿易由以往的逆差變成了順差，成為凈出口高速增長的最重要原因。凈出口的高速增長通常是國內需求的不振造成的。事實上，在中國經濟增長軌跡發生轉折的年份，幾乎無例外地都出現了凈出口增長成為經濟增長主要動力之一的現象。當然，在經濟過熱的時候也曾出現過凈出口成為當時經濟增長主要動力的情況。但這類情況是可以作為特例加以解釋的。例如，在經濟過熱的1994年凈出口增長對當年經濟增長的貢獻很大。但1994年是一個特殊年份，在這一年由于人民幣并軌和貶值，出口增長勢頭格外強勁。又如，在經濟緊縮的1998―2001年間，凈出口對中國經濟增長的貢獻卻很小（甚至是負值）。但這種情況可以用亞洲金融危機和全球衰退來解釋。

　　理論上說，通貨膨脹率的變化是由“過度需求缺口”的變化所決定的。在經濟的下行過程中，由于企業會盡可能維持原有價格水平，通貨膨脹率的下降速度往往滯后于過度需求缺口的縮小速度。因而，當過度需求缺口已經消失的時候，通貨膨脹率依然可能大于零。換言之，當通貨膨脹率下降到零之前，“需求不足”的缺口可能早已出現。以CPI為尺度來衡量，當前中國的通貨膨脹壓力不大。但如果PPI向CPI的傳遞完全由市場決定，CPI的增長速度肯定會高于目前的水平。考慮到石油價格等外部因素的不確定性，對通貨膨脹保持警惕是正確的。PPI增速依然過高是否意味著CPI將會進一步上升呢？不一定。首先，在投資推動型的經濟周期中，PPI增速高于CPI是必然的。一般來說，在經濟上行期間，PPI的增幅大于CPI；在經濟下行期間，PPI的跌幅小于CPI.其次，價格的傳導路徑在不同情況下很不相同，PPI的變動不一定導前于CPI的變動。事實上，在過去幾年中，PPI與CPI基本同步變化。因而難以根據PPI來預測CPI.PPI增長率在2004年10月達到8.4％的最高之后開始下降，在2005年有所回升，1―5月份為5.9％。但從總的趨勢來看，PPI是逐漸下降的。更重要的是，PPI上升不僅說明部分上游產業的產品依然供不應求（如煤炭），而且反映了供給方的外部沖擊（如原油進口價格上漲）。換言之，P　P　I　上升既可能是需求曲線右移也可能是供給曲線左移、或兩者共同作用的結果。因而，伴隨PPI的上漲，實際產出增長速度已經下降是完全可能的。

　　2005年以來，工業企業利潤總額的增長速度明顯下降。根據國家統計局提供的數字，2004年第一季度工業企業利潤總額的增長速度是44.2％。2005年降到17.2％。在東部沿海地區的某些省份，利潤總額增長速度的下降幅度更為明顯。與此同時，虧損企業數量和虧損企業虧損額急劇上升。普遍的看法是：下游產品需求增長速度緩慢，無法通過漲價的方式消化上游產品的漲價，從而導致企業利潤下降或虧損。上述解釋不無道理，但它只能說明下游企業利潤下降或虧損，而不能說明為何企業利潤總額會下降。實際情況可能要比上述解釋復雜得多。重要的是：雖然有種種例外，大多數利潤總額增長速度的高峰年是同經濟增長周期的高峰年相一致的（如1984年、1992年、2003―2004年）。利潤總額增長速度明顯下降，虧損企業數量和虧損企業虧損額急劇上升往往說明：經濟已經進入下行調整期。當經濟運行到谷底的時候往往也是利潤總額增長速度下降到最低點的時候（如1981年、1989―1990年）（圖1）。

　　當然，例外的年份也有。如1999―2000年中國經濟依然處于通貨收縮時期，但2000年利潤總額增長速度卻很高（圖1）。從行業數據中可以看出，造成1999―2000年工業企業利潤急劇增長的行業因素主要是石油和天然氣開采業利潤總額的快速增長，該行業貢獻了全部工業利潤增長的40％。該年交通運輸設備、黑色冶金、通訊設備和計算機行業的利潤也有明顯增加。2001年石油和天然氣開采業、通訊設備和計算機以及黑色冶金冶煉和延壓業利潤的大幅度回落使工業企業利潤急劇回落，使利潤總額增長速度回到趨勢線上。盡管許多細節還需進一步研究，但似乎可以認為，2000年利潤總額的快速增加是由特殊原因造成的。

　　總之，根據以往的經驗，當凈出口對GDP增長的貢獻大增、各主要物價指數增長速度下跌以及工業企業利潤總額增速明顯下降這三個現象同時發生時，經濟增長的轉折點一定已經出現。當然，經濟增長是一個充滿不確定性的過程，歷史很少會簡單重復。但是，不管怎么樣，歷史的經驗值得注意。面對新的形勢，為慎重起見，在繼續實行宏觀調控的同時，我們應該把如何防止經濟滑入通貨收縮或滯脹（如果石油價格暴漲）納入視野。

　　目前中國經濟所發生的前述變化是2003年以來投資過熱的必然結果。這是預料中之事。2003年下半年開始宏觀調控時，我們就已指出：“盡管目前的投資熱可能并不導致嚴重通貨膨脹在中國的再次發生，但由于目前投資的迅速增長并不完全是前幾年經濟調整所導致的經濟效益提高的結果，現期投資增長所帶來的生產能力的增加并不能保證未來有效需求的相應增加。投資過熱的結果可能是今后企業效益的重新下降、經濟結構的重新惡化，并由于生產過剩導致通貨收縮的加劇。”

　　對于這一過程的動態路徑，我們當時的粗略判斷是：“第一，從短期來看，由于（由投資到產出的）投產期較長以及需求缺口增長對通貨膨脹率影響的滯后效應，即便在本期總需求和總供給的增長速度實現了平衡，2004年（或到2004年的下半年）通貨膨脹率可能還會繼續上升。第二，從中期來看，由于在2003年總需求增長的主要推定因素是投資需求的增長，在以后數年內（如2005年、2006年）中國生產能力（總供給的另一種說法）的增長速度可能會有較大提高。因而，除非總需求的增長速度進一步提高或出現供給方的外部沖擊，中國通貨膨脹形勢在未來數年內嚴重惡化的可能性不大。90年代各國的經驗證明，投資過熱導致的是生產過剩、通貨收縮而不是通貨膨脹。”同樣可以預料到的是：只要政府執行松緊適度的宏觀經濟政策，2005年中國經濟將在實現9％以上的經濟增長的同時把通貨膨脹率控制在2％左右。我們也沒有理由認為2006年中國經濟不能實現平穩的增長。

　　財政政策應在經濟結構調整中發揮更大作用由于經濟過程的復雜性和不確定性，預防性的宏觀經濟政策往往是加劇、而不是減緩經濟的波動。新宏觀經濟政策的推出應該是穩健的，應該建立在對發展趨勢的充分把握之上。

　　在當前形勢下，應該采取怎樣的貨幣政策和財政政策？

　　盡管經濟形勢可能已經或正在發生重要變化，在最近的一段時間內貨幣政策應該保持穩定。根據國家統計局的數字，目前固定資產投資增長速度依然較快，房地產投資增長剛剛得到一定程度的抑制，中國粗放的生產方式依然沒有得到改善。在這種情況下，輕易改變貨幣政策的方向將在市場上造成信號混亂，以致使前一段宏觀調控的成果毀于一旦。另一方面，由于出現了經濟趨冷的一系列跡象，且CPI不到2％，進一步緊縮貨幣不但沒有必要而且有害。人民幣基準利率目前沒有必要調整。也沒有必要進一步增加貨幣市場的流動性。2005年商業銀行的超額準備金率一直維持在高于支付、清算及貸款合理增長所需資金的水平之上、貨幣市場利率不斷下跌等事實都說明商業銀行的流動性是充分的。

　　2005年前5個月各大金融機構存、貸款規模連續下滑引起了業內人士的擔憂。然而，造成這種局面的原因是多方面的，就其主要方面來說不是由貨幣政策引起的（對銀行的內控要求、降低不良債權的努力、提高資本充足率等都會對銀行貸款的發放產生影響），也無法通過貨幣政策來解決。在2005年下半年，貿易順差將急劇增加，為保持人民幣的穩定，中央銀行必將面臨更加沉重的對沖任務。由于目前貨幣市場利率較低，中央銀行的對沖成本會有所下降。但是，在2005年下半年，如果資金流入過猛、過快，中央銀行的對沖負擔就會大大增加。同時，由于近年來央行票據的發行規模極為巨大，僅僅為了贖回舊票據，就需要發行大量新票據。在今后的一段時間內，央行票據發行及其對貨幣市場利率的影響值得關注。最后，匯率的可能變動對貨幣政策的影響也是一個值得認真研究的問題。

　　關于財政政策，從中、長期來看，政府應該逐步提高全國財政收入（支出），特別是中央政府財政收入（支出），但同發達國家和大多數重要發展中國家相比，中國財政收入占GDP的比重過低（表和圖2），不利于國家建設“和諧社會”的目標、不利于政府提高宏觀調控能力。政府有必要制定一個中期目標，確保中國財政收入占GDP的比例在不久的將來達到足夠高的水平。

　　財政政策應該在宏觀經濟調控中發揮更大作用。今年上半年經濟增長速度之所以能夠達到9.5％，很大程度上應歸功于凈出口的高速增長。在2005年下半年或在2006年中國能否繼續保持30％左右的出口增長速度是值得懷疑的。現在已經出現內需不足，出口增加速度（凈出口增速度）的下降將導致經濟增長速度的下降。為了維持較高的經濟增長速度，必須刺激內需。在內需的各個構成部分中，投資增長速度是我們希望加以控制的，而消費需求又難于在短期內加以影響，剩下的唯一選擇就是政府開支。在2006年，為了保持既定的經濟增長目標，可能需要增加政府財政支出以彌補國內需求不足。財政政策缺乏貨幣政策的靈活性，財政投資項目從立項到實際投資到位要花費很長時間。因而需未雨綢繆，預先準備好一套財政政策預案，一旦需要就可以及時出臺并立即對經濟發生影響。

　　從較為長期的角度來看，財政政策應該在中國的經濟結構調整中發揮更大的作用。第一，中國經濟對外需的依賴過高。中國的貿易總額占GDP的比重超過70％，2005年還將進一步上升。在全世界，沒有任何大國的貿易總額占GDP的比重像中國這樣高。在號稱嚴重依賴外需的日本，這一比例不超過25％，號稱世界上最開放的美國，這一比例在20％左右。中國經濟對外依存度（貿易總額/GDP）達到如此之高的程度是長期執行出口導向戰略的結果。這一戰略對中國經濟的高速增長做出了重大貢獻。但是，對外依存度過高也會導致資源配置的惡化并嚴重影響國家的經濟安全，因而應該逐步加以矯正。

　　第二，中國的投資率和投資效益之間存在嚴重失衡。

　　在過去25年中，中國的投資率平均維持在40％左右，在2004年更是超過了45％，2005年有可能達到50％。中國的投資率之高在世界上沒有任何國家可以相比。按9.4％的平均經濟增長速度計算，中國的資本―產出率高達4.3％，大大高于發達國家甚至一般發展中國家。理論上說，中國的投資率和資本―產出率存在一定的正相關關系，因而，適當降低投資率可以提高經濟增長率。更重要的是，把原本用于投資的資源轉用于直接或間接地改善人力資本，將能直接導致資本―產出率的降低。

　　第三，中國的儲蓄與投資關系在一定意義上也存在嚴重失衡。

　　理論上來說，發展中國家的收入水平低，因而儲蓄率低。但發展中國家的投資率卻較高。投資率高于儲蓄率在國際收支中便表現為貿易逆差（及經常項目逆差）。經常項目順差意味著資本的凈輸出。在過去十數年中，中國基本保持了貿易順差和經常項目順差，因而是不折不扣的資本輸出國。如果經常項目順差是一個周期性現象，則不必格外關注。但是，一個人均收入剛剛達到1000美元的發展中國家，長期以來卻一直在對外輸出資本，就不能不說是一種很不正常的現象了。如果這種現象是市場行為的結果，就說明中國的投資收益過低。如果并非純市場現象，就說明中國在經濟制度安排和政策上存在嚴重問題。

　　第四，中國的國際收支結構十分不合理。

　　中國長期保持貿易項目和經常項目順差已經是不合理的了。更為不合理的是，中國在維持經常項目順差的同時還維持了資本項目順差。中國是世界第一大直接投資引資國，累積直接投資量接近6000億美元。與此同時，中國通過購買美國國庫券等形式大量輸出資本。在歷史上，似乎還沒有哪個國家曾經像中國這樣在如此長的時間內同時維持經常項目和資本項目的“雙順差”。目前中國已經積累了6000多億美元的外匯儲備，2005年底這一數目將達到或超過7000億美元。換言之，中國在引進大量長期資本的同時，輸出了更為大量的短期資本。從美國國際收支平衡表的角度來看，根本不存在美國對中國的真實資本輸出。對華投資的資金，來源于中國的居民儲蓄。美國只不過是通過其國際收支平衡表媒介了低收益的中國存款和高收益的外國直接投資。資本的對流本身不是問題，問題是：通過這種收益差距極大的對流，中國的跨代國民福利水平很可能是減少了而不是增加了。如果相信中國經濟還會持續增長的話，外國的投資收益將繼續保持在較高的水平上，而中國持有的美元資產連同其收益，由于美元的貶值，以購買力來衡量，現在已經越來越不值錢，將來可能更不值錢。

　　第五，公共產品領域投資嚴重不足。

　　中國水資源、土地資源和礦物資源的供給狀況嚴重惡化。中國在鐵路網絡、醫療衛生、教育科研、環境保護、社會福利保障體系等領域的投資嚴重滯后于經濟增長速度。中國的貧富差距的擴大速度令人瞠目。中國經濟在迅速增長的同時，其增長的基礎卻正在迅速弱化。

　　上述結構性問題都或多或少與財政政策有關。適度加大財政支出的力度不僅可以起到維持短期經濟增長目標的作用，而且有助于改善經濟結構。盡管如此，許多經濟學家們對擴大財政支出憂心忡忡：在政府機構效率低下、腐敗嚴重的情況下，加大財政支出力度將迅速消耗掉國家僅存的稀缺資源，增加未來出現財政危機的可能性。誠如此言，中國財政支出中的浪費是驚人的。提高效率和反腐敗必須放在優先的地位。必須加強對預算的人民代表大會監督、提高預算的透明度、引入市場競爭機制、提高行政效率、杜絕腐敗，惟其如此，才能為使用財政手段解決（或緩解）需求不足、經濟結構不合理和可持續增長基礎不牢固等諸多問題創造必要條件。

　　中國的金融體系問題重重，中國的財政狀況卻相對健康。相對健康的財政狀況是中國經濟能夠克服各種困難實現可持續增長的最后保證。財政應該也可以對中國經濟的穩定和可持續發展做出更大貢獻。