從緊貨幣政策下，銀行的業績增長依然可以確定，而房地產在未來一段時間依然面臨較大的不確定性。

　　2007年底中央經濟工作會議決定：已實施10年之久的“穩健的貨幣政策”調整為“從緊的貨幣政策”。從緊的貨幣政策到底有多緊，又會對銀行和地產等主要行業產生怎樣的影響？

　　在資金內外流動逐步增強的情況下，穩定匯率（維持人民幣漸進升值）與貨幣利率政策獨立有效（有效控制通貨膨脹、抑制經濟過熱）兩者不可完全兼顧。2008年為實現從緊目標最可能重點選擇的政策工具為，“貨幣數量控制政策（含信貸額度控制）＋匯率彈性增強或加快匯率升值，”與此同時適度提高利率。其中存款準備金率、利率全年上調幅度均小于2007年，政策實質從緊主要在于包含信貸額度控制在內的貨幣數量增長控制。從上半年物價上漲幅度高于下半年的判斷來看，上半年價格政策緊縮力度也將大于下半年。因此從全年來看，政策影響可能前期大后期小。

　　綜合分析銀行信貸調控、中間業務增長等因素影響，預期2008年上市銀行凈利潤增速下降約10個百分點。業績增長依然可以確定且較高。而房地產行業，無論是從政策影響看，還是從購房市場需求看，未來一段時間房地產業依然面臨較大的不確定性。

　　影響2008年貨幣政策的兩大經濟背景因素

　　貨幣政策有多緊主要取決于兩個方面：一是經濟金融形勢的變化；二是政策實施的邏輯及其空間。影響2008年貨幣政策重要的經濟因素依然是貿易順差與物價上漲。

　　2008年貿易順差或繼續創新高，但是增速下降

　　盡管2008年資源要素價格改革可能進一步深化推進，但資源要素價格改革及要素成本提高也需要一個漸進過程。盡管2006年下半年以來鼓勵居民收入增長的政策不斷推出，2007年以來就業人員收入總體出現了較大增長，但是與出口相關較大的制造業的工人工資增長總體上仍然低于平均工資增長。因此，短期內出口產品低成本優勢依然存在，進口增長也難以明顯提高。

　　影響2008年出口增長更為關鍵的因素在于，貿易摩擦、出口稅收政策、外部需求以及出口結構變化等。盡管中歐紡織品貿易配額限制有望在2008年初解放，但是從之前美國國會就中國出口產品質量發難監管機構（CPSC）、歐盟針對中國提請鋼鐵制品的反傾銷訴訟等事件看，我們預期2008年貿易摩擦不會減輕，反而會加劇；2007年6月份以來持續下調的不同種類出口退稅政策也開始逐步顯效；美國經濟降溫可能拖累世界經濟增長適度下降，進而影響中國出口需求。盡管存在以上導致出口增速下降的因素，但是出口結構優化，尤其是高附加值出口品比重在不斷上升，出口增長總體還會較高。預期2008年出口增速下降至20%左右。

　　考慮國內消費、投資增長等變化，預期2008年進口增速會適度加快，但提高幅度不大。第一，2008年消費繼續回升帶動一般消費品進口適度增加，但是受調控影響投資增速下降，可能導致機械設備等投資品進口下降；第二，由于加工貿易占比依然較多，出口增速下降在一定程度上也會帶動進口增速下降；第三，特別國債發行、政府國內投資淡出使得財政赤字有望繼續下降。預期2008年進口增速僅適度提高，增速為22%（見圖1）。

　　綜合以上出口和進口預測結果，2008年貿易順差有望繼續創新高，預計達3063億美元，但是順差的增長速度明顯下降，預計為12.5%（見圖2）。

　　2008年非食品價格可能更多上漲，通脹壓力加大

　　經濟增長轉型，結構優化，使得生產要素價格抑制放松。2008年資源價格、勞動力價格的上漲有可能成為繼食品價格后推動通貨膨脹的重要力量，使得總體上通貨膨脹壓力明顯加大。

　　資源和資源品價格上漲一方面直接推動生產資料價格上漲，另一方面隨著國內要素價格和國際市場價格聯動機制的加強，國際商品價格漲價對國內商品價格的推動作用也將增強。此外，公用事業價格改革也將直接推動CPI上漲。以水、電、燃料為例，水、電、燃料價格上漲10％，將直接推動居民消費價格漲幅擴大0.55個百分點。

　　考慮到肉類制品價格漲幅的回落，居民消費價格漲幅會有所回落，但是考慮到上游生產資料價格漲幅擴大，以及資源品漲價對居民消費價格的推動作用，我們預計2008年居民消費價格漲幅將保持在4％以上。從上半年和下半年的漲幅看，由于受比較基數的影響，2008年CPI將呈現前高后低的走勢，但考慮到伴隨著CPI漲幅的回落，資源和資源品價格會加快，下半年CPI漲幅回落有限。

　　2008年貨幣政策緊縮的程度

　　貨幣政策指中央銀行為實現既定的經濟目標（穩定物價，促進經濟增長，實現充分就業和平衡國際收支）運用各種工具調節貨幣供給和利率，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總合。2008年從緊的貨幣政策“全新登場”的同時，“兩防”代替“一防”成宏調首要任務。顯然，當前貨幣政策最終目標的重點在于抑制通脹、穩定經濟增長、平衡國際收支。

　　由于經濟依然處于轉軌時期，我國貨幣中介目標、政策工具均較多，其影響不可忽視。我國貨幣政策的中介目標有市場利率、貨幣供應量、貸款量（或增長）等。我國貨幣政策工具大體有：公開市場操作、存款準備金政策、中央銀行貸款、利率政策、匯率政策等。一般來說匯率政策難以直接作為貨幣政策工具，但是在我國由于匯率制度依然處于轉軌時期，政府調節力度依然較大。

　　適度貨幣供應要求貨幣量增長基本滿足經濟增長和經濟交易需要，基于2008年11%的經濟增長預測，我們預期2008年合理的M2目標增長約為17%.貨幣數量控制政策（包含信貸額度控制政策）對實現“兩防”宏調任務是最為重要和有效可行的，為政策部門最為優先選擇的重點。一般貨幣數量控制政策的具體工具包括：存款準備金率（含差別存款準備金率）、賣出特別國債回籠貨幣、發行（含定向）央票回籠貨幣、正回購回籠貨幣、上繳特別存款等。從凍結資金的深度和期限、調控的成本看，政策工具有效性大小依次為存款準備金率、賣出特別國債、上繳特別存款、發行（含定向）央票回籠貨幣、正回購回籠貨幣。存款準備金率政策最為有效，但又不能無限提高，否則將影響資金使用效率、影響銀行經營穩定。2007年存款準備金率持續上調，對不斷滾動到期的央票的替代效果十分明顯。從目前可預期的各類到期資金規模來看（見圖3），央票和正回購較大規模到期延續至2008年4月即結束。如果預期2008年全年M2增長目標為17%左右，2008年4月前央行再提高存款準備金率2個百分點，后續再常規性累計提高1.5個百分點，基本能夠較好實現全年回籠貨幣的主要任務。

　　存款準備金率調整高點的估算，既要考慮市場流動性回籠的必要性，又要考慮銀行經營穩定。在銀行資金趨緊的情況下，存款準備金率調整將影響到銀行資產結構的調整。目前銀行債券投資大約占總資產（總運用資金）的26％，貸款占56%，固定資產投資占2%，則同業放款（拆借\回購）、存款準備金、超儲金僅占16%.2003年以來，國內銀行總存款占總資產（總運用資金）比一般穩定在76%左右。在資金趨緊的情況下，銀行存款準備金率提高，首先會壓縮超儲率、同業放款規模來繳存準備金率。經過測算，若進一步提高存款準備金率至15%以上，銀行則可能會壓縮債券投資比例、銀行信貸規模比例，進而開始對銀行經營業績形成實質性負面影響。此外，存款準備金率統一調整，對流動性豐欠不同的銀行不具有差別性，難以持續上調。綜上所述，我們預期2008年M2增長控制在17%左右，貨幣數量控制政策的重點一是存款準備金率繼續上調，高點或為18%，超過18%的可能性較小，2008年4月份之前調整力度會較大；二考慮不同銀行流動性豐欠差異，可能進一步實施差別準備金率、定向央票發行、上繳特別存款等政策；三出售特別國債也將成為回籠過剩貨幣的重要補充手段，其與準備金率上調具有一定互補作用。

　　2008年信貸額度窗口指導政策是從緊政策的重點。央行工作會議并沒有明確明年貸款增長的指標，新增貸款規模將協同監管部門確定，目前還沒有明確的文件。預期2008年新增貸款規模控制界于不超過2007年規模與余額增長不超過15%之間的可能很大。2007年新增貸款約為3.65萬億元，2008年按照同樣新增規模，全年信貸增長約為14%左右；2008年貸款余額增速按照15%計算，新增貸款規模為3.92萬億元。若額度控制政策得到嚴格執行，預期2008年貸款增長不高于14%左右的可能更大，對應的新增規模為3.65萬億元左右。有關媒體報道，銀行還被要求信貸各季投放比例依次控制為35%、30%、25%和10%（事實上這一比例分配與2003~2006年貸款季度分配比例相當），違規放貸將課以定向央票、差額準備金率或罰款等懲罰性措施。此外，《關于加強商業性房地產信貸管理的補充通知》表明控制對房地產貸款政策也將嚴格執行。

　　2008年存貸款利率會繼續上調，但政策會趨于謹慎，基準利率調整幅度將明顯弱于2007年。扣除利息稅和CPI后，目前實際儲蓄存款利率約為-2.5%左右。如果預期2008年全年CPI為4.5%，那么要實現實際儲蓄存款利率糾正，存款基準利率至少必須再提高利率0.54~0.81個百分點。然而，存貸款基準利率上調也受到一定制約，一是美聯儲持續降息，二是保持利率工具應對突發因素的空間。美聯儲目前已將聯邦基準利率下調致4.25%，一年期人民幣SHIBOR（4.59%）已經高于一年期美元LIBOR（4.04%），利差為0.55（見圖4）。由于經濟持續疲軟，美國后續進一步降息的可能很大，中美利差將進一步倒掛，資金內流的壓力不斷加大。為更好的應對國際價格傳遞和資源價格改革等結構性因素的沖擊，利率政策還需要留有一定空間。為此，若無特別沖擊因素出現，我們預期2008年一年期存款基準利率上調幅度為0.81個百分點左右。

　　利率總體有限上調的同時，利率期限結構和利差結構的調整就顯得十分重要。經過2007年多次利率調整后，存款收益率曲線日趨陡峭，貸款收益率曲線日趨平坦（見圖5）。目前一年期貸存利差為3.33%，與2005年相當；一年期以上貸款利差，尤其是五年期以上，相對2005年的水平已經明顯縮小，目前五年期及以上期限貸存利差僅為1.98%.為穩定短期通脹預期，預期2008年利率調整可能進一步更多上調一年期及其以下的存款利率，進一步縮小短端貸存利差，一年期貸款基準利率上調幅度可能小于存款利率上調；長端貸存利差縮小空間有限。

　　無論是利率政策的有效性、抑制資本流入需要，還是穩定物價、調節國際收支平衡需要，匯率彈性增強，適度加快升值都有一定必然性。然而，這里所說適度加快升值應當是相對貿易順差或者國際收支增長速度而言的。在判斷2008年貿易順差繼續擴大，但是增速有所下降的情況下，我們預期2008年人民幣兌美元升值幅度為8%，略高于今年。若美元企穩可能使得人民幣有效匯率升值明顯加快。

　　綜上所述，2008年為實現從緊目標最可能重點選擇的政策工具為，“貨幣數量控制政策（含信貸額度控制）＋匯率彈性增強或加快匯率升值，”與此同時適度提高利率。其中市場化的工具調節空間均比較有限，存款準備金率、利率全年上調幅度均小于2007年。政策實質從緊主要在于包含信貸額度控制在內的貨幣數量增長控制。

　　從緊貨幣政策對銀行、地產影響不一 銀行業績增長依然可以確定

　　從緊貨幣政策首先影響的將是銀行業和地產業。其中銀行作為我國最重要的金融部門，受到的影響最為直接。主要體現在：第一，信貸額度控制，影響銀行業績增長；第二，為穩定通脹，短期存款利率更多提高將導致銀行平均資金成本上升；第三，存款準備金率提高等貨幣回籠力度加大可能使得銀行資金偏緊，被動調整資產結構，進而影響銀行的經營業績。

　　由于利率上調以及利差縮小幅度有限，存款準備金率調整也重在回籠過剩貨幣，影響銀行業績增長最大的政策是信貸控制政策。存貸利差收益對銀行利潤貢獻占比很大，銀行貸款增長與銀行凈利潤增長（以上市銀行凈利潤增速數據為代表）有一定相關性（見圖6）。如2005年貸款增速下降1.5個百分點，同期上市銀行凈利潤增速下降了10個百分點。若受嚴格調控影響，2008年信貸增長下降至14%或以下，銀行信貸增長下降將超過2個百分點。預計銀行凈利潤增長可能因此下降超過10個百分點。目前銀行貸款中房地產相關貸款占比在20%左右，受政策調控影響，房地產業的不確定性也會給銀行貸款帶來一定影響，但預期2008年將延續貸款去向結構優化趨勢，企業貸款占比會下降，受影響也會降低。然而經濟基本面持續活躍，銀行業務多元化增強，近年來銀行非息業務收入占比在不斷提升，在一定程度上能夠部分彌補信貸增長下降帶來的影響。兩稅合并降低稅率，也會對銀行業績增長有一定貢獻。綜上因素，2008年銀行凈利潤增速將下降約10個百分點，但由于在2007年高位基礎上有限確定的下降，2008年上市銀行凈利潤增速依然會較高，達50%左右。其中中間業務增長較快的銀行受到影響較小，依然可維持很好的成長性。

　　2008年信貸額度控制還將按季度分配，這還可能影響銀行業績增長的波動，也值得關注。按照2008年新增貸款規模3.65萬億元，且各季投放比例為35%、30%、25%和10%計算，2008年各季貸款余額增速依次為14.62%、13.87%、13.79%和13.94%（見圖7）。其中2008年1季度貸款增長下降較多，達1.6個百分點，2季度增長下降0.75個百分點，3季度增長和2季度相當，4季度則上升0.15個百分點。此外，為穩定全年經濟增長，控制貨幣供應適度增長，存款準備金率等回籠貨幣政策也可能會提前實施，存款準備金率上調至15%以上對銀行業績會產生一定影響。若按季額度控制政策得到實施，2008年1季度銀行信貸增長相對于2007年或會出現較大回落，隨后季度逐步趨于穩定。如果信貸增長、準備金率調整等影響業績，銀行業績也可能發生相應的波動，值得關注。

　　房地產業面臨較大不確定性

　　房地產行業的發展對資金的依賴性十分強。從緊貨幣政策必然會對房地產相關企業的業績產生影響。從緊貨幣政策的影響主要體現在兩個方面：一是信貸額度控制以及信貸政策變化帶來的影響；二是提高利率影響資金成本上升。由于房地產企業較高的投資回報率，其中利率變化對房地產企業利潤增長的影響比較有限。政策利率變化與上市房地產公司凈利潤增速變化并沒有明顯的關系。

　　無論是房地產投資開發，還是消費、投資需求購買地產，均對銀行信貸存在很大的依賴性。后者離不開信貸并無太多爭議。分析表明，房地產投資開發同樣離不開信貸。盡管房地產投資開發資金來源日趨多元 化，但是國內信貸占房地產投資開發資金來源的比重始終沒有下降，而且（扣除季節因素）總體呈現平穩上升趨勢；2007年以來房地產投資開發貸款同比增長也伴隨行業景氣度的上升而上升。綜合考慮信貸對最終購買地產的影響，銀行總信貸增長變化將對房地產業景氣度產生影響，銀行信貸增長在一定程度上領先于國房景氣指數波動。

　　銀行信貸影響房地產業的景氣程度，同樣也會影響房地產企業的利潤增長。房地產企業（上市房地產開發與經營企業為代表）凈利潤增長，與銀行貸款增長波動趨勢存在一定相關性（見圖8）。銀行貸款增速總體下降的同時，受行業政策不確定性影響，銀行也在計劃壓縮全年房地產貸款的比例（調查部分銀行）。此外，本來房地產企業貸款具有明顯的季節性需求（為項目上馬房地產企業年初一般要多貸款），1季度銀行信貸較大回落也可能影響企業項目啟動或者開工。若受嚴格調控影響，2008年信貸增長下降至14%或以下，銀行信貸增長下降超過2個百分點，且1季度貸款增長下降達1.6個百分點，預期房地產企業的凈利潤增速可能出現下降。

　　在銀行控制信貸規模的情況下，有限的信貸資源也可能集中配置到資質好的房地產企業上，資質好（資產質量高、效益高的品牌或者龍頭企業）的企業受到的影響可能會小于預期，然而其不確定性主要來自行業景氣的可能變化導致的市場需求下降。

　　此外，加強商業性房地產信貸管理，政策也將對房地產業產生直接影響。2007年9月27日，央行發布了將購買第二套住房（含以上）的銀行貸款首付比例提高到四成，貸款利率按不低于央行基準利率的1.1 倍執行的通知。2007年12月11日，中國人民銀行、銀監會聯合下發了《關于加強商業性房地產信貸管理的補充通知》，明確了“以借款人家庭為單位認定房貸次數”。這一政策的嚴格執行將嚴重打擊投資需求購房者，也可能使得觀望的自住需求購房者延緩購買，未來一段時間購房成交量將繼續走低。前期上漲過快的部分城市的房價已經出現下跌，未來是否會引發全面的價格下跌將取決于對相關政策落實的效果和購房者的預期。因此，從政策對房價走勢的影響來看，地產行業依然面臨較大的不確定性。

　　綜上所述，從緊貨幣政策，尤其是信貸控制政策的實施，可能導致房地產企業的凈利潤增速出現下降。無論是從政策影響看，還是從購房市場需求看，房地產業依然面臨較大的不確定性。資質好的企業受到的影響可能會小于預期，但其依然可能面臨市場需求波動的不確定性。