本文對滬市上市公司2000年至2004年股票價格與業績間的關聯性進行了實證研究，發現上市公司的股票價格與上市公司業績具有關聯性，特別是近幾年我國加強監管以來，這種關聯性進一步增強，市場價格發現，逐步趨向公司基本面主導的合理秩序。
一、引言
證券市場對國民經濟的推動作用毋庸置疑，特別是在經濟全球化的形勢下，一國證券市場的健康與否直接反映了國家的經濟競爭力。而證券市場健康發展的基石是合理的價格發現功能，通過價格機制實現資源的優化配置。從理論上講，上市公司的股票價格發現應當充分反映上市公司的業績，因為上市公司的業績是投資者獲取收益的源泉。如果上市公司的業績越好，那么它的股票價格就應當越高。也就是說，上市公司股票價格與業績間的關聯性強弱是衡量上市公司股票價格發現合理與否的標志。我國證券市場經過十余年的快速發展，在市場參與主體的培育，市場法律、法規的制定與完善等方面都取得了很大的成績，但相當長一段時期里，市場中存在一種觀點認為我國上市公司的股票業績信號扭曲，價格發現失真，股價與公司基本面無關。為此，本文擬對滬市上市公司2000年至2004年股票價格與公司業績間的關聯性進行實證研究。
二、研究設計
（一）假設
為驗證有關結論，本文提出如下假設：
1.上市公司的業績越好，上市公司的股票價格就越高。
2.上市公司的業績越差，上市公司的股票價格就越低。
（二）數據資料的來源及樣本選取
本文的數據資料取自上市公司各年年度報告。數據來源于中國證券監督委員會網站（www.csrc.gov.cn）、上海證券信息有限公司。本研究的數據分析采用SPSS軟件。
在數據收集上，考慮到上市公司年報信息披露的特點和股票價格在上市公司年度業績披露時存在過渡反應或反應不足的特征，按會計年度分別選取2000年至2004年上海證券交易所上市的所有A股股票年報數據，為了保持樣本的同質性，我們剔除了凈資產收益率和每股收益為負的股票。據上海證券信息有限公司統計資料，得到以下五個樣本組：
2000年樣本組。該年滬深兩市已披露年報的1112家公司的每股收益、凈資產收益率、每股凈資產的加權平均指標分別為0.2111元、7.9807%和2.6453元。除凈資產收益率外，其余兩項指標均比1999年的平均水平略有提高。我們從2000年滬市上市公司中選取了樣本股445只，股票價格取2000年6月30日的收盤價，當日上證指數收盤1928點。
2001年樣本組。該年1173家已披露年報上市公司的加權平均每股收益為0.1369元，同比下降21.94%，凈資產收益率及每股凈資產的加權平均值分別為5.5631%和2.4612元，同比下降幅度達20.01%和2.42%.從2001年滬市上市公司中選取了樣本股523只，股票價格取2001年6月29日的收盤價，當日上證指數收盤2218點。
2002年樣本組。該年滬深兩市共有1236家上市公司如期披露了年報。上市公司2002年平均每股收益0.143元，比2001年上升4%；加權平均凈資產收益率5.75%，比2001年上升0.07個百分點。2002年上市公司主營業務實現了穩定增長，主營業務收入和主營業務利潤分別比2001年上升了16.2%和17.3%.上市公司利潤結構趨于優化，經營活動現金流量增加，每股經營活動的凈現金流量比2001年增長了21.9%.從2002年滬市上市公司中選取樣本股573只，股票價格取2002年6月28日的收盤價，當日上證指數收盤1733點。
2003年樣本組。滬深兩市共有1312家上市公司披露了年報。這些上市公司2003年加權平均每股收益、加權平均凈資產收益率分別為0.19元和7.35%，遠高于2002年上市公司整體水平的0.14元和5.71%，增長幅度分別為35%和29%.從2003年滬市上市公司中選取了樣本股596只。
2004年樣本組。據統計，該年滬深兩市1376家上市公司披露了年報。這些上市公司當年的加權平均每股收益0.2411元，加權平均凈資產收益率9.005％。其中，滬市上市公司2004年加權平均的每股收益、凈資產收益率、每股凈資產分別達到0.2632元、9.839％、2.675元，與2003年年報相關指標相比，分別上升27.03％、26.14％、0.64％。2004年選取滬市樣本股605只。
（三）指標選擇
本文設定的變量力圖反映樣本公司的業績和股票價格情況。因此，文章分別從運營效率，獲利能力和增長能力三個方面篩選了6個指標：每股收益（EPS）、每股凈資產（LOG）、凈資產收益率（ROE）、每股資本公積金、流通股本（LS）、流通比例（LSR），這6個指標無論是從理論研究上，還是從市場投資和監管者的理性分析上，均具有較好的“分割”作用。運用這6個指標作為構建回歸模型的指標，進行實證研究。
證券市場是信息驅動的市場，股票價格的發現過程實質上是證券信息的擴散過程。在密集的證券信息中，上市公司業績信息是投資者最關注的信息，對股票的價格發現起著基礎的作用。而在上市公司業績信息中，年報信息具有完整性、規范性的特點，因此，本文選取上市公司年報信息作為分析對象。為了定量實證研究的需要，本文選取可以量化的公司業績指標作為股票價格的影響因素。在一個會計年度內，公司業績指標主要包括公司的運營效率、獲利能力和增長能力三個方面。由于一些上市公司存在主營業務不突出、經營業績不穩定的特點，因此，本文從獲利能力指標中選取每股收益和凈資產收益率、每股凈資產、每股資本公積金作為上市公司業績的代理變量。每股收益、每股凈資產、每股資本公積金反映了上市公司單位股本的盈利能力，是上市公司進行營利分配的基礎。凈資產收益率反映了公司所有者權益的投資報酬率，是投資者進行股權投資獲取投資收益的保證。
考慮股本對股票價格的影響，選取流通股股本和流通股比例作為上市公司股本信息的代理變量。流通股股本和流通股比例內涵了上市公司經營實力和公司治理方面的信息，對于一定的流通股比例，流通股股本規模越大，相對而言它的經營實力越強，而對于一定的流通股股本，流通股比例越大，表明它的股權越分散。由于我國上市公司存在國有股“一股獨大”的現象，容易引發內部人控制，因此，上市公司股權分散在一定程度上有利于上市公司治理結構的改善。這樣，本文采用每股收益、每股凈資產、每股資本公積金、凈資產收益率、流通股股本和流通股比例六個變量作為上市公司基本面的代理變量。表1詳細地列示了本文全部變量的定義及計算方法。
表1 變量定義表
| 變量縮寫 | 預計符號 | 計算公式 | |
| 因變量 | LOG | 每股凈資產 = 年度末股東權益/年度末普通股數 | |
| 自 變 量 |
+ | 資本公積金 | |
| EPS | + | 每股收益 = 凈利潤/總股本 | |
| ROE | + | 凈資產收益率=凈利潤/股東權益合計 | |
| LS | + | 流通股股本 | |
| LSR | + | 流通股比例 |
（四）研究方法
我們運用逐步回歸分析方法來研究股票價格與公司業績間的關聯性，公司業績變量和股本信息與股票價格的關聯性取決于系數的顯著性，解釋變量與股票價格關聯性的強弱取決于解釋變量的偏相關系數的大小。解釋變量的偏相關系數值越大，表明它的影響力或者說解釋能力越強。模型總的相關系數越大，表明上市公司股價與公司基本面的關聯性越強。
（五）回歸模型
本模型以每股凈資產為因變量，每股收益、凈資產收益率、每股資本公積金、流通股股本、流通股比例為自變量進行逐步回歸，由于凈資產收益率的偏相關系數很低、凈資產收益率與每股凈資產無線性關系，所以剔除凈資產收益率指標，為了具體探討因變量與自變量之間的關系，對五個樣本組進行逐步回歸，分別建立了以下五個基本回歸模型：
2000年回歸模型為：Y=1.425+0.804X1+3.303X2+1.124X4+0.967X5+e
2001年回歸模型為：Y=1.130+0.932X1+1.766X2+0.899X4+1.032X5+e
2002年回歸模型為：Y=1.080+1.087X1+1.197X2+1.035X4+0.769X5+e
2003年回歸模型為：Y=1.620+0.800X1+3.699X2+1.013X4+0.674X5+e
2004年回歸模型為：Y=1.692+0.806X1+7.683X2+1.286X4+1.008X5+e
上式中：Y為 每股凈資產； X1為資本公積金；X2為每股收益 ；X4為流通股股本；X5為流通股比例；e為隨機變量。
三、分組樣本回歸分析結果
運用SPSS統計軟件對我國上市公司股票價格與業績間的關聯性強弱指標進行線性回歸。對上述五個樣本組，以每股凈資產為因變量，每股收益、凈資產收益率、每股資本公積金、流通股股本、流通股比例為自變量進行逐步回歸得到以下結果：
表2、2000年樣本數據逐步回歸分析結果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關系數R2 | 模型相關系數R2 | F統計量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.854 | 0.854 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.832 | 0.912 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.873 | 0.494 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.918 | 0.937 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產收益率 | 不顯著 |
表3、2001年樣本數據逐步回歸分析結果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關系數R2 | 模型相關系數R2 | F統計量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.865 | 0.865 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.822 | 0.907 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.863 | 0.481 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.886 | 0.893 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產收益率 | 0.767 | -0.172 | ＜0.0001 |
表4、2002年樣本數據逐步回歸分析結果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關系數R2 | 模型相關系數R2 | F統計量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.845 | 0.845 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.833 | 0.913 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.870 | 0.466 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.923 | 0.918 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產收益率 | 0.805 | -0.519 | ＜0.0001 |
表5、2003年樣本數據逐步回歸分析結果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關系數R2 | 模型相關系數R2 | F統計量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.735 | 0.735 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.728 | 0.853 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.835 | 0.626 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.895 | 0.897 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產收益率 | 0.775 | -0.504 | ＜0.0001 |
表6、2004年樣本數據逐步回歸分析結果
| STEP | 解釋變量 | 偏相關系數R2 | 模型相關系數R2 | F統計量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.783 | 0.783 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股資本公積金 | 0.757 | 0.870 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.856 | 0.637 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.913 | 0.905 | ＜0.0001 |
| 5 | 凈資產收益率 | 0.696 | -0.526 | ＜0.0001 |
圖1、滬市上市公司直方圖
從上市公司每股收益的分布來看，2001年每股收益分布在［0.05，0.15］元區間的上市公司比例增加，而分布在［0.25，0.35］和［0.35，0.45］元區間的上市公司比例下降，表明上市公司業績從2001年年報數據上看出現了一定程度的下滑。以模型的相關系數作為上市公司股票價格和業績變量關聯性的度量指標，業績變量的偏相關系數越高，說明它對股票價格的解釋能力越強，模型總的相關系數越高，說明模型的解釋能力越強。本文的假設1、2得到了驗證。
四、研究結論
（一）上市公司股票價格反映了上市公司基本面信息
上市公司每股收益、流通股股本的對數和流通股比例解釋股票價格在統計上高度顯著。凈資產收益率解釋股票價格的能力相對比較弱，并且利用2000年數據凈資產收益率解釋股票價格在統計上不顯著。以2000年模型總的相關系數作為比較基礎，上市公司基本面對股票價格的解釋能力較強。2000年至2004年，模型總的相關系數分別高達0.918，0.886，0.923，0.895，0.913。
（二）各變量的解釋能力不同
按解釋能力排序，流通股股本的解釋能力最強，表明股本規模是驅動股票價格的主要原因，這與“莊股”效應和市場對股票增發、配股和“國有股減持”政策取向能“一石激起千層浪”的股價反應事實是相呼應的。其次是每股收益和流通股比例。流通股比例與股票價格正相關，表明上市公司治理為市場所關注，在流通股股本一定的條件下，相對而言，流通股比例越高，股權越分散，上市公司的股價越高。凈資產收益率越差，表明我國上市公司成長性越差。
（三）同一變量在各年的解釋能力不同
（1）2004年與2000年相比，每股收益的解釋能力稍有下降，而凈資產收益率的解釋能力顯著增強，表明市場對上市公司業績信息認識更全面。同時，2004年模型總的解釋能力為0.673，高于2000年模型總的解釋能力0.494，表明上市公司股票價格發現機制更加合理。（2）2004年與2001年相比，流通股股本對股票價格的解釋能力顯著下降，則是監管部門明確監管目標，重拳出擊“莊股”的結果。在監管部門“強化監管”的背景下，一批“老莊股”被有效查處，一批“新莊股”被有效遏制和封殺，一批大盤績優股的價值逐漸為市場所挖掘。而每股收益對股票價格的解釋能力顯著增強，反映了上市公司治理取得成效，中介機構行為得到規范，機構投資者規模得到發展壯大，投資者素質得到普遍提高，會計信息的準確性得到提升，市場認同度得到增強，市場價格發現逐步轉向上市公司基本面主導的趨勢。（3）2004年與2002年相比，流通股股本對股票價格的解釋能力顯著下降，與2003年相比，流通股股本對股票價格的解釋能力稍有增強，2004年與2002年、2003年相比較，每股收益的解釋能力稍有增強，而凈資產收益率的解釋能力顯著下降，表明市場對上市公司業績信息認識更全面。
