注冊會計師考試《公司戰略與風險管理》科目
第七章 財務戰略

　　知識點十三、影響價值創造的主要因素

　　1、企業的市場增加值

　　計量企業價值變動的指標是企業的市場增加值，即特定時點的企業資本的市場價值與占用資本的差額，簡稱"市場增加值"。

　　企業市場增加值＝企業資本市場價值－企業占用資本

　　公式中的"企業資本市場價值"是權益資本和負債資本的市價。

　　公式中的"占有資本"是指同一時點估計的企業占用的資本數額（包括權益資本和債務資本）。它可以根據財務報表數據經過調整來獲得。這種調整主要是修正會計準則對經濟收入和經濟成本的扭曲。調整的主要項目包括壞賬準備、商譽攤銷、研究與發展費用等。

　　【注意】企業的市場價值最大化并不意味著價值創造。

　　企業的市場價值（即企業資本市場價值）＝企業市場增加值＋企業占用資本。

　　股東或債權人投入更多資本（企業占用資本增加），即使沒有創造價值（企業市場增加值＝0），企業的總的資本市場價值（即企業資本市場價值）也會變得更大。

　　2、權益增加值與債務增加值

　　企業市場增加值 ＝（權益市場價值＋債務市場價值）－（占用權益資本＋占用債務資本）

　　＝（權益市場價值－占用權益資本）＋（債務市場價值－占用債務資本）

　　＝ 權益增加值 ＋ 債務增加值

　　【說明】債務增加值是由于利率變化引起的。

　　如果利率水平不變，舉借新的債務使占用債務資本和債務市場價值等量增加，債務增加值為零。在這種情況下，企業市場增加值＝股東權益市場增加值，企業市場增加值最大化等于權益市場增加值最大化。

　　如果利率發生變化，由于其為企業不可控因素，所以在考核管理者業績時應扣除。因此，增加企業價值就等于增加股東價值。

　　3、影響企業市場增加值的因素

　　假設企業也是一項資產，可以產生未來的現金流量，未來現金流量永遠以固定的增長率增長，則企業的價值可以用永續固定增長率模型估計：

　　企業價值=現金流量/（資本成本-增長率）

　　其中：

　　現金流量＝息稅前利潤×（1－稅率）＋折舊-營運資本增加－資本支出

　　＝稅后經營利潤－（營運資本增加＋資本支出－折舊）

　　＝稅后經營利潤－投資資本增加

　　假設企業價值等于企業的市場價值：

　　企業市場增加值＝資本市場價值－投資資本

　　將公式2和公式3代入公式1

　　由于增長率是固定的：

　　投資資本增加/投資資本＝增長率

　　稅后經營利潤/投資資本＝投資資本回報率

　　所以：

　　市場增加值=（投資資本回報率-資本成本）×投資資本/（資本成本-增長率）

　　企業的市場增加值與經濟增加值（即經濟利潤）有聯系：

　　經濟增加值是分年計量的，而市場增加值是預期各年經濟增加值的現值。

　　【經濟利潤是公司或個人生產經營產生的會計利潤減去機會成本后的利潤，其含義就是如果公司的會計利潤無法超過投資者投入資本的機會成本，這家公司就是在損耗股東財富，股東就不如把錢投到其他地方】

　　經濟增加值＝稅后經營利潤-資本成本×投資資本=（稅后經營利潤/投資資本-資本成本）×投資資本

　　（投資資本回報率-資本成本）×投資資本

　　因此：

　　市場增加值=經濟增加值/（資本成本-增長率）

　　【結論】根據企業市場增加值的計算公式可知，影響企業市場增加值的因素有三個：

　　（1）投資資本回報率；（2）資本成本（指的是加權平均資本成本）；（3）增長率。

　　值得注意的是，這三個因素對企業增加值的影響是不同的。

　　投資資本回報率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市場價值；

　　資本成本同時出現在公式的分子（減項）和分母（加項）中，資本成本增加會減少市場增加值；

　　增長率是分母的減項，提高增長率對市場增加值的影響，要看分子是正值還是負值。當公式分子的"投資資本回報率-資本成本"為負值時，提高增長率使市場增加值變小（即市場價值減損更多）。

　　因此，高增長率的公司也可能損害股東價值，低增長率的公司也可以創造價值，關鍵在于投資資本回報率是否超過資本成本。增長率的高低只影響創造（或減損）價值的多少，而不能決定創造價值還是減損價值的性質。

　　4、增長率、籌資需求與創造價值

　　在資產周轉率、銷售凈利率、資本結構、股利支付率不變（目前經營效率和財務政策不變）并且不增發和回購股份的情況下：

　　（1）銷售增長率超過可持續增長率：現金短缺。這種增長狀態為高速增長。這里"現金短缺"是指在當前的經營效率和財務政策下產生的現金，不足以支持銷售增長，需要通過提高經營效率、改變財務政策或增發股份來平衡現金流動。

　　（2）銷售增長率低于可持續增長率：現金剩余。這種增長狀態為緩慢增長。這里的"現金剩余"是指在當前的經營效率和財務政策下產生的現金，超過了支持銷售增長的需要，剩余的現金需要投資于可以創造價值的項目（包括擴大現有業務的規模或新的項目），或者還給股東。

　　（3）銷售增長率等于可持續增長率：現金平衡。這種增長狀態為均衡增長。這里的"現金平衡"是指在當前的經營效率和財務政策下產生的現金，與銷售增長的需要可以平衡。這是一種理論上的狀態，現實中不平衡是絕對的。

　　從財務的戰略目標考慮，必須區分兩種現金短缺：一種是創造價值的現金短缺；另一種是減損價值的短缺。對于前者，應當設法籌資以支持高增長，創造更多的市場增加值；對于后者，應當提高可持續增長率以減少價值減損。

　　同樣道理，也有兩種現金剩余：一種是創造價值的現金剩余，企業應當用這些現金提高增長率，創造更多的價值；另一種是減損價值的現金剩余，企業應當把錢還給股東，避免更多的價值減損。

　　綜上所述，影響價值創造的因素主要有：①投資資本回報率；②資本成本；③增長率；④可持續增長率。它們是影響財務戰略選擇的主要因素，也是管理者為增加企業價值可以操縱的主要杠桿。