隨著企業信用意識的增強和租賃法律法規的逐步健全，通過信托方式利用租賃幫助企業完成會計、稅收、折舊和表外融資等交易安排，為客戶提供量體裁衣服務，在結構化融資安排中發揮優勢，將成為一條新的融資途徑。

　　一、什么是結構融資

　　1.結構融資的定義

　　結構融資是一個廣泛應用但很少定義的概念。綜合多種表述歸納為：結構融資是指企業通過利用特定目的實體（special purpose entities or special purpose vehicle， SPEs or SPV），將擁有未來現金流的特定資產剝離開來，并以該特定資產為標的進行融資。也可以理解為，以現金資產將企業特定資產從其資產負債表中替換（資產置換），在資產負債率不變的情況下增加高效資產，主要是流量資產。結構融資通過對債權、股權以及混合金融工具的設計安排，通過對基礎資產產生的現金流按期限、收益和風險進行分割和重組，可以解決傳統途徑無法解決的特殊問題。

　　2. 結構融資的特點

　　企業以增加公司的市場價值為目標來經營公司資源。一項經營活動，只有在其預期產生的未來現金收益的現值超出實施這項計劃的初始現金支出時，才會增加公司的價值。除非企業能夠完全依靠內部產生的資金來支持自身經營活動所需的資金，否則企業就必須進行外部籌資。如果企業在一段時期內的經營不能產生足夠的現金流量來償還或者以獲得新的融資來替代到期的債務，就會面臨困境。企業必須保證其債務結構有一個漸進到期的安排，確保從其他渠道得到足夠的現金以償還到期的債務（見圖1）。

　　企業可以采取多種方式進行融資，可以選擇不同的融資結構。當借入資本所節省稅金的現值剛好等于財務風險的預期成本的現值時，公司就達到了它的最佳資本結構。最佳的資本結構是資產產生現金流的現值增值最大的結構。

　　傳統的融資方式主要通過增加企業負債（債權融資）和增加企業權益（股權融資）兩種方式來實現。債權融資和股權融資這兩種方式反映的是資產負債表右側的活動。結構融資進行的是資產負債表左側的活動，是一種資產信用的融資方式，通過構建一個嚴謹的交易結構來實現融資目的（見圖2）。

　　結構融資具有不同于股權融資和債權融資的幾個特點：

　　① 利用結構融資可以在不提高資產負債率的情況下為企業實現融資。

　　多數的結構融資采用了表外融資的處理方法，將基礎資產轉移到資產負債表外，從而達到改善資產負債表結構的目的。例如對于很多行業，當其資產負債率達到某一水平后，有關法規對企業融資就會有一定限制，比如上市公司，負債率達70%，就無法融資。而利用結構融資的方法，在資產負債率不變的前提下，公司可以通過將它的某些資產出售出租，從而將該資產從資產負債表中剝離，實現融資，降低資產負債表上的風險資產總額，提高資本充足率。

　　案例：1993年11月，面臨困境的英國旅店企業Queans Moat Houses集團，將在德國的一些旅店出售給董事和高層管理人員，之后再將它們租回。這筆交易將價值2.7億德國馬克的債務從集團的資產負債表中抹去，并且集團通過運用財務政策，在交易生效的當年，集團報表中的經營利潤就增加到了3200萬美元。

　　②  利用結構融資有利于降低資金成本，使在傳統方式下無法達到融資條件的企業實現融資。

　　傳統的股權融資或債權融資都是以企業整體信用為基礎進行融資，股票融資要以現有的全部權益為基礎與投資者分享未來的收益，造成股權稀釋，必須滿足較高的盈利水平，債權融資要以企業的整體信用為基礎決定融資成本，必須在流動性、負債率和盈利水平等方面滿足較高的發債條件，企業所提供的保證一般都是企業的整體信用，投資者是看在企業整體實力的“面子”上參與這種融資活動。從微觀角度看，企業不加區別地以整體資產進行融資是一種資源浪費，而結構融資只要求基礎資產、項目或其他權益具有穩定的、可預測的現金流，由融資企業的資產、項目或其他權益作為償付來源。使優質的資產能夠脫離發行人自身的信用，以優質資產獲得優質資金，對于難于直接進入資本市場籌資而擁有可以產生穩定現金流的優良資產的中小企業，可以通過結構融資以最低的成本融得企業所需資金，確保經營的順利進行，這一點對于我國中小企業而言具有重要的現實意義。

　　③ 利用結構融資可以對企業資產負債表中的具體項目進行調整和優化，從而優化財務狀況，提高自有資金使用杠桿，增加股本回報率。

　　企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求，借助結構融資提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式，對資產負債表中具體項目進行調整和優化，盤活存量資產，增加資產流動性。如對應收賬款的結構融資，可以增加現金流，減少應收賬款，促進銷售，增加當期收益。對企業庫存采用售后回租（sales and leaseback），將企業生產過程中所需的原材料等庫存資產出售給出租人，從而將其剝離出資產負債表，或采用委托采購回租（outsourcing and leaseback）的方案，將企業生產過程中所需的原材料等庫存資產的采購委托出售給出租人辦理，從而使該部分庫存資產不進入資產負債表，減少運營成本，改善現金流量和資產負債比率。對經營性設備通過將企業設備等資產剝離，對攤提、折舊方式進行調整，避免利用股本金進行購買會減少現金儲備，利用貸款進行購買會增加負債比率，為企業提供最優惠的購買資本，優化損益表，實現企業對利潤、成本、費用等指標的要求，從而實現要求的股本回報率及資產回報率，最終優化財務狀況，實現股東價值最大化。

　　結構融資作為一種有效的風險管理負債管理工具和融資渠道，專業性強、程序復雜，涉及到多個參與主體，其起源可以追溯到上世紀70年代的證券化（securitization）和特定目的的附屬公司（special purpose subsidiaries），自1970年以來發展迅速，結構融資的范圍、載體和方式日益多樣化和復雜化，目前已被美國公司和金融機構廣泛應用，根據需要量身訂做，對客戶和公司的繁榮發揮了重要作用。

　　二、信托具有開展結構融資的獨特優勢

　　結構融資是以資產所產生的現金流為支撐，通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割和重組，通過基礎資產的風險和其他基礎資產原始所有人的其他資產風險的隔離實現資產風險重新分割和重組，通過多種信用增級方式來保證和提高基礎資產的信用級別，創造更具吸引力的風險和預期收益組合的資產池。而信托制度具有獨特的風險隔離功能和權利重構功能，通過創造性的結構設計，轉化為風險和收益各異的產品，以高度的靈活性和彈性滿足市場主體多樣化的需求。信托的制度特征和結構融資的交易結構具有良好的對接性：

　　1.信托的契約關系

　　可以使經濟主體通過信托契約分割財產的管理屬性和利益屬性，使信托資產的所有權與收益權相分離，即受托人享有信托財產的名義所有權，而受益人享有信托財產產生的收益，信托財產的權能被分解，并被委托人、受托人、受益人等不同主體所享有。

　　2.信托財產具有獨立性，利用信托可以實現結構融資的破產隔離和風險隔離功能

　　《信托法》規定信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別；信托財產與屬于受托人所有的財產（以下簡稱固有財產）相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產。同時，《信托法》對資產的優先權作了規定。信托成立后，信托財產即從委托人的其他財產中分離出來，與委托人、受托人和受益人的其他財產相區別。無論是委托人、受托人、受益人，抑或是他們的債權人，在信托存續期內，對信托財產都沒有追索權，信托財產具有三個不可追及性；同時，關聯人的破產對信托不產生影響。《信托法》使資產與原始權益人之間的破產隔離得到保證。

　　3.信托具有局部信用特征

　　信托融資可以像其他金融機構的融資一樣，用資金需求方的整體信用作為保證進行融資，償付保證主要是融資企業的整體信用。同時，可以通過信托的風險隔離功能使得能夠產生穩定現金流的資產脫離原有企業的整體資信和破產風險而獨立存在，把用于償付的未來現金流進行隔離，形成脫離融資企業整體信用的局部信用保證。

　　4. 信托融資具有表外優勢，有助于改善公司的資產負債結構

　　信托投資公司和融資企業的會計表外處理，表外融資將不改變信托投資公司和融資企業的資產負債狀況，還可能改善融資企業的財務狀況。根據《信托法》和《資金信托管理辦法》，信托是一種收取手續費和信托報酬的表外業務。對于融資企業來講，如果信托融資的信用基礎是可以產生未來現金流的資產、項目或其他權益，那么所融資金將可以不作為負債計入資產負債表，不改變企業的資產負債結構；不僅如此，由于融資行為將可能提高資產質量，信托融資反而有助于改善企業的負債結構、降低財務風險。

　　信托的本質特征決定了信托的資金融通功能與其他金融機構不同，經過信托隔離、量身訂做、多方參與的結構安排，進行結構融資，是由信托的本質所決定的，也是信托不同于其他金融機構的優勢所在。

　　三、利用信托機制進行結構融資的案例分析

　　多個具有結構融資雛型的信托產品的推出有助于人們理解和接受信托結構，對信托在結構融資中的應用具有示范作用。下面選取幾個經過實踐檢驗成功地利用信托機制進行結構融資的案例進行分析。

　　1.應收賬款模式：中誠信托應收賬款信托

　　2002年9月中誠信托投資有限責任公司與中國民生銀行共同推出了應收賬款信托。中國民生銀行、中誠信托投資有限責任公司和加拿大某跨國公司簽署一份“應收賬款信托服務合同”，涉及應收賬款金額為7億元。加拿大這家公司的北京分公司將7億元應收賬款委托給中誠信托投資公司，民生銀行作為這部分應收賬款的受益人，同時簽署貸款合同，向該公司發放等額的貸款，而回收的應收賬款用來歸還該公司的貸款。中誠信托作為受托人并不承擔還款的風險，只負責監督企業應收賬款的催收工作，而應收賬款的催收工作由加拿大這家公司來承擔，并且該公司還承諾對該筆應收賬款的壞賬進行回購。相應地，民生銀行的收入來自貸款的利息。通過信托合同和貸款合同，將企業、信托公司、銀行三方緊密地聯系在一起（見圖3）。

　　應收賬款（Receivable）是指因銷售商品或提供勞務而應向購貨單位或顧客收取的款項，也就是“應收而尚未收回的款項”。應收賬款是流動資產的一類，是企業產生的一系列未來收入現金流所形成的資產。與其他形式的流動資產一樣，代表一種未來的求償權，資產的所有者有權在未來獲得一定金額的現金支付。應收賬款經常被稱為是“可轉現”或者“可流動”資產，但直到它們被支付前，實際上是被凍結的。

　　按照會計準則，當同時滿足商品已經發出和收到貨款或者取得收取貨款的憑據兩個條件時，應確認為收入；此時若未收到現金，即應確認為應收賬款。應收賬款是企業資源流動性削弱的表現，應收賬款金額越高，企業能夠運用的現金流越少，企業應付市場波動、抗風險的能力就越弱，因此現代企業管理非常重視現有資產的結構安排，力求將自身的應收賬款控制在適當的比例，同時將資產種類調整為最適合企業發展需要的結構。企業的這種要求一般通過應收賬款的再融資來實現。應收賬款信托對企業、信托公司、銀行各方當事人來說是共贏。

　　對企業來說，《信托法》規定，委托人將財產委托給信托公司后，財產的所有權發生了轉移，信托公司成為信托財產名義的所有者，將應收賬款變成信托資產后，企業的會計報表里這部分“應收賬款”即表現為“委托財產”，可以馬上從銀行獲得貸款，現金流變得充裕，可以用取得的現金從事其他業務，提高了資產的周轉率和銷售收入周轉率，還可以改善公司資產負債表的結構。

　　對銀行來說，最大的好處是提高了貸款的安全性。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，信托財產不作為其遺產或者清算財產。而且，信托不因委托人依法解散、被依法撤銷或者被宣告破產而終止。通過信托關系將企業的應收賬款與其他財產隔離開，正是利用了信托財產獨立性的這一特點。不管企業將來出現什么問題，銀行仍能享有這部分應收賬款的收益權，企業貸款的安全性也得到了一定程度的保障。同時，由于銀行有了這部分應收賬款的保障，愿意將貸款發放到企業，銀行信貸資金找到較好的運用渠道，企業的現金流也將變得更充裕。

　　對于信托公司，則可以充分發揮信托優勢，同時也找到了一個盈利增長點。信托、銀行和企業在應收賬款之間的合作，為解決應收賬款問題提出了另一思路。信托公司與商業銀行合作，參與企業應收賬款的融資服務，選擇企業應收賬款的組合發售信托計劃，發揮信托自身的破產隔離制度的優勢，分解風險，同時為投資者提供一條理財的渠道。

　　2.融資租賃模式：北京國投中聯工程機械融資租賃信托

　　2004年3月北京國投推出中聯工程機械融資租賃信托計劃。

　　產品一：中聯—新奧工程機械融資租賃信托計劃，資金規模不超過人民幣4700萬元，信托合同不超過200份，承租人北京新奧混凝土有限公司，租賃物件混凝土攪拌車、混凝土輸送泵車。

　　產品二：中聯—新航工程機械融資租賃信托計劃，資金規模不超過人民幣2300萬元，信托合同不超過200份，承租人北京新航混凝土有限公司，租賃物件混凝土攪拌車，擔保人北京上地興達混凝土有限責任公司。資金由受托人集合運用，主要用于購買承租人指定的工程機械，并將該工程機械以融資租賃方式出租給承租人，以收取租金的方式獲取穩定的增值回報。委托人可根據自己的意愿選擇不同期限的信托合同：信托期限為一年時，預計信托資金年收益率為4.5% ； 當信托期限為兩年時，預計信托資金年收益率為5.2% ；當信托期限為三年時，預計信托資金年收益率為5.8% .在租賃期間，租賃物件的所有權歸出租人，承租人不得轉讓、抵押或出售租賃物件。只有在承租人全額支付租金后，租賃物件的所有權才轉讓給承租人。擔保人為承租人償還租金提供資產抵押和不可撤銷的連帶責任擔保。承諾回購人長沙中聯重工科技發展股份有限公司，承諾回購人承諾若出租人未能如期支付租金，其將按合同約定回購租賃物件以保障投資人利益。承租人在租賃期初向出租人支付租賃保證金，作為履行合同的保證。

　　對于希望獲得新資產的企業來說，租賃是一種傳統方式以外的具有吸引力的資產融資方式。和其他融資渠道相比，租賃的融資價格具有競爭力，為承租人提供了數年的固定融資成本，通過協商達成與來自使用租賃資產預計現金流量相匹配的租金支付方式，在資產的使用年限內構建理想的現金流。

　　在國外，結構性租賃（Structured Lease）可以為資產負債表外資產籌集新資金，更好地分配風險和現金流管理，實際上是帶有會計和稅收效果的結構性貸款。租賃可以不進入資產負債表，可以減少承租人的賬面財務責任，提高固定資產周轉率，為其提供保留資本的能力，從而降低資本負債率。對投資人來說，租賃是非清算資產（Bankruptcy remote），風險相對小，租賃所產生的現金流是可以預測的。

　　隨著企業信用意識的增強和租賃法律法規的逐步健全，通過信托方式利用租賃幫助企業完成會計、稅收、折舊、表外融資等交易安排，為客戶提供量體裁衣服務，在結構化融資安排中發揮優勢，將成為一條新的融資途徑。

　　3.基礎設施收費模式：北京國投四川黃龍電力有限公司電費收益權信托

　　電力項目具有收益穩定、現金流充足的特點，在全國電力供應緊張的背景下，信托公司先后設計推出多個信托產品投向電力及電力設備等國家產業政策扶持的行業。

　　與目前其他電力信托產品在資金運用上均采用了貸款給發電公司的方式不同，北京國投四川黃龍電力有限公司電費收益權信托首次采用電費收益權方式進行信托資金集合使用。四川黃龍電力有限公司作為委托人，以其擁有的甘堡電站、理縣電站、天龍湖電站、金龍潭電站的電費收益權作為信托財產，設立電費收益權信托，根據黃龍電力2004～2006年能提供的電費收入的現金流，以甘堡、理縣電站電費收入；天龍湖電站、金龍潭電站的部分電費收入作為信托本金和收益來源，根據每年的電費現金流量水平將信托期限分為一年、二年、三年三個品種，其中一年期4000萬元，收益率4.5%，兩年期1.15億元，收益率4.8%，三年期1.45億元，收益率5.2%.該信托產品首次引入收費權項目保險安排，并配合相應的電站資產抵押及收費權信托登記和連帶第三方擔保方式，即黃龍電力以甘堡電站、理縣電站的固定資產提供抵押擔保，并辦理相關抵押登記手續，并且將甘堡電站和理縣電站投保的財產保險綜合險和第三人責任險（根據實際投保險種確定）的第一收益人變更為北京國投，為信托資金的安全償還提供了多重保障（見圖4）。

　　從現金流的測算分析，本信托計劃項下，2004～2006年若電費收入能夠實現，黃龍電力能提供的電費收入凈現金流測算基本可以覆蓋信托計劃項下每年必須支付的信托利益。如任一期間內電費收益權產生的電費收益不足該期間應收電費收益時，黃龍電力承諾予以補足。

　　該信托產品通過運用信托的風險隔離原理，對信托資產產生的現金流按期限、收益和風險進行分割和分層處理，使信托資金資源和電站資源實現了時間和空間的重新組合，在產品交易結構設計上突出安全性、穩定收益型特點。以被隔離的電站未來收費作為信用保證，融資風險具有較強的可控性，信息不對稱程度大大下降，融資成本相應降低。目前該信托項目已安全提前結束。

　　信托具有開展結構融資的獨特優勢。今后信托公司可通過發揮信托的高度靈活性和彈性，進一步完善“風險隔離” 和“信用增強” 的技術，確保產生預期現金流的資產的獨立性和穩定性，確保預期現金流的可實現性，通過對范圍廣泛的基礎資產的期限、流動性、收益和風險等特性的重新分割和組合，滿足投資者的需要，量體裁衣推出創新型產品，發揮信托制度的優勢和魅力。