在政策指導下，行業發展正向理性發展階段走，我們并不認為行業有向下轉折的趨勢。

　　一、開發投資增速企穩，住宅投資穩定增長

　　1. 房地產開發投資增速繼續落后固定資產投資

　　1～5月全國完成房地產開發投資5658億元，同比增長21.8％，增長速度繼續處于上次宏觀調控以來的底部，但走勢上有所企穩。前五個月開發投資增速落后同期城鎮固定資產投資（FAI）增速8.5個百分點，完成開發投資額占同期城鎮FAI 的22.2％，相比以往高峰時期，房地產開發投資對城鎮FAI增長的貢獻度有所下降。

　　2. 住宅投資穩定增長，經濟適用房投資不足

　　1～5月住宅開發投資增長25.4％，保持穩定，但快于同期其他商品房的增長。經濟適用房投資雖然改變了2004 年12月到2006年2月之間的負增長態勢，但也僅僅增長了3％，而且這種微小的同比增速是建立在上年同期低基數的基礎上的。可見由于規劃失當、政策鼓勵和利潤刺激不足，經濟適用房投資存在不足。增速大大低于往年同期的還有辦公樓投資，前五個月增速為13.5％，而以往一般在20％以上。同人們看到的差不多，Shopping mall、商業街等商業營業用房投資還是保持一定熱度。

　　二、房價走勢：深圳如火，上海似冰

　　與去年同月相比，5月全國新建商品房漲幅較大的主要城市包括：大連、深圳、呼和浩特、福州及北京，其中，前四個城市漲幅均超過10％，北京漲幅也達到9％。5月70個大中城市中，環比漲幅超過1％的城市達到了25個，超過總數的1/3.1～5月廣東省房地產開發投資在房價上漲、銀行信貸增加、購買需求旺盛等多種因素的作用下，增速明顯回升，完成開發投資592.99億元，增長21.8%，增速比上年同期加快13.8個百分點。與此同時，廣東全省商品房價格不斷上漲，全省商品房均價漲幅達10.1％，其中廣州市均價超過6000元/平米，增長15％左右；深圳市均價突破9000元/平米大關，同比增長近30％。

　　1～5月北京市新建商品房價格漲幅繼續上漲，二手房價格漲幅有所回落。1～5月各月新建房價格指數分別為107.2％、106.4％、106.3％、107.7％和108.1％；二手房價格指數分別為110.2％、110.1％、109.5％、109.4％和108.5％。此外，普通住宅價格漲幅超過高檔住宅，5月首次出現兩位數的漲幅，1～5月普通住宅價格指數累計為109.4％，各當月指數分別為109.9％、108.5％、108.4％、109.8％和110.3％。

　　多數城市房價繼續上漲的同時，上海房價再度走低。1至5月，上海市完成房地產開發投資453.33億元，比去年同期下降0.2％，這是上海市房地產開發投資自“十五”期間以來首次下降，房地產開發投資占全社會固定資產投資的比重由去年同期的35.8％下降到32.9％。5月房價與去年同期相比下降2.9％，新建商品房價出現6.2％的同比跌幅。

　　三、“十五條”新政出臺：樓市二次觀望潮，開發商土地轉讓和抵押潮

　　（1）北京市：根據市房地產交易管理網的網簽實時數據，新政出臺后一周，期房住宅日交易量在400套上下徘徊，相比新政前的600套，跌幅近40％。

　　（2）上海市：網上房地產統計數據顯示，新政后的6月2日～8 日，商品房成交套數4096套、面積約50.9萬平米，比前一周分別下跌39％和37.7％。在該周，48個有新增房源的樓盤中，37 個樓盤銷售率低于10％，其中32個樓盤零成交，占67％。

　　春節過后上海樓市曾出現回暖，成交量持續放大，三四月份甚至出現成交量“井噴”。

　　（3）深圳市：根據市國土資源和房產管理局網站數據，新政后的6月初深圳新房成交量下跌了50％，二手房成交量同步下跌；6月中旬一周住宅日均成交100套，創下六年來新低；6月6日至20日，房地產產權登記中心收到的二手房過戶登記文件量比以前減少了40％左右。總體來看，九部委“十五條”出臺后，全國樓市交易再次走向觀望，惜買心理占據上峰。

　　在開發領域，新政出臺后，70％小戶型和閑置土地收回的政策規定打擊了相當一部分囤積大量土地的開發商的信心。據媒體報道，重慶某房地產策劃公司負責人稱，該公司新政出臺后幾天接到近10家開發商拋地的委托電話，包括一些擁有上千畝土地的知名開發商，委托拋售的地塊主要在重慶近郊區域。重慶拋地的開發商并不孤單，同樣的現象也出現在上海。上海的房地產律師事務所明顯感覺到二級市場土地轉讓活躍度提高，其原因主要在于資金吃緊和政策恐慌。來自上海房屋土地資源管理局網站的信息也顯示，近兩個月來上海各區縣土地抵押增速非常之快，三四月才有20 幅地塊抵押，5月到6月20日，已經有40幅地塊抵押，而去年8月到12月的4 個月中，僅有16幅地塊用于抵押。

　　四、政策面：深圳市出臺第一個地方性調控政策

　　深圳市出臺的實施細則，是在國家對房地產出臺新的行業管理政策后的第一個城市地方性政策，從內容看是非常嚴格地體現了中央政策的精神，這點從國內媒體和證券市場的反應上可以看到。預計將對國內其他城市后續出臺的細則產生一定的影響。

　　焦點是關于90平方米套內戶型面積要占到項目的70％以上這條，我們看到深圳市是對現有項目中不符合規定的要嚴格進行重新審批，這樣必然會對一批公司的待建項目產生較大影響。其實，我們認為這項政策的影響并不像大家所想像的那么大，因為根據有關研究結論表明，在經濟發達城市中，商品住宅開發的面積本來就有趨小的特點，這是由于城市中心居住成本的上升和居住功能面積多元化帶來的變化，因此單戶套內面積向90平方米發展是一個市場的趨勢，是對目前城市住宅發展盲目大型化的一種修正，對于以提供城市居民住宅的開發商而言。目前，市場管制的加強可能意味著在短期的行業陣痛之后，大型的開發商將獲得更大的市場機會和發展空間。

　　五、人民幣升值趨勢和調控設限下的外資投資房地產：從全面推動走向有限推動

　　外資借助宏觀調控的良機加強對內地房地產的滲透，投資額度和投資范圍越來越大，對房價和地價影響顯得非常杠桿化。學者和部分政府官員呼吁對外資投資房地產設限，市場和投資者也對央行和外管局等是否會設限非常關注。對于該問題對房地產行業的影響，我們認為，應該和國內對外資投資房地產的管理現狀、人民幣升值趨勢結合起來分析。

　　（1）如果外資設限成真，則這既是國際接軌，也是對過去過度開放的糾正。根據IMF《2003年各國匯兌安排與匯兌限制》，187個成員中，有137個成員都針對非居民投資或購買房地產進行管制，管制側重于交易和匯兌環節。而中國自2002年取消外銷房和內銷房的區別后，中國就成了少數幾個對外資投資房地產沒有限制的國家。在2004年重新修訂的《外商投資產業指導目錄》中，涉及普通住宅開發建設的房地產業是“鼓勵類”外商投資產業目錄。因此，既然設限是對過去房地產行業過度開放的糾正，就表明即便對外資設限，也只是必要的限制，而非不開放和禁止，外資依然可以投資和看好中國的房地產，尤其是在人民幣升值趨勢下。而且，對外資投資國內房地產行業設限，關系到中國經濟軟著陸、宏觀調控四大目標能否實現，如果政府決定出手，相信會慎重斟酌如何設限，充分評估其政策效果，盡量降低負面影響，在操作上會選擇邊走邊看和點剎車。

　　（2）政府設限針對短期炒房外資，很難針對也無法做到抑制長期投資外資。目前國內反彈最大的是外資利用超國民待遇買房買地，占有稀缺的土地資源，推高房價。外資的超國民待遇主要體現在兩方面：境外融資和稅收優惠。因此，我們預計設限可能首先是：限制甚至取消外資房地產企業境外融資的超國民待遇，接受外管局的資本管制（例如許多外資企業打算通過發行香港的REITs 實現退出），并且在外資房地產企業中率先實行內外資企業兩稅合并。接下來最有可能的設限是：規定外資購買國內房地產的上限，或者是規定最低持有年限，沒有達到最低持有年限的則征收營業稅，或征收資本利得稅、匯率交易稅，或者干脆禁止出售。

　　無論從利用正面作用、控制負面作用的政府外資管理哲學，還是可能的設限內容分析，都可以預期設限更多地將是針對抑制短期炒房的外資，中國入世及其開放承諾和要求、外資對中國經濟的推動、人民幣升值趨勢、中國經濟成長前景，都意味著設限不會拒絕、也無法拒絕長期投資的外資。

　　（3）人民幣升值趨勢繼續吸引外資流入并且投資房地產。中國社科院世經所所長、央行貨幣政策委員會委員余永定23日在“中國外貿200強高層論壇”上表示，明年人民幣升值的幅度很可能將要加大。央行官員的預測更加驗證了外資、市場和投資者對人民幣升值趨勢和前景的判斷， 人民幣升值還將繼續是吸引外資流入并投資房地產的重要動力，并且對于短期炒房外資而言，也可能意味著在外資設限明確后，他們需要做的只是比較設限后新增加的成本和人民幣升值、國內房地產保值升值的收益。從國外經驗看，即便是對外資設限的國家，在全球樓市升溫并火爆的趨勢下，設限并沒有阻止外資對本國房地產業繁榮的參與，比如俄羅斯、澳大利亞、西班牙、韓國等。

　　（4）目前外資購買的重點是寫字樓、商鋪等非住宅，已不是2003年、2004 年那時熱衷的住宅投資，而目前中央關注和調控的焦點是住宅，這暗示著外資設限時機選擇的困難、政策目標可能錯位。同時也暗示即便設限，也更有可能針對外資投資購買住宅及其土地，而這意味著設限的負面影響沒有想像的大。

　　（5）可能的難度：國內管理體制使得外資設限有一定難度，目前外資流出流入和匯兌在外管局管理，而外資的審批權和使用權在商務部和地方政府，對外資設限顯然不僅需要中央部委之間的配合，還要中央和地方之間的配合，后者之間的配合存在一定難度。

　　因此，我們認為，如果政府決定出手，相信政府會在如何設限及其政策效果上慎重斟酌，在政策操作上會選擇邊走邊看和點剎車。一旦設限，也只是對中國房地產行業過度開放的糾正，在人民幣升值趨勢下，中國作為全球最有吸引力的新興市場，外資依然會流入國內的房地產行業。政府不可能拒絕、也很難做到控制長期投資外資的流入，短期炒房資金的流入數量和頻率會受到一定影響。因此，對于國內的房地產行業而言，在人民幣升值和中國經濟起飛的大趨勢下，外資設限負面影響有限，只是意味著外資從全面推動向有限推動過渡。當然，如果外資設限成為現實，盡管并不意味著趨勢的轉折，但短期內房地產板塊可能還是會出現一定波動。

　　六、房地產行業正在政策指揮下往理性發展階段走

　　所有跡象表明，國內房地產行業正在政策指揮下向理性發展階段走。建設部新近頒布的旨在加強誠信建設的開發商50種不良行為可以視為是行業向理性發展階段走的縮影。

　　我們判斷，未來政策調整的主要方向將是普遍加強對于地方土地的嚴格管理，稅收政策將配合商品住宅的交易而快速完善，35％自有資本金要求、150％～200％非個人抵押房地產貸款風險權重為銀行所更加重視和遵循，質量控制、開發商誠信在房地產開發流程以及市場中越來越受重視。市場未來的變化將因進一步的調控政策落實而受到一定的影響。經過綜合評估九部委十五條在地方政府的落實、外資設限等行業風險，人民幣升值大趨勢、中國經濟起飛、股市步入牛市并受政策扶持意圖明顯、行業發展向理性階段走等利好因素，我們認為行業發展并未進入轉折趨勢。