股票市場瘋狂上漲的背后，很多機構(gòu)投資者也陷入了被動。如何重新認識價值投資理念，如何對中國的上市公司進行正確估值成為每一個投資者不容回避的問題市場從2005年底回升以來，指數(shù)已經(jīng)翻了2倍左右，不少個股已經(jīng)上漲數(shù)倍，有些股票的價格上漲了10余倍。我們知道，主導(dǎo)這輪行情的投資理念是價值投資，基金經(jīng)理們正是高舉價值投資的大旗帶領(lǐng)廣大投資者沖鋒陷陣的，而如今，基金經(jīng)理們卻陷入了估值的困境。

　　“匯率幻覺”與銀行股估值

　　在2006年的股票市場，讓機構(gòu)投資者大跌眼鏡的事情有好幾件，其中之一是銀行股行情。銀行業(yè)一直被認為是一個可以精確估值，且有境外標(biāo)準(zhǔn)可以參照的行業(yè)。就在A股市場小心翼翼的時候，巨額國際資金卻早已在香港市場設(shè)下埋伏，對中國銀行業(yè)股票表現(xiàn)出極大的投資熱情，上演了兩家銀行H股（工商銀行H股和招商銀行H股）領(lǐng)漲兩地股市大盤的好戲。

　　導(dǎo)致國際投資者對境內(nèi)銀行股價值重估的原因是人民幣升值，但A股市場追逐銀行股的原因在很大程度上僅僅是因為H股的上漲，是“匯率幻覺”在起作用。之所以成為“匯率幻覺”，是因為在人們心中有兩個既定的假設(shè)：人民幣一直比港幣幣值低；H股的估值比A股合理。因此，當(dāng)H股價格高于A股時，我們會懷疑A股的估值水平偏低。當(dāng)人民幣逐漸升值之后，很多投資者忽視了匯率變化，這種“匯率幻覺”與人民幣與港幣之間的幣值十分接近有關(guān)。假設(shè)未來的某個時點人民幣與港幣的幣值比超過一定的限度（比如為1∶0.7），則“匯率幻覺”可能就會消失。

　　幻覺是暫時的，因此，“匯率幻覺”不可能成為銀行股在A股市場價值重估的基礎(chǔ)。這是工商銀行上市以來，機構(gòu)投資者的困惑所在。

　　我們應(yīng)該看好銀行股表現(xiàn)，尤其是以招商銀行為代表的中小銀行股票，這些銀行的股票存在價值重估的理論基礎(chǔ)，而該基礎(chǔ)應(yīng)該是中國銀行業(yè)的制度性變革。在最近幾年中，隨著中國銀行改革的加快，四大國有商業(yè)銀行的市場份額在逐漸下降，而中小銀行的市場份額在逐漸上升，人才及客戶都出現(xiàn)了流動。這實際上是銀行資源的重新分配，它直接表現(xiàn)為有些銀行以30%以上的速度超常規(guī)增長，而四大國有商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)增長速度相對緩慢。這些情況是西方成熟市場及其他發(fā)展中國家所不曾出現(xiàn)過的，是中國特色，我們不妨稱之為“體制性價值重估”。

　　值得注意的是，中小銀行的“體制性價值重估”是以四大國有商業(yè)銀行評級降低為前提的。如果推理成立的話，未來A股市場銀行股的走勢就會出現(xiàn)分化，規(guī)模小、機制靈活、經(jīng)營水平高的中小銀行的估值水平提高，而中國銀行和工商銀行的估值可能會降低。

　　人民幣升值與地產(chǎn)行業(yè)價值重估

　　當(dāng)資本向一個國家或地區(qū)積聚時，必然會導(dǎo)致該國家或地區(qū)物價的上升。在中國經(jīng)濟已經(jīng)高度國際化的背景下，可貿(mào)易商品的價格已經(jīng)由國際市場決定。因此，當(dāng)前中國貨幣的流動性泛濫只反映到不可貿(mào)易的商品和股票市場上。不可貿(mào)易的商品最主要有兩類：一類是不動產(chǎn)，即土地和房產(chǎn)；二是勞動力。在中國，勞動力幾乎是可以無限供給的資源，勞動力的價格上漲受到了約束，不動產(chǎn)價格和股票價格的上漲成為流動性泛濫的最主要的特征。

　　在流動性泛濫的情況下，老百姓傾向于購買不動產(chǎn)，與其東方文化和消費偏好有直接關(guān)系。在儒家文化的影響下，日本、韓國、香港、臺灣等國家和地區(qū)的國民有強烈的“家”意識，而住房是“家”的有形載體，因此，這些國家的老百姓普遍有購買不動產(chǎn)的偏好。這種偏好和這些國家的高儲蓄率是一脈相承的。在政府的住房保障制度不健全的情況下，購買不動產(chǎn)的偏好被進一步強化，住房幾乎吸收了全社會的所有財富。換句話說，房地產(chǎn)行業(yè)幾乎掠奪了國民的所有財富。

　　中國的經(jīng)濟高速增長，人口的城市化，住房制度改革，住房保障制度的缺乏以及匯率的改革等因素交織在一起，房地產(chǎn)行業(yè)成為中國社會財富的再分配場所。毫無疑問，房地產(chǎn)是當(dāng)前最賺錢的行業(yè)，在未來相當(dāng)長的時期里很可能還是最賺錢的行業(yè)，地產(chǎn)類上市公司的股票一定會演繹出更精彩的財富故事。

　　需要注意的是，并不是所有房地產(chǎn)類公司的股票都值得投資，都需要價值重估。有兩類地產(chǎn)類公司最值得關(guān)注：一是擁有大量存量土地或房產(chǎn)的公司，二是在房地產(chǎn)行業(yè)有豐富閱歷和經(jīng)驗的公司。對第一類公司進行價值重估的依據(jù)是存量資產(chǎn)的價格上漲，而第二類公司是因為其創(chuàng)造價值的能力。在第二類公司中，萬科是一個典型代表，但其股價并不存在較大的重估空間。真正值得關(guān)注的是那些在近兩年借殼上市的老牌地產(chǎn)類公司，這些公司同樣擁有經(jīng)驗和能力，而它們的市值只是萬科的1/10或更少。有不少所謂的房地產(chǎn)類公司，而實際只是擁有一兩塊土地而已，并不擁有持續(xù)從事房地產(chǎn)開發(fā)的能力，這些公司不存在價值重估的問題。

　　制度變革與股價重估

　　2005年后，中國股票市場進行了一系列制度改革，對市場影響最大的應(yīng)該是股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵制度，這兩項改革與股價上升關(guān)系密切。從一定程度上說，是這兩項改革導(dǎo)致了目前的股價重估。

　　上述兩項改革解決了兩個問題，一是使大股東關(guān)心股價，使大股東的財富與股票市場緊密聯(lián)系在一起；二是經(jīng)理層也關(guān)心股價。這就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前，上市公司并沒有從根本上解決國有企業(yè)的弊端，采購和銷售的各個環(huán)節(jié)都存在吃“回扣”，企業(yè)經(jīng)營的每個環(huán)節(jié)都有“跑、冒、滴、漏”，導(dǎo)致了上市公司經(jīng)營成本與民營企業(yè)有較大差異。同樣一個工程，民營企業(yè)的成本是上市公司的1/2甚至1/3.更為常見的現(xiàn)象是，上市公司通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤和隱瞞利潤。比如伊利股份，當(dāng)時該公司步入了增長快車道，1999年、2000年、2001年的銷售收入都在大幅度增長，但利潤的增長幅度卻很小。該公司的前任董事長出事后，才將轉(zhuǎn)移利潤的真相大白于天下。類似的例子在上市公司中屢見不鮮。

　　制度變革不僅會基本杜絕上述行為，而且會導(dǎo)致很多公司在制度變革初期將以前隱瞞的業(yè)績表現(xiàn)出來。我們已經(jīng)看到，在公布管理層股權(quán)激勵方案后，很多公司的業(yè)績和股價都出現(xiàn)了較大幅度上漲。

　　制度變革引發(fā)的價值重估還表現(xiàn)在整體上市過程中。由于有了財富激勵作用，很多公司將有價值的資產(chǎn)不斷注入上市公司，這樣的故事還會不斷演繹下去。

　　既然是價值重估，投資者習(xí)以為常的價值判斷標(biāo)準(zhǔn)就需要修改，但新標(biāo)準(zhǔn)的建立和運用還需要時間檢驗。在新、舊價值標(biāo)準(zhǔn)交替的時期，股市的價格非常容易產(chǎn)生泡沫。該現(xiàn)象是很好理解的，因為當(dāng)市場認同價值重估標(biāo)準(zhǔn)之后，大量資金會涌向這些需要價值重估的股票，這些股票的價格會出現(xiàn)大幅上漲。上漲趨勢形成后，股價又會沿著該趨勢不斷上漲，這就是牛市的自我復(fù)制現(xiàn)象。按照目前的市場節(jié)奏走下去，市場將會出現(xiàn)泡沫。

　　因此，在2007年，最令人擔(dān)心的是股價的過度上漲。